机构：广发证券

　　核心观点：

　　财务情况：线下教学持续恢复，21 财年 Q1 业绩好于指引。新东方近日发布21 财年 Q1财报。Q1 公司实现营收 9.9 亿美元，同比下降 8.0%；Non GAAP 归母净利润 1.85 亿美元，同比下降 19.8%，归母净利润降幅环比收窄，业绩表现超过此前指引。盈利能力方面：Q1 新东方毛利率为 52.9%，同比下降 6.1pct；Non GAAP 经营利润率和净利率分别为 16.8%和 18.7%，同比分别下降 7.2pct 和 2.8pct。

　　经营情况：就读学生数量恢复正增长，全国布局持续推进。分业务来看，Q1 新东方 K12 业务营收增长 8%（美元口径，下同）。优能中学辅导同比增长9%，优能小班课同比增长15%，优能VIP同比下降10%。泡泡少儿班同比增长 3.5%。留学业务持续受到留学考试取消以及学校停课影响，Q1 留学考试辅导和留学咨询收入同比分别下降 51%和31%。Q1 公司整体学生数量为 296.1 万人，同比增长 13.5%，恢复正增长；Q1 整体客单价同比下降 10%，平均课时费同比下降 2%，主要是课时费较高的留学考试业务占比大幅下降、部分主要城市 OMO 在线课程暑期提供折扣以及参加促销课程学生占比提升所致。公司全国扩张进程持续推进，截止 Q1 新东方共有 1472 个学习中心和学校。学习中心面积同比增长 23%，环比增长 1%。

　　OMO 模式逐渐全国推广，龙头地位进一步强化。国内疫情得到控制后，新东方加大线上线下结合的 OMO 模式课程的推广。根据公司电话会，截止 Q1，OMO 模式课程在 20 个左右城市推出，暑假班效果良好。看好公司全国持续扩张以及模式创新带来的长期成长空间。预计 2021 财 年-23 财年每 ADS 对应 Non GAAP 盈利分别为 3.57 美元/ADS、5.11美元/ADS、7.01 美元/ADS。DCF 法下合理价值为 193.6 美元/ADS，对应 2022 财年 37.8X P/E 估值，维持“增持”评级。

　　风险提示。疫情存在不确定性影响线下培训恢复；师资流失风险。