作者：明明债券研究团队
来源：CITICS债券研究
报告要点
二季度权益市场在波动中不断磨底，债券市场在流动性宽松的大背景下表现也差强人意。转债市场的总体表现验证了我们之前的分析，不少的“惊喜”如期而至。过去一季对转债市场而言，左右指数层面收益的核心驱动力是溢价率的变化，而在转债标的层面则是显著分化的行情，市场走过了一段曲折却又柳暗花明的一季。
三季度估值可能会是新一轮周期的开始，压缩后的估值水平可能会在三季度后半段随情绪有所修复。市场的核心回到了正股，而正股是当前市场最大的考验。三季度前半段可能是今年转债市场考验最大的阶段，需要频繁地审视转债的仓位与结构。逻辑上依旧坚持自上而下的分析思路，但是市场面临着板块内部（必选消费与基建板块、正股龙头和成长板块）和板块之间（从价值向成长的风格均衡、“惊喜”的再发散）的再平衡需要。总的来看三季度市场的波动可能增加，板块的机会可能相比二季度扩散，但是板块内部的标的却会更为聚焦。
截至2020年二季度末，中证转债指数报收于343.46点，环比下跌1.86%；等权可转债指数收于1,346.65点，环比上涨6.39%；可转债预案指数收于1,092.70点，环比上涨14.94%。
转债价格和转换价值方面：截至二季度末平均绝对价格为125.26元，较一季度末下跌2.56%，平均平价为106.07元，较一季度末上涨11.25%。绝对价格虽有所回落但仍处于相对高位；同时市场平均转换价值有所回升，转债市场弹性提升。
股性估值方面：截至二季度末，90-115股性估值为13.01%，近一月平均为15.31%，分别较一季度末大幅下降了9.37%和8.00%；股性估值离散度方面，90-115离散程度为4.71，95-115离散程度为4.04。
债性估值方面：截至二季度末，YTM利差均值为477.08bps，近一月平均为468.32bps，分别较一季度末下降29.68bps和78.10bps。
转债标的及行业表现方面；二季度涨跌幅排名前五的转债分别为振德转债（87.21%）、国轩转债（56.39%）、福特转债（40.39%）、新泉转债（30.17%）和长信转债（26.95%）；行业表现方面，电子（7.14%）、医药（5.25%）、食品饮料（4.62%）、电力设备及新能源（1.69%）和煤炭（0.03%）分列二季度行业平均涨跌幅前五名，农林牧渔（-11.73%）、纺织服装（-8.38%）、家电（-6.84%）、建筑（-6.04%）和汽车（-5.70%）分列后五名。整体看各行业板块表现差异明显的同时，行业内部的个券表现也出现分化，选中好方向的同时择券的重要性在获得配置收益的过程中也尤为重要。
转债市场三季度展望：再平衡的考验。转债市场的两大指标呈现出差异的走势，绝对价格虽有所回落但仍处于相对高位，考虑到债底支撑依旧有限，绝对价格的位置更显坚挺，相反估值的回撤较多，促使转债走势与正股明显背离。情绪是左右当前转债估值的核心因素，债券市场投资者对极致分化行情下的正股市场给出了偏谨慎的看法。估值回落的过程是痛苦，但是结果却是有益的。转债市场的驱动力再次回归正股。三季度估值可能会是新一轮周期的开始，压缩后的估值水平有可能会在三季度随着情绪有所修复。市场的核心回到了正股，而正股正是当前市场最大的考验。一个极致分化的正股市场，不同于转债估值内生分化的减弱（离散度趋势性下降），沪深两市内部的估值差异已经来到了历史绝对高水平，再叠加一个并不便宜的转债平均价格，我们认为三季度前半段可能是今年转债市场考验最大的阶段，需要频繁地审视转债的仓位与结构。逻辑上依旧坚持自上而下的分析思路，但是市场面临着板块内部（必选消费与基建板块、正股龙头和成长板块）和板块之间（从价值向成长的风格均衡、“惊喜”的再发散）的再平衡需要。
我们认为三季度市场的波动可能增加，板块的机会可能相比二季度扩散，但是板块内部的标的却会更为聚焦。重点关注东财转2、博威（楚江）转债、聚飞（木森）转债、海大转债、长集转债、家悦转债、益丰转债、福莱转债、盛屯转债、火炬转债、裕同转债、新泉转债、日月转债、瀚蓝转债、仙鹤转债、天目转债、康弘转债和金融转债。
风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
正文
转债市场二季度回顾：“惊喜”正在上演
截至2020年二季度末，中证转债指数报收于343.46点，环比下跌1.86%；等权可转债指数收于1,346.65点，环比上涨6.39%；可转债预案指数收于1,092.70点，环比上涨14.94%。
二季度期间，转债市场新上市的转债45支，提前赎回导致的停止交易并退市的转债7支，停止交易暂停上市的转债1支（辉丰转债）。截至二季度末，市场存量转债为260支，市场规模为4,116.23亿元，较一季度末增加329.71亿元，上涨8.71%。
转债价格和转换价值方面方面，截至二季度末平均绝对价格为125.26元，较一季度末下跌2.56%，平均平价为106.07元，较一季度末上涨11.25%。绝对价格虽有所回落但仍处于相对高位；同时市场平均转换价值有所回升，转债市场弹性提升。
股性估值方面，截至二季度末，90-115股性估值为13.01%，近一月平均为15.31%，分别较一季度末大幅下降了9.37%和8.00%；股性估值离散度方面，90-115离散程度为4.71，95-115离散程度为4.04。
债性估值方面，截至二季度末，YTM利差均值为477.08bps，近一月平均为468.32bps，分别较一季度末下降29.68bps和78.10bps。
机构配置方面，除去一般法人（主要为上市公司控股股东及一致行为人），机构配置情况较上季度末变动不大，基金、保险、券商资产管理部门持有可转换公司债券市值占比分别为17.68%、9.62%和6.48%。
具体转债标的表现方面，剔除余额小于2亿元以及期间上市新券，二季度涨跌幅排名前五的转债分别为振德转债（87.21%）、国轩转债（56.39%）、福特转债（40.39%）、新泉转债（30.17%）和长信转债（26.95%）；行业表现方面，电子（7.14%）、医药（5.25%）、食品饮料（4.62%）、电力设备及新能源（1.69%）和煤炭（0.03%）分列二季度行业平均涨跌幅前五名，农林牧渔（-11.73%）、纺织服装（-8.38%）、家电（-6.84%）、建筑（-6.04%）和汽车（-5.70%）分列后五名。整体看，各行业板块表现差异明显的同时，行业内部的个券表现也出现分化，受疫情影响带动的医药板块在整体涨幅喜人的同时，既有87.21%涨幅的振德转债，也有跌幅12.68%的亚药转债，整体表现不佳的建筑板块也有2.13%涨幅的洪涛转债“万绿丛中一点红”，选中好方向的同时择券的重要性在获得配置收益的过程中也尤为重要。
回顾二季度策略，从正股的资产配置逻辑，以及转债与正股的差异两方面入手，强调了转债市场潜在的惊喜。二季度权益市场在波动中不断磨底，债券市场在流动性宽松的大背景下表现也差强人意。转债市场的总体表现与我们之前的预期一致，不少的“惊喜”如期而至。此外，我们多次强调转债市场的“效率”，强调正股的价值是转债收益的核心，而需求侧的内需方面和逆周期的科技领域为我们带来了惊喜的演绎。上半年转债市场整体的起伏充分诠释了效率对于转债投资的意义，兼顾顺逆周期的视角去寻找股债配置的性价比是胜负的关键所在。
转债市场三季度展望：再平衡的考验
过去一个季度对于转债市场而言，左右指数层面收益的核心驱动力是溢价率的变化，而在转债标的层面则是显著分化的行情，市场走过了一段曲折却又柳暗花明的一季。
转债市场的两大指标同样呈现出差异的走势，绝对价格虽有所回落但仍处于一个相对高位，考虑到债底支撑依旧有限，当前绝对价格的位置更显坚挺。相反估值回撤较多，促使转债走势与正股明显背离。我们在5月周报以及后续半年度策略中详细讨论了对估值未来的长中短期展望，当前这一水平已经回落到当时我们所给出的中期区间，且逼近这一区间的中枢。情绪是左右当前转债估值的核心因素，债券市场投资者对极致分化行情下的正股市场给出了偏谨慎的看法，近期上市的次新龙头标的多数估值水平在10%附近就是佐证，可以预见若这些标的在年初上市市场给予的估值水平不可同日而语。
估值回落的过程是痛苦，但是结果却是有益的。转债市场的驱动力再次回归核心，也就是正股的表现，长期看估值多数要压缩到0值附近，早日向这一目标逼近未来的负向冲击就可能更少。我们判断在三季度估值可能会是新一轮周期的开始，我们在上月发布的可转债半年度策略展望中将其作为标题，压缩后的估值水平有可能会在三季度随着情绪有所修复。
市场的核心回到了正股，而正股正是当前市场最大的考验。一个极致分化的正股市场，不同于转债估值内生分化的减弱（离散度趋势性下降），沪深两市内部的估值差异已经来到了历史绝对高水平，再叠加一个并不便宜的转债平均价格，我们认为三季度前半段可能正是今年转债市场考验最大的阶段，我们不得不频繁地审视转债的仓位与结构。
逻辑上，我们依旧坚持自上而下的分析思路，但是市场面临着两个层面的再平衡需要。一个是板块内部的再平衡，必选消费与基建板块为代表的的需求侧是二季度取得主要收益的方向，也是我们顺周期策略的代表。市场虽难出现快速的风格变化，但是精简当前部分板块的高价标的仍有需要，一方面正股视角向绝对龙头集中穿越波动，另一方面绝对龙头向次新券集中，他们可能拥有更好的流动性与安全垫，市场近期提供了不少的优质标的，精简策略正有可为。而对于成长板块，细分领域颇多，寻找成长性与估值相匹配的标的也是板块内部再平衡的重点，这一方向的弹性可能是三季度转债收益的重要来源之一；另一个则是板块之间的再平衡，同样两个方面，正股角度市场可能会从价值向成长的风格均衡，三季度可能会提供一段布局成长的阶段，科技是其中的重中之重，另一方面则源自转债天然的空间特征，正是我们二季度策略中的逆周期“惊喜”的再发散，周期、可选消费，大金融都具有类似的特征，这些板块在当下已经体现出参与的价值。这些蛰伏许久的板块可能是三季度转债收益的另一个重要来源。
我们讨论了诸多关注的板块，这与今年我们所推崇的自上而下框架一脉相承。然而三季度可能需要更进一步，当前市场每一个板块已经内含诸多的标的，二季度是自上而下的风格定胜负，也就是板块定胜负，但是现在需要对板块内的标的做出更深度的分析，顺周期板块估值抬升反映了市场的预期，最后到底哪些标的能够兑现预期，逆周期板块的蛰伏最后谁能够完成逆转，最终都需要盈利来兑现，这无疑也是新的考验。
总的来看，我们认为三季度市场的波动可能增加，板块的机会可能相比二季度扩散，但是板块内部的标的却会更为聚焦。
我们在当前时点给出一些关注的标的，一个季度很长，新券也会很多，我们会在周报中适时调整。
重点关注东财转2、博威（楚江）转债、聚飞（木森）转债、海大转债、长集转债、家悦转债、益丰转债、福莱转债、盛屯转债、火炬转债、裕同转债、新泉转债、日月转债、瀚蓝转债、仙鹤转债、天目转债、康弘转债和金融转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
