流星赶月，斗转星移。冬奥会的夺冠镜头还历历在目，世界杯的精彩进球又在扣人心弦。疫情封控、通胀加息、战争冲突……弹指一挥间，坎途又一年：
2022年，全球通胀高企不下，从面包食品到煤电供暖，从商品涨价到薪资螺旋；
2022年，全球加息马不停蹄，从央行政策到联储决心，从股票回落到债券“扑街”，
2022年，全球疫情基本稳定，从华东封城到逐步优化，从跨过香江到拥抱世界；
2022年，全球政治风起云涌，从中国二十大到美国中期选举，从俄乌地缘冲突到G20多国首脑会面；
弃我去者，昨日之日不可留。回顾2022年的资本市场，可谓泥石俱下，万念俱灰。“重仓中概今犹在，只是朱颜改”；“问君能有几多愁，恰似满仓杠杆死多头”……这一年，美股美债10年多的大牛市正式宣告终结；这一年，大宗商品继续起舞，美元独强傲视群雄；忆往昔，去年12月，我们曾在《2022年度投资展望——全球四大核心资产全解析 》中提示了美联储持续放鹰的风险，而现实显然比我们预想的更为残酷。
乱我心者，今日之日多烦忧。展望2023年，中国防疫已经优化，美国通胀已过峰值，欧亚大陆的寒冬即将散去。惶恐不安不如静心思考；孤身义胆不如巧夺天工。浩荡日月明，轮回又一春，2023我们一起来力挽狂澜！
值此新年来临之际，老虎国际投研团队对全球核心资产的数据表现进行分析和对宏观经济的逻辑推演后，奉上这份2023年度投资展望，让我们共同期待春天。建议全文收藏后，分时享用。
一、2022年资产表现与投资主线回顾˙
1.各大类资产表现
我们统计了全球53个国家和地区的股票、债券、大宗商品、房地产、货币和另类投资，共六大类287小类资产标的。为了方便投资者观察和比较不同国家和地区的资产回报，所有的收益回报数据均以美元计价。
截至2022年11月30日，这些资产标的在2022年的平均收益为-10.24%，其中，仅有53个资产在今年获得了正收益，占比不足20%。一句话总结，“万物泥石俱下，商品傲视群雄”。具体如下：
全球股票：123种股票资产，超80%都今年录得下跌，平均跌幅11.43%。其中，能源相关的权益资产涨幅靠前，中概相关的跌幅较大
全球债券：51种债券资产，仅有美国短期国债微微收正，其余全部收跌。平均下跌-15.72%；其中，发达国家长期国债跌幅靠前
大宗商品：29种大宗商品，整体表现强劲。超70%获得了上涨，平均收益达到11.13%。其中，天然气、原油等资产涨幅靠前，铜、棉花、咖啡等跌幅居前
全球房地产：27种房地产资产，无一幸免，全部收负，全军覆没！平均跌幅高达24.84%，其中，欧洲房地产冲击较大，瑞典、德国房地产跌幅超50%
全球货币：39种货币，随着美元的升值，大部分在今年都出现了下跌。其中，比特币在今年遭遇滑铁卢，全年跌幅高达63.86%
另类投资：17种另类资产中，管理型期货与全球宏观策略均大涨20%以上，AIEQ人工智能基金大跌25%
2.主线一：通胀高居不下，美联储超预期紧缩
让我们把时间拉回到2022年年初，恐怕再鹰派的研究员也无法预测出，美联储全年的加息幅度会高达425个基点(假设12月FOMC会议如预期加息0.5%)。根据以往金融危机的经验，美联储一次加息25个基点。年初预计美联储会年内加息9次，直接加到长期中性利率2.5%的研究员，在当时都会被当作是想博出位的疯子。
然而，绝大多数人，将过去十余年低利率低通胀的环境，误当成了一种常态。2008年9月到2022年9月间，美联储最关注的通胀指标个人消费开支指数(PCE Index)，只有大约30%的时间处于美联储平均通胀目标2%以上，而且高读数全部来自于今年；美国两年期实际利率也只有大约30%的时间为正，美联储基准利率在今年之前则最高不过2.5%。最近十年才入行的机构投资者和研究员们，由于本能的路径依赖，对今年美联储超预期的大幅加息甚至无法作出想象，遑论应对。
尽管美国政府疫情以来多轮巨额财政刺激已经埋下了通胀的种子；尽管PCE Index在去年底早已升至4.5%以上，远超2%；尽管美联储主席鲍威尔在11月底的国会听证中正式推翻其“通胀是暂时的”论调；尽管下图中，美国去年12月初时短期实际利率“负”到了难以为继的位置……
于是，美国短端利率大幅上行，导致美债市场整体出现了20多年来最差表现。美股则出现了大规模估值杀，标普500在盈利预期微涨的情况下，价格下跌全部来源于估值的负贡献。
美国国债与投资级债录得1999年以来最差年度表现
来源：彭博
通胀高企之下美联储的超预期紧缩，便是2022年第一大投资主线。在这条主线下，美国经济相对全球较强，美联储相比全球有更大的货币政策紧缩空间压制通胀，使美元成为了今年全球主流大类资产中最大的赢家之一。
3.主线二：全球争端不断，逆全球化拉开序幕
2022年贯穿始终的另一条主线便是逆全球化。中美博弈、俄乌冲突、台海危机、金融制裁、资源封锁、地缘战争...过去几十年习以为常的“地球村”，似乎在一夜之间崩塌解体。经济衰退和疫情冲击的双重打击，撕开了残酷世界的真相，暴露了全球贫富的差异，刺激了保护主义的抬升，加速了逆全球化的进程。
财富问题：贫富差距，分配不均。近半个世纪的全球化进程中，发达国家为了降低自身成本，将中低端制造业转移至发展中国家。在一定程度上，刺激了发展中国家的经济就业，提高了全球生产效率，但是长期来看也导致了本国就业人口的持续减少。在此基础上，由于贸易物流的原因，使得沿海地区比内地拥有更多的发展机会。再者，长期低利率的大环境，拥有资产的国家既受益于资产价格的上涨，又可以获得便宜杠杆，最终导致贫富差距拉大。由此产生的社会矛盾，推动着以美国为代表的单边保护主义抬头。
来源：世界不平等数据库
竞争问题：冲突加剧，单边保护。单边主义和保护主义逐渐抬头，使全球分工自由贸易的大框架受到了挑战。一方面，由于中国收入结构的改变，导致人口红利下降，影响了廉价的商品供应；另一方面，“一超多强”的格局正逐渐向“双雄鼎立”演变，中国逐步向高附加值产业进军，引发了美国在贸易和科技领域强烈的反制。在此之上，地缘政治争端也越发激烈。从联合国“五常”的军费支出也可以看出，近半个世纪整体都处于下降的趋势，但是自2018年开始，主要国家的军费开支有了明显的抬升。俄乌冲突便是地缘争端愈演愈烈之下的产物。
来源：世界银行
全球化问题：全球壁垒，区域增强。随着地缘政治因素在主要国家的政治经济决策考量中占比增加，近年来，带着逆全球化色彩的重大事件层出不穷，如2016年英国脱欧，2018年中美贸易纷争，2019年美国“大规模退群”……与此同时，各大主权国家和经济体，另一方面又在增强区域化的链接，ECEP、TPP、CPTPP等等区域性组织风生水起，其内部交易在全球商品贸易份额中的占比逐年攀升。新冠疫情爆发后，部分西方国家鼓吹“产业链回流”，进一步加强了逆全球化的趋势。俄乌冲突的爆发更是导致了全球能源秩序重塑，未来还可能造成全球能源市场的分割，以及区域性组织之间的经济金融脱钩
在逆全球化的大背景下，安全替代了分工，保护取代了合作。从上游的粮食能源，到中游的制造生产，再到下游的消费服务，无一不强调自给自足和自力更生。分庭抗礼、相互追赶、激烈斗争，这不仅是2022年的投资主线，更是未来5-10年中长线的主旋律。
4.结构性行情遍地皆是
以美联储为首的全球大部分央行货币政策超预期紧缩，叠加俄乌冲突拉开了逆全球化的序幕，对各大类资产定价造成巨大冲击。但是危中有机，如果我们细细挖掘，还是能在2022年找到不少赚钱的机会。
首先是美股中的价值股。虽然货币紧缩政策对股票估值带来极大的冲击，但首当其冲的是在宽松阶段估值大幅扩张的成长股，他们在紧缩到来时有了更大的“挤水”空间。而价值股的估值泡沫相对较小，所以我们从市盈率就能看到，估值下降的幅度远比成长股少。此外，在疫情后重启开放的背景下，经济迎来了一波高景气度，企业利润率维持在较高的水平，带动价值股的企业盈利和价格向好。经历了极端的紧缩浪潮后，标普500纯价值指数年初至11月份依然能录得4.88%的正收益。
其次，除了价值风格之外，部分国家的股市也走出了不错的牛市行情。
部分国家股指表现（2022年数据截至2022/11/30）
来源：彭博
涨得最猛的当属土耳其。虽然该国今年迎来逆天通胀，10月份CPI同比高达惊人的85.51%，其货币里拉相对美元从年初到11月份贬值28.53%。通常来说货币贬值会导致资本外逃，进而使股市承压。但土耳其的情况有点不同，其本国的1年期国债利率并没有跟上通胀，今年最高才到27.16%，当前只有9.08%。算上通胀后实际利率已经为负，这就导致土耳其国内的资金为了对抗通胀，全部流向收益非固定的、对通胀冲击不那么敏感的权益类投资。本土投资者大量涌入股市，体量远超过外资减少的部分，带动股市上涨。因此即使考虑了汇率因素，美元计价下的土耳其股市依然暴涨97.19%，成为今年权益市场的领头羊。
盛产资源的中立国则普遍成为2022年的大赢家。俄乌冲突引发各国“站队”，中立国贸易限制更少，甚至能借此增加出口。同时疫情后全球性通胀抬升了商品价格，资源型的中立国在两重buff叠加下赚得盘满钵满。阿联酋、黎巴嫩等中东地区的能源出口国直接受惠于能源价格的暴涨，股市表现非常强。阿根廷、智利以及巴西这些地处南美的中立资源国，涨幅也很亮眼。
最后，从大类资产来看，通胀虽然从金融定价逻辑上压制各大资产估值，但商品其实是直接受益的，而其中涨幅最大的就是能源类商品。在中美两国股市均下跌的2022年，两国股市中的能源板块延续了2021年的强势表现，都是一枝独秀的存在。
能源相关标的表现（2022年数据截至2022/11/30）
来源：彭博
二、2023年投资主线的演变
高通胀环境下美联储超预期的货币政策紧缩，以及逆全球化趋势带来的以安全为核心的产业链重构，组成了2022年的投资主线。进入2023年，这两条主线的演变结合各大经济体的经济周期与产业发展，将形成新的投资逻辑与机会。
1.演变一：从经济周期看各大经济体
2000年以来，全球化使得“地球村”各国经济周期趋同。但这次疫情以来，逆全球化、地缘政治冲突和区域防疫保护等众多因素，使得国家间的经济活动、政策以及复苏进程形成了割裂，过去的经济周期同步性遭受冲击。
经济周期数据及趋势（预期数据为彭博统计）
来源：彭博，老虎国际
欧美节奏是比较相近的，疫情后的大水漫灌，不仅带来了复苏，还带来了通胀。因此在2022年经济增速放缓后，通胀的高企将欧洲和美国双双带入了过热期，随后滑落到了滞胀期。不过俄乌冲突给欧元区的巨大冲击，使其通胀和经济压力比美国更大。因此当前欧洲通胀率高于美国，而预期通胀及实际GDP负增长，意味着市场认为欧元区2023年大概率步入衰退。美国相对欧元区经济韧性更强，明年存在软着陆的可能，但从周期来看也是朝着衰退的方向行进。
中国与欧美走出了完全不一样的周期。国内这两年一直维持着较低的CPI，今年主要是由于疫情反复导致复苏进程受阻，即使货币政策已经宽松，经济周期也被固定在衰退阶段，与欧美从过热到滞胀的周期完全错开。而到了明年，随着重新开放，经济周期上大概率会朝着复苏或过热阶段迈进。
不同的经济现状、地缘冲突、保护主义抬头...各国经济现状不尽相同，而去年的主线将会得到延续与演变，并将致使各国在2023年朝着不同方向发展。
1.1美国：通胀？衰退？
来源：老虎国际
根据我们基于多个经济增长与通胀预期指标独家构建的美国经济周期模型，美国自今年Q1以来进入滞胀期，而经济数据一致预期则指向明年美国会进入衰退期。不过，美联储的货币政策动向，显然会在资金成本预期上直接影响美国进入衰退期的速度与程度。
在连续四次加息75个基点之后，美联储主席鲍威尔在11月30日的讲话中，基本确定了会放缓加息的速度，这意味着美联储紧缩即将进入最后的阶段。不过，美联储加息的终点和维持在加息终点的时间，仍需由接下来美国通胀放缓的速度以及可能发生的衰退程度决定。换言之，明年美国通胀能回到美联储的长期通胀目标，或者美国经济出现了明显的衰退风险，便是美联储转向降息的触发条件。
美国通胀高位下行趋势已成，但难以快速回到2%
鲍威尔在11月30日的公开讲话中指出，今年以来一直在5%上下波动的核心PCE通胀，是未来整体通胀走向的关键。最新出炉的11月CPI报告显示，该月核心CPI季调环比涨幅已经下滑至0.2%，低于10月的0.27%和9月的0.58%，是今年以来首次出现连续两个月环比增速下调。可以说，美国通胀高位下行趋势已成。然而，从11月的数据来看，美国时薪环比涨幅重新回到了最近一年最高的0.6%，使时薪同比重新回到5%以上，而包含了CPI报告中的变化较慢的分项的粘性CPI，同比涨幅同样维持在6.61%的高位。
在12月FOMC会议新闻发布会中，鲍威尔反复强调劳动力市场依然紧凑，将使除住房部分的核心服务通胀下降非常缓慢。美联储给出的经济预测(SEP)，同样反映了美联储官员们逐步上调通胀预期的趋势。如下表，美联储预计明年底PCE通胀仍在3%以上，且核心通胀会更高，恐怕要到2025年才能回到2%的平均通胀目标附近，因此明年即便通胀继续下行，也很难触发美联储转向降息。
来源：美联储SEP、老虎国际
美国经济增长尚有韧性，危险在于过去的运营惯性
那么，海外机构2023年展望反复提及的明年衰退风险，是否会导致美联储转向降息呢？美联储暂时没有明确表态，只表示目前的重点必须放在平抑通胀上，此后会平衡物价稳定和充分就业这两个长期目标。也就是说，美联储会看到经济数据上真的出现衰退（如失业率大幅上行，实际GDP持续下行），才可能会转向降息以应对。而从目前的经济数据来看，美国经济增长仍然强劲，申领失业救济金的人数仍处在底部，家庭杠杆与商业贷款坏账率均在低位，显然与衰退还有距离。
不过，经济数据尚好并不代表美国衰退无忧。明年美国经济衰退最大的风险因素，来自于企业在过去十几年低利率环境下的运营方式存在惯性，若在高利率环境下无法调整过来，迟早会发生爆雷，并酿成系统性风险。近期闹得沸沸扬扬的马斯克股票质押事件就是一个典型的例子。马斯克收购推特时借来的$130亿债务已经被多家银行进行坏账减计，被绑上贼船的摩根斯坦利考虑将部分马斯克的高利率债务置换为利率更低的债务，以减轻其利息支付的压力。
来源：路透
系统性风险往往始于企业在宽信贷时期的加杠杆习惯，而金融机构的风控部门也习惯性低估了抵押资产价值可能出现的大幅下跌，最终引发快速去杠杆和系统崩盘。这类事件在明年还可能频繁出现，或成为将美国带入衰退的黑天鹅。截至2022年11月底，彭博构建的经济衰退预测模型显示，美国未来6个月发生衰退的概率是44%，未来12个月发生衰退的概率则是100%。
基准情形判断：
基于美联储仍将维持高利率、且不会在经济数据呈现出真正衰退前转向的判断，2023年美国很可能仍将在滞胀期中徘徊。美股的涨幅将由美国相对于全球其他地区的经济增长预期差决定，目前来看是优于欧洲但不如中国。在美联储加息确定放缓且没有发生黑天鹅的情形下，美股整体回报会好于今年不少。与此同时，我们预计随着PCE通胀在明年下半年降至3.5%以下，美联储有可能将其平均通胀目标提高至3%，为其在距离衰退更近一步的下半年可以及时转向降息，提供有利的条件。
基准情形以外的风险：
企业在低利率环境下的运营惯性以及金融机构的风险错判，在高利率环境下引爆了系统性风险。此情形下美国将迅速进入衰退期并出现流动性危机，带来硬着陆下的风险出清。与此同时，美联储也会迅速降息，使危机后通胀预期重新抬升，为黄金、大宗商品和资源类股票带来新一波行情。
1.2欧元区：通胀！衰退！
能源危机下今年底到明年初经济可能步入衰退
今年的欧洲经济承受了巨大的冲击：能源危机极大阻碍正常生产活动，通胀侵蚀企业利润和消费者实际收入，央行的货币紧缩政策抑制了投资和消费。实际上今年的下半年无论是制造业还是服务业，欧元区的PMI已经持续低于50荣枯线，这反映了欧洲经济正持续收缩。与此同时，机构预期2022年第四季度欧元区实际GDP环比增长将跌至负值，这意味着在通胀的侵蚀下，经济可能会步入浅度衰退。
通胀寻顶但回落不如美国快，核心CPI可能维持较高水平
从CPI同比角度看，美国已经持续回落一段时间，环比也已经拐头。而欧洲通胀目前仍处高位，其回落过程慢于美国。不过随着俄乌冲突愈来愈接近尾声，能源和食品的价格冲击也将会快速回落，所以我们也看到11月这些分项在带动通胀下行。
剔除能源食品来看核心通胀，美国的通胀周期回落也是先于欧元区的。11月份美国核心CPI同比下行，欧元区则尚未转向。
服务业通胀和工资增长，通常是慢于商品通胀的，这些因素将限制欧元区核心CPI回落速度。近一年来欧元区工资收入增长是不及通胀的，过去高企的通胀会引导劳动人口后续要求更高的工资，从而使得通胀维持一定粘性。但假如经济步入衰退，将导致失业率上升并抑制工资上涨，从而阻断工资螺旋和通胀的进一步抬升。
我们预计，如果俄乌冲突得到进一步解决，食品和能源价格回落将带动欧元区通胀下行。但服务业和工资增长的滞后性，将使核心通胀在高位上维持一定韧性。
利率绝对值不高但通胀依然存在压力，降息空间有限
总体来看，明年欧元区通胀可能是见顶回落的状态，但回落速度可能会比较缓慢。假如欧洲迈入衰退，虽然欧元区利率相对美国的绝对值不高，但依然高企的通胀会对货币政策转向宽松形成掣肘，欧洲央行可能没那么容易通过降息手段介入。目前掉期市场定价也是如此，其隐含的利率预期在明年的加息终点后将持续维持在3.1%左右。
隔夜掉期隐含的欧元区利率预期
来源：彭博、老虎国际
基准情形判断：
我们判断明年欧元区的基准情形是，能源和食品价格随着俄乌冲突冲击减弱而下行，带动整体通胀见顶回落，但工资和服务业通胀限制了整体通胀的下行速度。在这一背景下，即使上半年步入浅度衰退，依然高企的通胀会对欧洲央行实施宽松货币政策形成制约，基准利率到达顶部后会维持较长时间。明年欧洲股票的走势很可能不如美国。
基准情形以外的风险：
俄乌冲突恶化，可能会导致欧元区通胀高企，并陷入更长期的实质性衰退；
欧洲央行实施超预期的宽松货币政策，导致通胀高企，工资螺旋形成恶性滞胀；
欧洲宽松的财政政策可能会增加政府债务风险，抬升市场利率，甚至会产生新一轮欧债危机。
1.3中国：复苏？复苏！
疫情和复苏
“疫情”，一定是2022年中国经济的关键词。自优化防疫“新十条”以来，政策转变之快，推进之猛，都出乎意料。如果12月月初还在做政策推演，那么现在政策方向已经相当清晰了：
优化防疫：11月11日，国务院联防联控机制公布优化防疫“二十条”；12月6日，国务院发布“新十条”；12月13日，正式下线通信行程码；
稳定增长：11月以来，“信贷、债券、股权”的地产三支箭陆续射出；11月25日，央行宣布降准0.25%；
重振经济：12月初，中央政治局会议中，稳增长的政策力度也进一步加大，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和总的合理增长。12月中的中央经济会议，又明确提到支持平台经济企业在引领发展，创造就业和国际竞争中大显身手。
总的来看，无论是供给端还是需求端，政策刺激方向已经非常明确，2023年中国经济复苏的预期已愈发强烈。
消费和内需
疫情三年，由于对未来不确定性的担忧，居民储蓄不断攀升。从2019年末到2022年末，城乡居民储蓄存款余额新增近30万亿，新增量接近过去10年新增的总和。与之相反的是，越来越保守的消费习惯，以及越来越低迷的消费信心。但是现在，随着疫情影响的减弱，和相关政策的刺激，消费内需正逐渐复苏。就在最近12月14日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要(2022-2035)》,要求坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系。据彭博一致预期显示，2023年四个季度的社零总额预期同比增长分别为4.9%，8.7%，5.4%和4.8%，远远好于2022年同期的增长。
来源：国家统计局、彭博、老虎国际
(2022Q4以前为真实发布数据，之后为彭博一致预期中位数)
投资和生产
22年不仅消费需求端疲软，供给端的生产投资也同样低迷。一方面，截止12月中旬，M2-M1剪刀差继续扩大，躺在地上的“死钱”仍在增加，生产意愿暂时未见明显提升。即使央行货币供给充足，但社融数据依然不见好转。
另一方面，11月最新的PMI继续在荣枯线下方徘徊；固定资产投资同比持续低迷，资本扩大生产的意愿仍非常低。
考虑到放开防疫后会有一波显著的冲击，叠加年末和中国农历新年，生产、物流、销售等各个环节都将受到不小的冲击。据美国、日本、欧洲的数据观察，防疫放松后的1-2个季度，制造业PMI都发生了不同程度的下滑。但是考虑到现阶段病毒的减弱，以及中国特殊的国情，我们认为中国会更快的恢复工业生产，预计到2023年Q2，各项数据将逐渐好转。
贸易和出口
首先，根据之前的论证，美国、欧洲在内的世界主要发达国家市场，在明年将有一定的概率进入到衰退周期。受此影响，他们的进口需求，对应中国的出口需求，可能大打折扣。从历史数据来看，2008年美国金融危机，2020年Covid疫情，都造成了美国经济的衰退，同时也对中国的净出口造成了不小的冲击。
其次，逆全球化的大趋势正在酝酿，即使中美关系看似缓和，但是由于根本的利益冲突，依然很难看到实质的改善。与此同时，美国大张旗鼓地搞起了“产业链回流”计划，中国积极地开展了对欧洲、对中东的贸易谈判。可以清楚的看到，自2018年中美贸易纷争以来，中国对美国的出口金额同比，与对沙特的出口金额同比，呈现此消彼长的负相关关系。国际关系的复杂，也将一定程度上抑制外贸的需求。
基准情形判断：
中国的疫情影响将很快过去，经济建设将成为2023年的重心。从经济的“三驾马车”来看，外贸出口受外部影响压力较大；投资生产受疫情冲击仍需要时间；刺激内需，尤其是刺激消费，将成为经济复苏的重中之重。我们认为，就目前来看，中国有充足的刺激经验和丰富的刺激手段，因此对2023年的消费复苏之路保持谨慎乐观。在复苏的前提下，港股与中概股也有望拨云见日，走出类似2017年的行情。
基准情形以外的风险：
疫情冲击迟迟未能褪去，导致内需以及消费的复苏受到迟滞
欧美皆步入衰退，甚至出现硬着陆，使对外贸易受到较大的拖累
新的地缘政治冲突黑天鹅出现
2.演变二：从逆全球化看产业链
关于2022年的第二条投资主线逆全球化，瑞信明星分析师索尔坦的雄文《战争与产业政策》，有着极其深刻的论述。索尔坦认为，目前逆全球化背景下的经济战争，其关键的争夺在于对技术的控制，对大宗商品的控制，对生产产能的控制和对关键地缘节点的控制。那么，由此产生的高端制造业产业链转移带来的经济效率冲击，以及围绕资源与供应链的投资，将决定未来一年乃至多年的产业链新格局，也会带来新的投资机会。
2.1经济效率冲击：以半导体为例
在产业升级的路途中，中国将会对当前的领导者美国形成挑战。这时美国势必会遏制中国的发展，其中芯片是至关重要的一环。美国作为领先者，凭借芯片技术壁垒可以对更广泛的终端产品形成牵制。同时为了守住壁垒优势，美国出台相关政策吸引产业回流本土，达到更自主可控的目的。与此同时，受到钳制的中国也必然大力发展相关产业，尤其是更上游的技术和设备，避免被欧美“卡脖子”。两雄相争下，欧洲等重度参与分工的地区，踏着疫情后行业高景气的阵风，也开始加大对整个产业链的投资，以应对逆全球化浪潮。
相关地区半导体产业主要支持政策：
欧盟：《芯片法案》，补贴合计430亿欧元，目标2030年市占率翻倍
美国：《芯片与科学法案》，补贴合计527亿美元
中国：国家大基金二期，注册资本2000亿人民币（约300亿美元）
从新建晶圆厂的数据来看，中国数量最多，美洲、欧洲其次。台湾的建厂更多是行业高景气和新制程需求推动。总体来看，中美欧都在争相投资半导体制造。
疫情后在各国的争相补贴和投资下，新建晶圆厂数量大幅增加，相关的产能势必也会迎来抬升。
然而半导体需求、尤其是个人消费角度来看，其实是在持续下行。PC领域自2012年以来长期也一直以来负增长，手机也从2017年步入瓶颈。宅家经济只是带动了一波消费，在经历了2021年的高峰后正急速回落。而之前的购买浪潮甚至还透支了未来一段时间的需求，带动行业进入比历史更深度的冲击。
巨额的投资和补贴会产生超额供应，并造成巨大的价格冲击。当下的逆全球化将使得国家和区域从合作转为竞争，甚至演变成恶性竞争，最终可能要以企业破产收尾。就像2010年前后的内存市场，三星的“反周期”投资造成内存颗粒供给过剩，价格暴跌。五强厂商中的两强因此破产，欧洲和日本从此退出内存市场，而价格也都在其破产后回升。
数据来源：彭博、老虎国际
除了供需矛盾外，逆全球化还可能抬升通胀。自上世纪90年代以来，西方发达国家维持了很长一段时间的低通胀，很大一部分是受惠于全球化下更高效更低成本更具规模效应的生产分工。而一旦全球分工减弱、制造成本抬升，过去的低通胀环境可能不复存在。
此外，在全球产业链重塑的过程中，部分依赖于全球化的地区可能会遭受重创。比如中国台湾受制于地缘环境，其在欧美体系下构建的半导体产业面临流出危机，这可能会对台湾本土经济造成巨大伤害。
总之，逆全球化势必会对众多依赖全球化的行业和经济体的生产及经济效率，产生巨大的不利冲击，而首当其冲的半导体或许只是个开始。
2.2资源为王：以新能源为视角
逆全球化的背景下，原先全球化的产业链出于安全的需求，正趋向于区域化，使得主要国家对稀缺资源的掌握变得尤其重要。这些稀缺资源既包括生产和生活所需要的矿产资源、能源和食品，还包括向新能源转型的大趋势下需要的资源。
基于地缘政治安全的考虑，主要国家近年来纷纷发布矿产资源规划战略，列出了关键矿产清单。其中应用于新能源电池的锂、钴、锑，以及钨和稀土，同时被中国、美国、欧盟、日本、澳大利亚和加拿大列为关键矿产或战略性矿产。
来源：中国有色金属报
产业链条本土化是全球矿业投资的新趋势。后疫情时代，由于全球范围内向清洁能源转型导致矿产资源供需矛盾凸显，主要大国纷纷将矿产安全上升到国家战略层面，并对矿业给予各类税收政策支持。
全球各类资本对关键矿产，尤其是新能源金属的矿产资源追逐愈演愈烈。如下表，2021年，锂矿、钴矿与镍矿的并购项目数量和金额均出现了大幅的同比增长。但与此同时，大国们均对关键矿产采取了投资管制，如今年11月2日，加拿大政府声称出于国家安全考虑，要求三家中国公司剥离其在加拿大的锂矿公司相关的投资，包括其在投资下的权利。因此，围绕新能源相关的直接与间接的金属矿产的争夺，势必成为逆全球化背景下的一大长线逻辑。
来源：中国有色金属报、老虎国际
除了锂和钴等与新能源发展直接相关的金属元素外，银在能源转型中的作用也是不可忽视的。近十年来，白银在电气与电子和光伏材料上的需求逐年增加，使白银总需求预计在今年会创下十年新高，且连续两年出现了5千万盎司以上的供给缺口。
来源：The Silver Institute、老虎国际
根据Metals Focus的估计，电动汽车生产中对白银的需求在未来将继续保持逐年上涨的趋势。
来源：Metals Focus
基于白银在新能源产业链中需求明显提升，全球主要大型银矿公司资本开支占营收的比重，在近两年均有所提升。然而比起银价狂飙的2011-2012年，目前仍属于资本开支周期的早期，白银供给还有很大的上升空间，去追上新能源产业发展带来的新需求。
我们认为，不管是被列入大国关键矿产清单的资源，还是在清单之外但在新能源产业链中有强需求的资源，都将是未来几年各路资本竞逐的对象。密切关注相关资源的供求缺口，以及相关开采公司的资本开支周期演变，将是逆全球化的背景下产生的新长期主线。当然，在区域保护主义抬头的当下，除了定量的投资分析之外，定性的国家产业政策预判，同样不可或缺。
3.演变三：从高利率看资产定价（TARA：There Are Real Alternatives）
逆全球化的势头降低了产业效率，提升了对于资源的竞争，带来的最直接的结果就是低通胀时代结束以及高利率时代的来临。而美国与欧洲长期无风险收益抬升，使许多固收与类固收资产收益率均有所提高，开始呈现出了不错的配置价值。
3.1实际利率vs.增长预期
首先，美国各期限国债的实际利率全面回到1%以上，这在过去十几年实际利率长期为负的时代中，是绝无仅有的。美联储近年来的长期实际GDP增长率预测值一直定在1.8%，而几乎没有违约风险的美国通胀保护国债(TIPs)能提供跑赢通胀1%以上的实际收益，本身已经具备了非常高的配置价值，更何况美联储对2023年实际GDP增长的预期只有0.5%，且认为美国经济需到2025年才能回到1.8%的长期增长率。
3.2信用债利率vs.通胀
其次，以十年期美债为例，国债、投资级公司债和投资级以下的B级公司债，目前到期收益率全部回到了近十余年以来的高点，而且信用利差依然保持稳定。与此同时，结构化的抵押证券产品的到期收益率也普遍回升，住房抵押证券(MBS)的平均到期收益回到4.5%以上，而包含了汽车消费贷款、信用卡应收款、学生贷款、住房权益贷款、设备租赁费、厂房抵押贷款、贸易应收款等一篮子贷款的资产抵押证券(ABS)，平均到期收益率同样超过了5%。这意味着，机构可以不再为只能配置利率极低的债券而发愁，即便长期通胀抬升至3%，也有了更多获取高质量的信用溢价并跑赢通胀的机会。
3.3美债vs.美股
最后，TIPs、美国公司债和抵押类证券的配置价值提升带来的最大影响，便是机构投资者再也不需要强行提高自己的风险偏好，去配置美股了。我们以席勒PE的倒数减去美国10年期国债利率构建的美国股债利差指标显示，当前美股相对于美债的风险溢价接近于0，仅高于上世纪90年代末。这意味着随着美债利率的大幅提升，美股相对于美债的性价比已接近历史低位。
除此之外，今年表现不错的美股防御型板块，如公用事业和必需消费品，年化股息率目前仅有不到3%。进入2023年，在机构普遍预期美股盈利下行的背景下，即使美股中的防御型板块在历史上的盈利下行周期会有更好的相对表现，其股息率却比高信用评级的公司债的到期收益率平均低了近2%左右，配置价值变得不如后者。而包含了标普500中股息率最高的一篮子股票的标普500高股息指数，截至今年12月中的股息率也只有4.4%左右，还略低于AA级公司债的平均到期收益率。
综上所述，在高利率且盈利预期下滑的环境下，投资者若看好一家公司，购买其股票所获得的，很可能是不如以往的预期收益以及高于以往的预期波动；而购买其公司债，则能获得长期跑赢通胀的相对稳健的收益以及更小的波动。这无疑是稳健型投资者的福音，因为他们有了更丰富的资产配置选择。
三、2023年各大类资产展望
1.股票
美股展望：
美股2023全年将以大幅震荡为主，并不会出现单边牛市或熊市。受去全球化影响较小的小盘股指罗素2000有望引领美股上行，而以大型科技股为主的纳斯达克100仍将偏弱势。
许多机构都在担心，明年可能发生的衰退会给美股带来业绩杀，觉得美股“欲扬需先抑”；我们认同业绩杀的出现将意味着本轮熊市的“另一只靴子落下”，但这很可能不会在明年上半年发生。美国目前经济增长韧性犹在，上半年美联储加息见顶叠加中国重新开放的组合，将为即将滑向衰退的全球经济注入强心针，或将推动美股先涨。
美联储会在Q1加息达峰，但在下半年可能因为就业市场的持续紧凑，而将平均通胀目标提升至3%，以便为此后迅速转向降息做好准备。美联储转向降息之日很可能即是美国衰退一触即发之时，美股届时将迎来真正的业绩杀，自2022年开始的本轮熊市的底部也会在业绩杀造成的大跌后浮现。
支撑理由：
罗素2000小盘成分股公司的营收主要集中于美国本土，其盈利受由去全球化引发的产业链转移和地缘政治风险影响较小，而以纳指成分股公司的情况则恰好相反。与此同时，若以Foward PE衡量估值，小盘罗素2000处于1995年以来44%历史分位点左右，而大盘标普500则处于58%历史分位点，小盘股在未来一年有着更好的估值安全垫。此外，纳斯达克100相对罗素2000的走势目前处于高于历史趋势线的高位，去全球化背景下会带来的均值回归还将继续。
1990年以来，美国经济衰退带来的平均业绩下修幅度为25.61%，平均时长为327天。而目前标普500未来12个月EPS下修幅度仅为6.5%左右，距离2022年7月初的高点只过了170天左右，下行幅度与时长都不够，盈利下调并不充分。
不过，华尔街分析师往往会在每季度前两个月下修当季的盈利预期。根据FactSet，在过去10年，每季度前两个月盈利下修的平均幅度是2.7%，但在2022年Q4的前两个月，盈利下修幅度已经高达5.6%，这意味着市场对明年1月财报季的预期已经非常低。若美股2002年Q4财报超预期，届时结合美联储加息见顶叠加中国重新开放的预期，盈利预期快速下修的势头有望暂时扭转，到下半年才开始重新加速下修。
美国就业市场很可能已出现了长期就业缺口。鲍威尔在11月30日题为《Inflation and the Labor Market》的演讲中明确指出，后疫情时代的劳动力短缺，明显不可能在短期内完全修复。美联储的货币政策无法影响劳动力的供给，而是作用于需求端使企业减少招聘，收效较慢。鲍威尔在12月FOMC会后新闻发布会中还称，剔除科技公司的裁员潮，其它公司非常不愿意裁员，因为招人太难了。因此，工资通胀的强黏性，很可能使2%的平均通胀目标不再适用于未来5年。而面对长时间的高利率，企业在低利率时期积累的长期运营习惯很可能最终引发美国衰退，迫使美联储转向降息。
来源：美联储
港股展望：
进入2023年，港股的估值和业绩都将有一定的修复空间，并带来不错的股价涨幅。
估值端：美联储已确定收紧放缓，全球市场流动性压力缓解，而港股市场的表现与全球流动性环境高度相关，港股本身的估值也处在历史低位；
业绩端：随着中国重新开放以及互联网与房地产相关监管政策有所放松，港股权重股2023年营收预期已有明显改善。港股中近两年持续承压的旅游餐饮等消费板块，互联网科技板块以及内房股，均有不错的业绩修复空间；
不过，需要注意的是，在全球货币收紧、逆全球化、板块与国内战略冲突等影响下，港股的资金面和基本面已发生巨大改变，长期估值中枢很难再回到20-21年高点。
资金面改善助力估值回升：联系汇率制度下的香港作为内地离岸市场，其股市强弱与美元相关性极高。过去一年美联储超预期紧缩下，美元指数大涨，港股也遭受巨大冲击。随着美联储加息接近峰值，美元也有望持续回落，流动性的压力也将得到缓解。此外，过去赴美上市的审计底稿问题也导致了大型美股中概回港上市潮，抢夺港股本就遭受巨大冲击的流动性。如今审计底稿问题的和解取得实质性进展，也将利好港股的资金面。
经济面向好抬升公司业绩：随着国内防疫政策优化和经济重启，将带动内地、香港共同生产恢复和消费回暖，这对港股本地及内地企业的业绩都将是重大利好。从恒生指数和恒生科技指数的5大权重股来看，虽然2022年业绩增长面临巨大挑战，但一致预期都认为明年将有所好转。从经济重启的角度看，明年可重点关注旅游等消费类板块，有望在业绩修复下迎来上涨。
互联网、房地产等相关监管放松：内地互联网企业对恒指和恒生科技指数有举足轻重的影响，内房股也在恒指中占据相当权重。出于国家长期战略，这些板块过去几年都遭受到严厉的监管限制。但今年开始已经逐步放松，比如房地产的”三支箭“政策出台、国务院多次发文支持平台经济、游戏版号重新开启常态化发放等。在明年国内全力刺激经济的背景下，这些产业将迎来更大的政策支持和监管放松，业绩和估值双杀的局面有望因此反转。
长期估值中枢下移，港股难回前高：首先是资金面，之前港股的高峰是全球同步宽松的产物。即使美国接下来出现衰退，受限于国内外经济、通胀和政治环境，美联储在这波紧缩后短期难以再次无限宽松；而在逆全球化背景下，近两年西方限制和抹黑香港的政治和金融环境导致外资和人才流出严重，欧美对香港"自由港"的信心难以在短时间恢复，并会在较长的一段时间里冲击港股的资金面。其次是基本面，互联网、房地产等板块原先的发展模式与国家长期战略存在冲突，虽说短期促经济会放松相关监管，但长期来看这些行业过去的高利润、高增长将难以为继，未来业绩很难支撑之前的高估值。
欧洲与日本股票展望：
欧洲：随着俄乌冲突逐步走向缓和，欧洲股市在今年Q4已有较大的修复。然而欧洲不管在经济增长前景，还是在欧洲央行面对通胀压力所能采取的手段上，都不如美国。我们预计欧洲在2023年将继续是全球市场中的薄弱环节。
日本：日本便宜钱时代有望在2023年结束，将为日本股市的表现蒙上一层阴影，所幸日本股市整体估值仍处在历史低位，预计日本股市大幅下行的真正风险还是来自于经济衰退。
新兴市场股票展望：
中国的重新开放，有利于此前承压的消费与房地产出现业绩修复，由此带动新兴市场中的资源国的工业金属出口需求。去全球化背景下，新兴市场中政局稳定且中立的资源国，有望继续闷声大发财，其股市有望在明年上半年延续今年的优异表现。而到下半年，随着欧美距离衰退更近一步，波动比美股更大的新兴市场也将面临更大幅度的下跌。
2.债券
美债展望：
我们预期美联储将在明年3月最后一次加息，使基准利率达到5%-5.25%，并可能在年末因衰退转向降息。根据此路径，明年美国国债两年期国债利率合理定价应在将在3.5%-4.5%之间波动，明显下行将出现在下半年。10年期国债利率恐怕难以突破今年4.33%的高点，明年回升至4%以上时将有不错的配置安全垫，下行空间要视美国衰退程度而定。总体而言，全年美国国债预计以区间震荡为主，不宜追涨杀跌。
优质公司发行的债券普遍具备配置价值。基于公司财务报表与经营情况，正确评判其信用风险即可。
美国以外债券展望：
全球央行宽松时代最后的武士可能要投降了，将是2023年全球债市的灰犀牛。由于日本核心CPI自今年5月起已连续5个月高于2%，且上行势头迅猛，若在未来几个月无法缓解，则在明年4月日本央行换届时，可能触发日本央行从取消YCC走向加息。利率上行的背景下，日债有望复制今年美债的惨淡表现。除此之外，随着日债利率的上行，以及欧洲通胀拐点仍落后于美国，欧债利率仍有进一步上行的空间。
新兴市场国债则有望受益于美元见顶。巴西央行先于美联储一年加息，今年3季度已加息见顶；印度与墨西哥均预计在Q1加息见顶，预计新兴市场国债会在明年上半年有不错的收益。
3.黄金与大宗商品
黄金与大宗商品展望：
美国与大多数发达国家处于滞胀期，使得全球股票与债券都面临着较大的不确定性，而黄金和大宗商品在历史上恰恰是滞胀期中的收益者。
我们预计衰退预期叠加通胀具有强黏性，以及地缘政治风险无法消除，将使黄金成为2023年核心配置资产。对于货币属性远大于商品属性的黄金而言，其上涨逻辑体现在两个方面：一是实际利率下行与经济增长预期下行，二是美元作为全球货币的地位受到冲击，原因包括美国财政赤字扩大或美联储无力控制通胀。今年美联储超预期加息稳定了长期通胀预期，使美国实际利率出现了显著的涨幅，美元持续坚挺，故黄金承压。而到了2023年，随着美联储加息达峰，以及美股盈利下修的幅度与时间都远远不够，实际利率的上行空间远小于下行空间；与此同时，在去全球化大背景下，地缘政治冲突仍会此起彼伏，叠加可能出现的美联储提高平均通胀目标以及美国财政与货币转向宽松以挽救衰退，黄金全年平稳上涨的逻辑在全球各大类资产中是最清晰的。其风险点在于：美国经济过于强劲，在美联储继续超预期加息超过5%并一直保持在5%以上的情况下，依然能实现软着陆。
我们同样看好大宗商品中的白银在2023年的表现。白银有着与黄金类似的贵金属货币属性，因此跟黄金的走势有一定的相关性。与此同时，白银的工业用途正在扩大，光伏与新能源汽车电池对白银的需求都在逐年上升。其风险点在于：全球经济逐步走向衰退，短期内压制了新能源产业扩张的需求。
以铜为代表的工业金属，将受益于中国重新开放以及房地产开工的企稳对工业金属需求的提振。然而在2022年疫情反复冲击之后，中国内需的提振恐怕是曲折而缓慢的，若欧美在下半年相继进入衰退，则历史上对经济周期最为敏感的工业金属也将出现大幅下跌。不过，在“资源为王”的去全球化背景下，我们依然看好工业金属在衰退冲击后的长期表现，该时间点可能出现在2023年末到2024年初。
来源：世界黄金协会、老虎国际
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