【广发策略】ROIC如何甄别企业价值？|供给侧改革|财务杠杆|回落

　　作者：曹柳龙、戴康

　　来源：戴康的策略世界

　　●ROIC为何逆势回升？

　　2018年中开始，A股剔除金融的ROE大幅回落，但ROIC仍在逆势改善。原因在于：ROIC不受杠杆率、非经常性损益和资产（商誉）减值损失的扰动；同时，ROIC更纯粹反映企业的经营效率，更受益于实体/金融供给侧改革。受疫情影响，20Q1多数行业的ROE下行，但ROIC却在逆势回升，尤其是消费和科技制造细分领域：ROE回落幅度较大，但ROIC逆势改善的幅度更大。

　　●ROIC-WACC持续改善意味着什么？

　　（1）供给侧改革优化企业的价值创造能力：16年实体供给侧改革之后，A股剔除金融的ROIC持续改善；19年金融供给侧改革之后，A股剔除金融的WACC高位回落。（2）随着金融供给侧改革进一步深化，叠加20年混合型财政对利润率（周转率）的拉动，预计A股剔除金融的ROIC-WACC还将继续改善。（3）经验数据显示：A股剔除金融的ROIC-WACC和宏观经济周期高度相关，也和A股市场中期走势有很强的一致性，ROIC-WACC再次进入上行周期，将支撑A股“金融供给侧慢牛”行情延续。

　　●金融供给侧改革后，为何ROIC优于ROE？

　　ROIC/WACC分析框架更契合金融供给侧改革主线：（1）调结构：ROIC不受杠杆率的影响；（2）降成本：WACC持续回落，ROIC-WACC更精确刻画企业价值创造潜力；（3）防风险：ROIC能够过滤掉商誉减值和非经常性损益的扰动；（4）促开放：相较于ROE，北上资金更关注ROIC。同时，13年“金融去杠杆”以来的经验数据也显示：相较于相对（A股剔除金融的）ROE，消费和科技制造细分行业的相对ROIC和相对PB走势的相关性更高。

　　●混合型财政下，ROIC如何挖掘企业价值？

　　我们在4.21发布的《混合型财政，A股能否刻舟求剑？》中指出：20年中国的财政刺激将兼顾消费/投资，投资机会主要集中在利润率（周转率）驱动的领域，ROIC可以刨除财务杠杆的影响，反映企业真实的经营效率。（1）消费：食品饮料（白酒/软饮料/调味品）、医药生物（生物制品/医疗器械）盈利能力“强劲”；商贸零售和家电的基本面有“隐忧”；家具景气底部回升；休闲服务（酒店/景点/旅游）ROE短期回落但ROIC趋势改善；（2）科技制造：半导体/消费电子/装备制造的ROE和ROIC-WACC同时改善；计算机ROE大幅回落但ROIC显著改善；（3）周期“三剑客”：重卡/建材/工程机械的经营效率都在明显改善，较低的财务杠杆率再添盈利持续修复的“保障”。

　　●核心假设风险。

　　新冠疫情反复对企业盈利预期产生扰动，财政政策力度低于预期，地缘政治风险拖累经济修复预期。

　　正文

　　ROIC为何逆势回升？

　　1.118年以来，A股ROIC持续逆势抬升

　　18年中开始，A股剔除金融的ROE大幅回落，但ROIC却继续震荡上行。受非经常性损益、商誉减值以及去杠杆等因素的扰动，A股ROE大幅回落——ROE与企业的经营效率和财务杠杆均密切相关，16年开始的实体供给侧改革、17年开始的大规模商誉减值、以及企业趁着商誉减值BigBath带来的非经常性损益，都导致ROE无法真实反映企业的经营效率，18年中开始，A股剔除金融的ROE持续大幅下行；ROIC更纯粹反映企业的经营效率，能够更密切跟踪实体/金融供给侧改革带来企业经营效率的改善——实体供给侧改革不仅仅带来“去杠杆”（财务杠杆率回落），也同时出清企业过剩产能带来利润率抬升，改善企业的经营效率；金融供给侧改革有效降低实体融资成本，相对而言，ROIC（&WACC）能够更加准确地反映出实体/金融供给侧改革对企业效率的拉动作用：16年实体供给侧改革以来，A股剔除金融的ROIC开始震荡上行，而19年初的金融供给侧改革以来，A股剔除金融的ROIC更进一步“逆势改善”。

　　1.2ROIC不受到非经常性损益/商誉减值的扰动

　　ROE受到财务杠杆和非经常性损益的影响。传统的财务分析框架主要基于ROE杜邦分析，即拆解资产周转率、资产负债率和销售利润率三大因子，综合考虑经营效率和财务杠杆的影响，以此衡量企业为股东赚取利润的能力。但ROE的杜邦分析容易受到财务杠杆及非经常性损益的扰动，无法准确衡量企业的综合价值创造能力。

　　ROIC不受财务杠杆和非经常性损益的影响。ROIC衡量的是投入资本回报率，而不仅仅衡量股权资本的收益率，即ROIC = （债权的利息收入+股权的扣非利润收入）*（1 – 所得税）/（债权资本+股权资本），既不受财务杠杆的影响，也不受非经常性损益以及资产（商业）减值的影响，能够更加直观地评估企业的价值创造能力。

　　杠杆率回落、非经常性损益和资产（商誉）减值损失抬升，是ROIC逆势改善的主要原因。受财务杠杆、非经常性损益、资产（商誉）减值损失的扰动，ROE和ROIC的走势经常会出现背离。非经常性损益回升+杠杆率回落阶段，ROIC通常跑赢ROE——2003年以来总共出现过5次ROIC跑赢ROE的阶段，其中，非经常性损益占比/有息负债率两个指标中，至少有一个指标会出现明显扩张/回落。2018年中以来的ROIC改善，同时兼备了3大条件——杠杆率回落+非经常性损益扩张+资产（商誉）减值损失抬升。

　　1.3消费和科技制造业ROIC逆势回升的幅度最显著

　　20Q1A股多数行业的ROIC都在逆势改善。新冠疫情导致全球/中国产业链停摆和较为严重的流动性危机，使得一季度A股几乎所有行业的ROE相对去年年报都有所回落，但是，大多数行业的ROIC却在逆势改善。

　　消费和科技制造业ROE回落幅度较大，但ROIC逆势改善的幅度却相对更大。家用电器、纺织服装和计算机等行业的一季度ROIC，20Q1相较19Q4改善幅度多在0.5%以上，而ROE却下滑幅度则基本超过1.5%。由此可见：如果刨除财务杠杆、商誉减值（TTM）和非经常性损益的扰动，消费和科技制造业的经营效率，即便考虑疫情的影响，也是显著改善的。

　　ROIC-WACC持续改善意味着什么？

　　2.1 金融供给侧改革后，A股的价值创造能力持续优化

　　ROIC回升叠加WACC回落，A股剔除金融的ROIC-WACC持续改善。ROIC反映的是投入资本（债权+股权）的综合盈利能力，WACC反映的是投入资本的综合成本（债权成本+股权成本），而企业的EVA=投资资本×（ROIC－WACC），因此ROIC－WACC可以反映上市公司的真实回报水平，也即真实价值创造能力：如果ROIC-WACC>0，则企业是创造价值的，而如果ROIC-WACC16年实体供给侧改革以来，A股剔除金融的ROIC持续改善，但受制于WACC也同步提升，企业的ROIC-WACC（价值创造能力）持续低位震荡；而随着19年金融供给侧改革降低企业的融资成本，19Q2开始，A股剔除金融的WACC明显回落，19Q3开始，A股剔除金融的ROIC-WACC也显著抬升。

　　大类板块来看，20Q1偏下游的金融服务和必需消费的价值创造能力相对较强，而中游制造业以及TMT板块的价值创造能力相对较弱；细分行业来看，价值创造能力较强的行业也主要集中在金融服务和消费等领域。

　　2.2 预计ROIC-WACC还将继续改善

　　20Q1A股“盈利底”确认，预计周转率和利润率都将触底回升，即企业的影响效率（ROIC）也将继续改善。我们在2020.5.5日发布的《“现金流”待修复，“利润率”新抓手——A股19年报20年一季报深度分析》中判断：20Q1“盈利底”已确认，预计20年财政兼顾“消费/投资”，将驱动利润率和周转率双双触底回升——

　　（1）预计中报周转率将触底回升。受疫情影响，20Q1A股剔除金融的周转率大幅回落。回顾08年：金融危机时期，“4万亿”投资计划带来资产增速的回升领先于收入增速的改善，反而延缓了资产周转率触底的时间（当时周转率连续回落3个季度）。展望20年：“供给收缩常态化”将约束资产增速，而财政兼顾“消费/投资”将促进收入增速，这会加快资产周转率触底回升的节奏（预计中报周转率就将触底回升）。

　　（2）混合型财政也将驱动利润率底部回升。当前，A股剔除金融的杠杆率仍处历史高位，同时，“供给侧改革（稳杠杆）”政策很难走老路，企业“加杠杆”的空间有限。另一方面，A股剔除金融的利润率已经接近历史底部，借鉴08年美日欧“消费型”财政经验，20年中国财政兼顾“消费/投资”，将对利润率形成重要支撑。（《混合型财政，A股能否刻舟求剑？》，2020421）

　　我们认为：周转率和利润率是企业经营效率的直观体现，20年财政兼顾消费/投资，也将有效改善企业的经营效率，预计A股剔除金融的ROIC还将继续抬升。

　　“进一步降低实体融资成本”仍是20年政策主线，预计A股剔除金融的WACC也将继续回落。金融供给侧改革以来，A股整体剔除金融WACC从19Q2高点的4.5%持续回落到20Q1的3.83%，其中，股权和债权融资成本都出现不同程度的下行：股权融资成本高位回落，且还有较大的下行空间——股权融资成本自5.48%降至4.49%，目前仍处于历史较高水平，仍有下行的空间。债权融资成本从18Q1开始触底回落，目前已接近2010年以来的底部区域。

　　创业板注册制改革将进一步降低股权融资成本——2020年4月27日，中央全面深化改革委员会通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》了，正式吹响创业板注册制改革集结号。注册制下的创业板将以其上市条件灵活、投资门槛低和流程高效率等优点将给企业带来更低的股权融资成本。同时，“进一步降低实体融资成本”仍是2020年的政策主线，随着疫情之后全球/中国财政央行宽松加码，预计A股剔除金融的债权融资成本也将趋势性下行。

　　2.3 ROIC-WACC再次进入上行周期，支撑“金融供给侧慢牛”延续

　　A股剔除金融的ROIC-WACC和宏观经济的波动高度一致。A股剔除金融的ROIC-WACC反映上市公司整体的价值创造能力，随着宏观经济波动，分成典型的上行期、下行期和震荡期：（1）典型的上升期包括：2006年-2007年经济“过热期”、2009年“4万亿”、14-15年“双降”以及19年金融供给侧改革；（2）典型的下行期包括：2008年-2009年初金融危机、2011年-2014年产能过剩的阶段；（3）典型的震荡期有：16年实体供给侧改革时期。

　　金融供给侧改革以后，A股剔除金融的ROIC-WACC再次进入上行周期。16年实体供给侧改革之后，A股剔除金融的ROIC持续抬升，但受制于同时期WACC的上行，企业的价值创造能力（ROIC-WACC）维持低位震荡；19年初金融供给侧改革之后，A股剔除金融的WACC高位回落，ROIC-WACC才再次进入上行周期。

　　A股剔除金融的ROIC-WACC和市场的中期走势也有很强的一致性。03年以来，在A股剔除金融的ROIC-WACC上行的3个阶段（2006年-2007年、2009年、14-15年），A股市市场均为典型的“牛市”。19年初金融供给侧改革以来，A股剔除金融的ROIC-WACC再次进入上行期，将支撑A股“金融供给侧慢牛”格局延续。

　　金融供给侧改革后，为何ROIC优于ROE

　　３.1 金融供给侧改革的核心：调结构、降成本、促开放、防风险

　　“金融供给侧改革”的核心在于“调结构、降成本、促开放、防风险”。我们在19年二季度策略展望《金融供给侧慢牛》中提示：供给侧改革的重心将从“实体供给侧改革”转到“金融供给侧改革”，随后我们也在《金融供给侧慢牛系列报告》中，全方位阐述了“金融供给侧慢牛”的内在逻辑：调结构、降成本、促开放、防风险。其中——

　　（1）“调结构”重点在于提升中小企业直接融资比例，并引导资金从产业过剩的周期性行业转向高质量、新经济产业；

　　（2）“降成本”重点在于降低企业间接融资成本，改善融资环境；

　　（3）“促开放”重点在于加大金融机构开放，减少外资投资限制；

　　（4）“防风险”主要体现在通过改善银行间市场流动性等措施，防止小型银行风险事件爆发。

　　3.2 ROIC/WACC更加契合金融供给侧改革的主线

　　（1）调结构：ROIC不受杠杆率的影响。金融供给侧改革“调结构”，压缩低效率领域供给、增加高效率领域供给，部分周期性行业杠杆率持续回落，ROE在判断行业景气度方面出现部分的“失灵”。13年以来，受“调结构”政策的影响，制造业和服务业的杠杆率持续回落，对这两个行业的ROE形成了拖累。如果刨除财务杠杆的影响，这两个行业真实的盈利能力并不差：在去杠杆周期，制作业和服务业的ROIC反而是逆势改善的。

　　（2）降成本：WACC持续回落，ROIC-WACC更精确刻画企业价值创造潜力。20年金融供给侧改革依旧着力于降低实体融资成本，同时银保监会“三一五”任务推动大型银行加大对制造业资源倾斜：（1）20年以来央行两次降准，两会进一步强调降低融资成本；（2）创业板改革及注册制方案落地，引导中小企业提高直接融资比例，降低融资成本。我们认为：ROE无法反映“降成本”带来的企业价值抬升潜力，而ROIC-WACC能更加精确地反映出“降成本”对企业价值创造潜力的贡献。

　　金融供给侧改革“降成本”将继续降低企业的WACC。19年金融供给侧改革以来，A股各大类板块的WACC均有显著下行，但依然维持在相对高位。20年“进一步降低实体融资成本”相关政策的继续逻辑，尤其是随着创业板注册制改革的实施，预计企业的融资成本继续下行的空间仍较大。

　　（3）防风险：ROIC能够过滤掉商誉减值和非经常性损益的扰动。金融供给侧改革“防风险”堵偏门，投资者将更看重盈利的可持续性——金融供给侧改革带来的是资金从劣质资产流向优质资产，从而带来实体/金融效率进一步提升，相较于过往的短期利润增速变化，投资者将更加关注盈利能力的可持续性。ROIC能过滤掉商誉减值及非经常性损益等非持续性指标，甄别企业的长期价值——ROIC =（债权的利息收入+股权的扣非利润收入）*（1 – 所得税）/（债权资本+股权资本），在计算过程中不包括商誉减值损失及非经常性损益这两类非持续性指标，相较于ROE更能反映企业主营业务的持续性盈利能力，在金融供给侧改革“防风险”的大趋势下，更能反映出企业的长期价值。

　　（4）促开放：相较于ROE，北上资金更关注ROIC。2017年以来的数据显示：在北上资金持续流入规模最大的50只个股中，ROIC改善的幅度显著高于ROE改善的幅度，由此可见，北上资金更关注ROIC指标，而非ROE。2020年以来金融供给侧改革“促开放”力度进一步加强，监管层相继放开证券公司外资持股比例限制及境外机构投资者额度限制，未来在 “促开放”政策背景下，外资机构资金投资占比进一步提高，外资机构投资风格将对A股市场产生更大的影响。由于北上资金的中期投资策略更加关于ROIC的变化，因此，ROIC指标更有利于我们判断未来北上资金的流向及偏好，从而形成更优的投资策略。

　　3.3 13年以来，消费+科技制造的市场走势和ROIC的相关性更高

　　13年“金融去杠杆”以来，ROIC与市场走势的相关性更加密切。我们在去年二季度策略《金融供给侧慢牛》中指出：监管层先“破”后“立”构建新经济宽信用体系，其中：13年开始的“金融去杠杆”便是“破”、“立”的开端，A股剔除金融的有息负债率也从13年开始见顶并持续回落。受财务杠杆率回落的扰动，ROE越来越无法反映企业的经营效率，ROIC的重要性也逐步显现，尤其是在消费和科技等利润率驱动的新兴产业细分领域——

　　（1）13年以来，消费细分行业（相对于A股剔除金融）的相对ROIC和相对PB的相关性更高，而相对ROE和相对PB的相关性较低，尤其是：商业贸易、旅游综合、生物制品等细分领域。

　　（2）13年以来，科技细分行业（相对于A股剔除金融）的相对ROIC和相对PB的相关性更高，而相对ROE和相对PB的相关性较低，尤其是：电子、计算机等细分领域。

　　混合型财政下，ROIC如何挖掘企业价值？

　　4.1 ROIC反映企业真实经营效率，更契合20年的“混合型”财政

　　混合型财政，投资机会更多出现在利润率改善的领域。20年中国财政将兼顾消费/投资——我们在4.21发布的《混合型财政，A股能否刻舟求剑？》中指出：“保就业”优先于“稳增长”的政策目标下，20年中国财政刺激将兼顾消费/投资，在混合型财政政策下，利润率驱动的消费/科技制造有望获得中长期的超额收益。混合型财政下，投资机会主要集中在利润率（周转率）驱动的领域，ROIC更加契合政策主线——回顾08年：中国“4万亿”投资型财政下，杠杆率（周转率）驱动的地产/基建领涨；美日欧“底线思维”消费型财政下，利润率（周转率）驱动的消费/科技制造领涨。20年中国财政将兼顾消费/投资，但由于A股剔除金融的杠杆率已经处于历史高位，继续抬升的空间有限，投资机会将主要集中在利润率（周转率）驱动的相关领域。ROIC可以刨除财务杠杆的影响，反映企业真实的经营效率（利润率/周转率），在混合型财政下，能够甄别企业的真价值。

　　4.2 消费：食品占优、家具“涅槃”、旅游酒店“瑕不掩瑜”

　　商业贸易：ROIC-WACC改善，但财务杠杆潜在掣肘——商业贸易的ROE从2016年开始大幅改善，但这主要得益于财务杠杆的作用，而ROIC-WACC仅底部小幅改善。

　　食品饮料（白酒/软饮料/调味品）的经营效率显著改善——食品饮料的ROE从14年以来持续改善，即便疫情影响也仅小幅回落，而ROIC-WACC则继续显著上行，显示出非常强劲的基本面优势。同时，白酒/软饮料/调味品的财务杠杆率也处于历史底部区域，不必担心“去杠杆”对基本面的潜在扰动。

　　医药生物行业整体有“水分”，但生物制品/医疗器械基本面强劲——ROE杜邦拆解的角度来看：2016年以来医药生物行业的财务杠杆率持续抬升，但ROE仍在下行，显示出行业的经营效率在明显恶化（原因在于：医药“带量采购”压低了行业的利润率水平）。不过生物制品/医疗器械受“带量采购”的影响相对较小，虽然杠杆率回落拖累ROE下行，但行业的ROIC-WACC显著改善，显示出强劲的基本面水平。

　　家电是为数不多的ROE和ROIC-WACC同时回落的行业——家电的ROE从2018年以来显著下行，ROIC-WACC则从2014年以来持续震荡回落。同时，家电行业的财务杠杆率也处于相对高位，潜在的“去杠杆”压力也会对行业的长期盈利能力产生扰动。

　　家用轻工（家具）“涅槃重生”——18年末受“紧信用”环境和经济增长悲观预期的扰动，轻工（家具）行业的利润率大幅回落导致盈利能力显著恶化，但19年随着金融供给侧改革“稳信用”叠加经济增长触底回升，轻工“家具”行业的利润率水平底部显著改善，由于行业的财务杠杆始终处于低位，不会对基本面影响明显扰动。

　　休闲服务（景点/酒店/旅游）“瑜不掩瑕”，基本面长期向好——休闲服务的ROE和ROIC均从2014年开始显著抬升，虽然新冠疫情导致20Q1行业的ROE大幅恶化，但在消费升级的长期逻辑驱动下，休闲服务行业的经营效率仍有很大的提升空间。同时，较低的财务杠杆水平，也为休闲服务行业预留了足够的加杠杆驱动盈利能力改善的空间。

　　4.3 科技制造：基本面“强劲”，5G科技周期孕育“无限潜能”

　　半导体/装备制造的ROE和ROIC-WACC同时改善，5G科创周期还将孕育“无限潜能”——半导体/装备制造是为数不多ROE和ROIC-WACC同时改善的行业。同时，这两个行业的财务杠杆率也都处于历史底部，5G科创周期不仅会带来行业经营效率的进一步改善，也能带来加杠杆驱动盈利能力“强劲”优化的想象空间。

　　消费电子（电子制造/印制电路板/电子系统组装）产业链基本面有韧性——消费电子产业链的ROE和ROIC-WACC同时显著改善，而财务杠杆率均处于历史相对低位，全球智能手机（苹果产业链）的强劲需求支撑消费电子盈利能力显著改善，而5G手机的换机潮也将继续带来消费电子行业盈利的韧性。

　　计算机经营效率显著改善，但财务杠杆可能形成一定的约束——受商誉减值、财务杠杆等因素扰动，计算机行业ROE持续大幅回落，但ROIC-WACC大幅改善，计算机行业的价值创造能力十分强劲。结构上来看，计算机设备处于去杠杆周期中，且杠杆率仍出高位，可能会对ROE形成进一步的约束，而计算机应用的杠杆率相对低位，不会形成太大的扰动。

　　4.4 周期“三剑客”：经营效率优化，盈利修复可持续

　　重卡/建材/工程机械的经营效率都在明显改善，较低的财务杠杆率再添盈利持续修复的“保障”——重卡行业2017年开始“去杠杆”，但ROE和ROIC-WACC都底部明显改善，反映出行业强劲的内生经营效率；建材和工程机械行业也类似，2015年以来，在“去杠杆”的同时，ROE和ROIC-WACC也在持续改善，显示出内生的经营效率在持续优化，同时，建材和工程机械行业当前的财务杠杆率已经降到了接近历史底部的位置，在混合型财政的驱动下，随着国内外复产复工进程加码，充足的“加杠杆”潜力，也为盈利能力的持续改善添加了更多一层“保障”。