机构：中信证券

　　评级：买入

　　目标价：650 港元

　　腾讯作为世界级的科技巨头，当前市场对其分歧与共识并存。受益于在线流量的快速增长、较好的流动性环境以及社交、游戏、广告等互联网业务稳健表现，腾讯股价今年以来上涨超 40%。当前市场对公司消费互联网业务已形成相对一致预期，但对产业互联网业务中长期价值仍缺乏清晰认识。随着公司 2B 业务组织架构逐步理顺，以及产品布局、生态建设逐步完善，公司企业业务正进入发展快车道，并有望成为公司中长期成长性主要来源，进而带来公司价值全面重估。我们持续看好公司中长期成长性、盈利能力，继续维持公司 650 港元的目标价和“买入”评级。 

　　▍市场聚焦：流动性、基本面推动估值上行，2B 业务渐入佳境。今年以来，受益于资金面对科技巨头业绩增长高确定性的追逐，以及疫情带来的在线趋势强化，公司业绩超出市场预期，2020Q2 收入增速 29%。自 2018 年 9 月 30 日架构调整以来，腾讯各业务线的整合梳理基本完成，各项业务的毛利率、运营利润率亦逐步提升。消费互联网领域，腾讯在社交平台、在线内容等领域护城河稳固，中长期的业绩能见度较好。同时经历数年发展，2B 业务正逐步进入正轨，2019年公司云业务收入 170 亿元，占公司整体收入比重 5%，占当期国内云市场份额15%以上。叠加企业微信、腾讯会议等上层 SaaS 应用持续超预期表现，无论是从市场地位还是业务规模，2B 业务有望成为未来 3-5 年驱动公司增长的核心动力。

　　 ▍消费互联网：中期业绩能见度较为理想。受益于流量份额企稳、用户时长增长等因素，腾讯消费互联网业务基本面依旧稳健。1）平台业务。依靠小程序、视频号等平台基础能力的外延，流量份额依旧稳健，2020Q2 微信（含 Wechat）MAU 达到 12.06 亿，QQ（mobile） MAU 6.48 亿，微信小程序日活跃用户数超过 4 亿，带动微信时长回升至 90 分钟；2）游戏业务。受益于疫情期间在线娱乐需求的快速爆发以及核心产品的良好表现，上半年公司游戏业务收入同比增长超过 70%，核心在运营产品稳定表现、理想的产品 pipeline、超过 860 亿元的递延收入均预计将支撑公司游戏业务中期业绩表现；3）在线内容。随着组织架构逐步理顺，腾讯后来居上发力信息流与长短视频，截至 2020Q2，腾讯信息流 DAU 超 2.4 亿，跃居第一；腾讯视频付费用户 1.14 亿，位居国内 Top 1； 4）网络广告。随着腾讯广告业务渠道整合完成以及微信等广告位资源的拓展，腾讯广告库存及流量资源持续优化，广告 ARPU 亦存在上升空间。

　　▍金融科技：公司中期成长性的重要支撑。依靠在社交领域的绝对优势，当前微信支付 MAU 超过 8 亿，日均交易笔数超 10 亿，是国内活跃用户最大的支付平台。在商家层面，2017 年至 2019 年，微信支付中小商家交易笔数三年增长 10倍。截止 2019 年，超 5000 万个体商户和商家活跃在微信支付平台，占全国个体工商户总数的 79.4%。在微信支付中小商家中，长尾商户占比达 40%，腾讯在商户资源的开拓上仍处在高速增长阶段。伴随竞争格局趋稳，以及腾讯生态、小程序等的支持，腾讯支付业务中期的成长性、盈利能力料将持续提升。同时，理财、保险、信贷等在线金融业务的拓展预计亦将形成重要的业绩贡献，叠加备付金政策明确，我们测算，金融业务对公司运营利润贡献中期有望超过 20%。

　　▍企业业务：渐入佳境，长期成长性的主要来源。公司自 2018 年以来全面强化云与企业业务，2B 业务进展迅速，腾讯云 2019 年收入 170 亿元，占公司整体营收 5%，企业微信 MAU 超 6000 万，腾讯会议注册用户破亿。我们预计中期国内云计算市场有望保持30%以上增速。随着腾讯云营收规模不断增长，叠加腾讯生态的持续支持，腾讯云成长性、盈利能力料亦将逐步提升。异于北美市场，腾讯在国内市场依靠千帆计划以及企业微信、腾讯会议等系列 SaaS 应用的支撑，公司长期有望在利润丰厚的 SaaS 环节扮演重要角色，并实现显著高于当前 AWS 的利润率。同时参考 AWS 的发展历程，并考虑国内云市场的成长性、竞争格局，我们判断，腾讯云中长期合理价值应在千亿美元以上。

　　▍风险因素：互联网行业监管政策持续收紧风险；品牌广告主支出受经济波动影响风险；效果广告行业竞争持续加剧风险；新互联网产品&服务用户分流风险；国内游戏行业政策反复波动风险；公司核心游戏产品表现不及预期风险；资本开支导致利润承压的风险；疫情影响超预期导致企业 IT 支出明显下滑的风险。除上述风险外，我们重点提示由于美国监管政策导致的 APP 禁用、潜在的并购审查等风险，根据公司管理层在 2020Q2 季报表述，美国收入在其全球收入中的比重不到 2%,美国业务在其广告总收入中的比重不到 1%，但考虑到当前复杂的外部环境，我们仍重点提示投资者需关注潜在的审查风险。

　　▍投资建议：腾讯作为世界级科技巨头，当前市场分歧与共识并存。公司互联网业务的中 期业绩能见度相对较好，市场亦有基本共识，同时 2B 业务发展迅速，并有望成为公司中长期成长性的主要支撑，值得重点关注。我们持续看好腾讯在数字化浪潮中的增长前景，继续维持公司盈利预测不变，及 650 港币/股的目标价和“买入”评级。