机构：华创证券

　　评级：中性

　　销售策略趋于一致，业绩分化或将缩小。 在经历行业监管环境重大变化以及“黑 天鹅”事件的 3年间，人身险行业高增长不再，保费增速从 2017年的 20%以上下降到当前的个位数，上市险企业绩出现较明显的分化。我们认为，此前几年业绩出现较大分化的主要原因在于产品策略和销售节奏不同。 在饱受负增长 之困和来自各方面压力的背景下，今年各公司销售策略趋于一致，开门红市场竞争变得充分和激烈，业绩分化程度或将减小，此前业绩表现占优的公司优势或将减弱。

　　人力发展伴随业绩分化，但整体还未跨越质变。整体来看，人力规模伴随业绩低迷而有所缩减，但各公司发展趋势呈现出差异化特征。短期内人力增长趋势与主动刺激（费用方案等投入）、产品策略（高件均储蓄还是低件均保障）等有较大相关性。而队伍的质量、产能等在短时间内发生质变较难，需要长时间不变方向的培育。我们认为近年各公司人力规模发展趋势的差异尚不能反映出 整体队伍质态变化，现阶段各公司队伍还没有跨越过质变的阶段。但平安和太保的人力队伍在忍受业绩低增，规模缩减，修炼内功的过程后，发生变化的可能性更大。

　　年初年金险提振业绩可期，料全年负债端仍处恢复过渡期。疫情导致家庭实际预期收入减少，低收入阶层受到的冲击大于中高收入阶层。同时，低收入阶层 的金融资产不足，面临流动性约束，而高收入阶层的预防性储蓄增加。在经济环境恶化，其他风险资产发生风险事件的同时，人们对银行存款和商业保险等稀有刚兑品种的配置意愿增强。在此背景下，保险需求或将发生分化，经济发 达地区和高收入人群对于年金等预防性储蓄类产品的需求料将会提升，年初年金险提升业绩可期。但对于全年来讲，疫情对于经济负面影响效应还未消退，中低收入人群受影响还将持续，长期健康险等基础保障型产品需求预计仍将会 受到一定影响，且件均较低对全年业绩拉动作用有限，我们认为负债端仍将处于恢复过渡期。

　　健康险行业面临新格局：供给侧改革创新在路上。年初监管重点定调下一个 5年健康险发展方向，这些意见方向在一一落地实施：1）重疾定义和发生率新 规落地，重疾险设计跟随时代进步完善；2）百万医疗险层出不穷，创新更近 一步至长期险；3）城市定制保险涌现，商保医保中间层创新；4）创新在改革前沿地区先行。改革创新是驱动行业发展增长的重要因素之一，健康险增速已 过过去几年的最高峰，疫情对经济的影响也使其增长降速，未来健康险料将保持中低速增长，爆发性增长时代已经过去。但健康险行业创新格局正在缓慢发生变化，或将给健康险带来新的增长点，提升空间和增速。

　　谨慎乐观，不确定中寻找确定性。我们认为明年年初负债端的提振将给保险股带来估值修复以及与顺周期板块共振的投资机会，各公司策略趋同，业绩差距或将缩小，业绩估值低的公司反弹空间更大。但从全年来看，疫情对于中低收 入群体影响较超预期，长期限的基础保障型产品需求预计仍将受到影响，全年行业负债端料仍将处于过渡恢复期。另外，整体价值率或仍将下行，新业务价值提升空间有限。明年上半年准备金折现率基准仍处陡峭下行区间，将给利润 带来一定压力。险资投资配置压力和机会并存：1）长端利率继续上行空间较小，长期下行趋势未改；2）疫情冲击经济，信用风险频发有隐忧；3）长期资产配置供给边际收紧；4）权益投资利好政策长期提升和稳定投资收益率水平，对冲利率下行产生的潜在风险。我们对明年行业开局表示乐观，认为与顺周期 板块共振有较大的阶段性投资机会，但是此后大的趋势性机会仍将有待观察，所以仍然维持对行业的“中性”评级。推荐全面打开“开门红”、业绩估值双低、个险渠道更容易产生质变的中国平安（动态 PEV 1.14x）、和中国太保（动 态 PEV 仅 0.7x）。

　　风险提示：疫情影响超预期、中报不及预期、新业务不及预期、权益市场动荡。