作者 | Lampredotto
分众传媒，2015年借壳上市之时是它的高光时刻，超过两千亿的市值，彼时茅台的市值也不过两千多亿。然而，其之后的走势很好的诠释了"出道即巅峰"这句话，最高市值就定格在了2015年的年底。
A股有个尿性，就是对这些从美股退市后回A的公司特别"厚爱"。往往在回A之前，就把股价炒到了天上去，然后就是漫漫下跌，消化上市前给出的高估值。分众传媒如此，巨人网络如此，三六零如此，不胜枚举。
这边估值泡沫刚刚消化一二，又遇到电梯广告的抢装大战，再到今年的疫情，所以说这几年分众传媒可谓是"祸不单行"。那么，当上面的一切已经尘埃落定，当下分众传媒是否又到了可以关注的时候了？
01
互联网广告对传统广告的替代成为趋势，其背后的核心是，互联网广告渠道相对于传统广告渠道的优势，广告分发一定会沿着一条高效率低成本的路径演化。这里的优势，其一是互联网与传统媒体（如电视、报纸等）流量的此消彼长，其二是效果广告对于品牌广告的替代。
中国整体广告市场增速放缓，且互联网广告对传统广告的替代是大势所趋，然而，电梯广告这种户外广告却成为独特的存在。根据艾媒咨询的预测，中国电梯广告市场仍将保持较快增速。其背后有两个原因，其一是电梯广告的渗透率仍未见顶，其二是电梯广告的不可替代性。
重点说说第二个原因，互联网时代线上对线下的替代正在发生，如线上零售、线上生活服务、线上资讯、线上娱乐等，其背后要么是获取信息的渠道变化，购买行为的变化等等。但无论如何变化，梯媒的覆盖用户数与曝光度都不会受影响。
今年的疫情是个例外。疫情对电梯广告的影响，是既影响了流量，又打击了广告主的需求。分众传媒一季度营收同比下降25.8%，归母净利润同比下降88.8%。
但我们认为这是一次性的影响。随着复产复工，楼宇广告的曝光量开始恢复，广告主也开始恢复投放。从CTR的数据来看，4月电梯广告已经出现拐点，5月电梯电视广告刊例花费同比增长47.3%，电梯海报广告刊例花费同比增长22.9%，可以看出"报复性"广告投放需求。
今年4月以来，分众传媒的股价自低点反弹了58%，主要还是疫情后恢复的逻辑。如果只是这个逻辑，这波反弹的持续度不会太长。下面我们从中期的维度来分析分众传媒的投资价值。
02
分众传媒的业务主要包括楼宇媒体和影院银幕的广告业务，各占约84%和16%的比例，以下主要分析其楼宇媒体业务。
楼宇媒体是高经营杠杆的商业模式，它的大部分成本是前置的。楼宇海报和屏幕一旦铺下，成本即已发生，这里的成本主要包括前期材料、人工、装配等成本，以及公司与物业签订协议后的租金。
所以，楼宇媒体的成本往往是较刚性的，而它的利润则具有相当弹性，即广告的刊挂率越高，折扣率越低，对应的单媒体收入也就越高，利润率也相应的越高。
从分众传媒的经营数据来看，其楼宇单媒体营收与整体毛利率基本呈正相关关系，反映了楼宇媒体刊挂率上升后毛利率的回升。而单媒体营收又与楼宇媒体数量有相关性，主要体现在楼宇媒体数量当年如果大幅扩张，之后需要一定时间消化扩张后的媒体数量，刊挂率下降，单媒体营收下降。
最为明显的是2008年和2014~2015年。2008年分众传媒楼宇媒体同比大增35.9%，恰好又遇到金融危机，广告主广告需求下降，次年单媒体营收和毛利率滑坡，到2010年恢复到正常水平。
2014~2015年扩张也较快，但当年经济增长较快，所以刊挂率高毛利率未见明显滑坡，单媒体营收出现下滑，2016~2017年持续回升。
2018年也处于类似的阶段，一方面是整体经济增速下行，广告主需求萎缩，另一方面是2018年是梯媒"抢装大战"的高潮，分众传媒的楼宇媒体接近翻番。所以，次年叠加了这两个因素，可以看到分众传媒的毛利率和单媒体营收跌至冰点。
抢装的副作用就是前期投入为双方公司带来了较大的业绩压力。分众的主要竞争对手是新潮传媒，从顾家家居（顾家家居投资了新潮传媒A轮）的公告中可以一瞥，2019年该公司总资产和净资产均出现明显下降，虽然实现了10.05亿元的营收，但净亏损同样可观。
我们认为，抢装是为了抢占市场份额，前期投入为双方公司带来了较大的业绩压力，分众传媒与新潮的抢装恐暂告一段落。竞争从抢装到消化现有资源、提高刊挂率为主。
实际上，这在分众传媒的财报中已经有所体现。2019年资本开支同比大幅减少，今年一季度更是相比2019Q1下降了约90%。2019年楼宇媒体数量也相比2018年减少了17.3万个。
分行业看，2019年营收下滑，主要是互联网客户因为一级市场融资收紧，投放大幅减少了31.14亿元。且相比之下，互联网客户一年以上应收账款占比较高，而日用消费品、交通等品类不仅坏账率低，且营收更加稳定。
另外，分众传媒成本有望继续降低。在2019年Q2~Q3,媒体资源点位数量和年租金成本均达到峰值。之后，分众传媒对存量的电梯电视和电梯海报媒体资源进行了点位梳理和优化。梯媒点位减少17.3万个，按照2019年单媒体成本计算（0.21万/个），预计为公司缩减约3.63亿元。
疫情期间，大部分影院方已经减免了影院封闭停业期间公司的影院媒体租赁成本，部分社区和受影响的写字楼也相应减免了公司租金。几个因素共同作用下，2020Q1营业成本环比减少了4.56亿元。
总体而言，我们认为，分众传媒受益于复产复工后流量恢复，广告主投放提升。其电梯媒体占据核心点位，有非常牢固的护城河。2020~2021年，分众传媒处于降本提效周期，经营状况将持续改善。
