机构：西南证券

　　评级：买入

　　目标价：387.75港币

　　公司概况：京东是中国互联网零售商龙头，集团定位于“以供应链为基础的技术与服务企业”。2019年，公司GMV突破2万亿规模，位居行业第二。2020Q2公司年度活跃用户数达4.17亿人，超过80%新用户来自三到六线下沉市场。在线自营是公司业绩增长主力，2019年占总营收比率达88.5%。

　　投资逻辑：1）京喜深度下沉获取用户增长：腾讯为京喜提供社交平台一级流量入口，助其获取下沉用户增长。2020年6月，京喜小程序MAU达2.5亿，位居移动购物行业榜首，且仍处于下沉通道中。2）京东与腾讯、沃尔玛就社交/网络游戏/广告/支付/O2O零售等方面深度合作，拥有腾讯社交流量的加持，借力沃尔玛完善京东线下业务。3）规模效应逐步显现，运营效率、利润率提升：公司经营费率、履约费用率均呈下降趋势，2020H1经营费用率较2018H1下降1.6PP至12.7%，2020H1履约费用率较2018H1下降0.48pp至6.44%。规模效应+技术加持下，京东利润率有望继续提升。

　　业务体系：1）零售业务：日用百货品营收贡献不断提升。2014年-2020H1，京东日用百货商品在总营收中贡献的份额从15.4%上升至33.5%，非“标品”的日用百货，购买行为更高频+溢价空间更大，更易实现利润规模的集聚效应。2）物流业务：开放物流降本增效，供应链赋能长期增长。京东物流是全球唯一拥有中小件、大件、冷链、B2B、跨境和众包六大物流网络的企业。目前物流业务实行开放战略，长期来看，供应链技术优势预计催化京东长期增长。3）京东数科赋能行业数字化改革：2019年，京东数科实现营收182亿元（+34%），京东数科目前在AI科技、智能城市、数字营销、金融科技等领域布局，通过“TIE”服务模式，实现产业数字化，为各产业创造新的增长场景，进而迎来技术服务收入增长。4）京东健康：以供应链为核心，以医疗服务为抓手，通过技术手段来推动整个用户的全生命周期、全状态、全场景的健康管理平台，2020年9月21日，京东集团发布公告证实京东健康将赴港上市。

　　盈利预测与评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为182/237/323亿元，同比增速分别为50%/30%/36%，估值分别为44/33/25倍。考虑到公司规模效应助推利润率上升，电商业务持续拓展商品品类，供应链“三流一体化”提升客户体验，首次覆盖给予“买入”评级，目标价387.75港元。

　　风险提示：电商行业竞争对手增加投入风险；供应链扩展不及预期风险；京喜下沉速度不及预期风险；宏观经济下行风险。