作者：霍东阳

　　编辑：雷缓之

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　　编辑助理：朱智琪

　　眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。

　　现在，楼似乎又要修起来了。

　　众所周知，瑞幸咖啡曾经用不到一年的时间成为了全中国第二大咖啡连锁品牌，成功在美股上市，又在不到一年的时间因为财务造假分崩离析，之后一年多都在艰难求生。

　　就在2021年6月30日，“新式茶饮第一股”奈雪的茶上市当天，“中国新零售咖啡第一股”瑞幸咖啡公布了2019年财报，瑞幸咖啡美股粉单随即大涨22.08%，最高股价达到了11.86美元。

　　▲一份迟来的财报让瑞幸股价大涨。图片来自网络。

　　爆雷过后的瑞幸咖啡，似乎有在资本市场再度翻盘的迹象。

　　有业内人士对无冕财经研究员说，瑞幸从纳斯达克退市之后就没有再发布财报的义务了，最近发布2019年的财报，是刨除造假信息之后比较真实的数据，之所以要这样做，一方面是可以重新塑造外界对管理层的印象，另一方面是有了2019年的财报做基数，2020年和今年的数据会更好看。

　　回头看，瑞幸在爆雷之前拿到了一份看上去不错的成绩单。

　　根据瑞幸2019年的财报，瑞幸在2019年的收入已经达到30.25亿人民币，而2018年只有8.41亿人民币左右，产品收入相较于2018年实现了近乎357.99%的增长。

　　▲数据看起来很美。图片来自瑞幸咖啡2019年财报。

　　瑞幸虽未正式披露2020年财报，但瑞幸咖啡联合清算人12月向开曼群岛大法院提交的报告披露了瑞幸2020年未经审计的前三季度财务信息：2020年前三个季度，瑞幸的营收分别为5.65亿、9.8亿、11.45亿，第三季度营收较上年同期增长超过三成，预计2020年营收规模在38亿元到42亿元之间。

　　看起来，2020年初爆出“造假门”对瑞幸的数据影响不大，过后瑞幸的数据也越来越好看起来，这与瑞幸对运营能力和供应链的改善不无关系。

　　在以钱治亚为首的管理“铁三角”掌权期，瑞幸的重心基本完全落在融资、扩店、扩大覆盖率的快速打法里。瑞幸门店数目的高峰就出现在钱治亚任期内的2020年3月31日，有4511家。

　　爆雷后的瑞幸，门店增长一度陷入瓶颈，从新一任CEO郭谨一上任后的数据也可以看到，瑞幸着重在提升营收能力和现金流，战略重心已经从快速扩张转向针对性扩张。

　　2020年前11个月，瑞幸关闭了1021家表现不佳的门店，与此同时，也开了343家新店。虽然整体门店的数量有所下滑，但在2020年8月终于实现了门店总体盈利，60%的自营店在11月实现了门店盈利。瑞幸终于赚钱了。

　　此外，瑞幸2019年运营费用约为62.37亿人民币，运营亏损超过32.12亿，而亏损在很大层面上源于继续开店扩展和技术驱动运营的战略。而瑞幸的业务方向在2020年后半年已经悄然发生了改变，决定着重发展其核心的咖啡业务，将资源向核心业务倾斜，并且进一步优化产品组合、产品定价和折扣政策，以保证用户留存和购买频次，进而优化成本控制。

　　瑞幸同样在供应链上表现不俗。

　　瑞幸咖啡豆连获3年米兰IIAC国际咖啡品鉴大赛金奖，最近还采用了由SCA专业团队把控的评测中获得综合评分80+的精品级认证的高品质云南咖啡豆。

　　▲瑞幸的产品表现不俗。图片来自网络。

　　瑞幸还每周都会推出新品，品类也愈发丰富，除了咖啡以外，还有新茶饮、果汁、甜品、烘焙和零食等，其中不乏出圈的“爆品”。在上海从事广告行业的白领叶小姐现在复购率最高的咖啡品牌变成了瑞幸，她提到瑞幸的新品生椰拿铁，口味清甜，很符合自己的“中国胃”。她说：“最开始大家提瑞幸都是便宜，现在已经有人说它好喝了。”

　　有业内人士认为，“瑞幸咖啡的商业模式满足了部分用户的需求，其财务模型也能跑得通，逆风翻盘未必没有可能”。食品头条也认为在企业运营层面，瑞幸咖啡已经度过了最难的时光。

　　瑞幸咖啡之前在资本市场中一直以彪悍的资本运作能力出位。

　　早期快速融资，烧钱补贴以换取市场的快速扩张，迅速上市，上市后释放利好，股价冲高后高点增发，高点套现减持——这种带着浓浓的“神州系”味道的资本运作范式，在快速发展的中国资本市场很受欢迎。

　　瑞幸攻城掠地，抢占市场的时候，主要依赖于两对“铁三角”：陆正耀与愉悦资本创始人刘二海以及大钲资本创始人黎辉的“资本铁三角”，以及由“神州系”老部下CEO钱治亚、CMO杨飞、COO刘剑组成的 “管理铁三角”。“资本铁三角”主外，不断融资；“管理铁三角”主内，持续扩张。

　　▲陆正耀与钱治亚。图片来自网络。

　　在“双三角”的联合推动下，瑞幸在资本市场一路飞奔，最高股价曾在2020年1月17日达到50.02美元。直到一份长达89页的匿名做空报告搅动了瑞幸的浑水，纳斯达克交易所要求瑞幸退市，股价在2020年3月22日跌到了历史最低的1.39美元。

　　▲瑞幸股价那处刺眼的“断崖”，正是拜浑水所赐。图片来自网络。

　　瑞幸在纳斯达克退市后，转场到了为那些选择不在美国证券交易所或NASDAQ挂牌上市、或者不满足挂牌上市条件的股票提供交易流通的报价服务的粉单市场（Pink Sheet）。

　　粉单市场是美国唯一一家对上市既没有财务要求，也不需要发行人进行定期和不定期的信息披露的证券交易机构，上市报价的条件要求很低。曾在北美地区金融行业工作过的小布对无冕财经研究员说，粉单市场对于在纳斯达克停牌的瑞幸来说是一个很好的选择。

　　▲近一年来，瑞幸在粉单市场的股价总体呈上升趋势。图片来自网络。

　　而近一年来，瑞幸在粉单市场股价最低低至2.11美元，最高高达13.45美元，但总体呈上升态势的股价似乎说明了瑞幸的一系列自救动作是有效的，也吸引到不少投资者放手一搏。

　　2020年12月，联合清算人向开曼群岛大法院提交的瑞幸2020年未经审计的前三季度财务信息报告表明，瑞幸咖啡营收情况在不断改善。受此消息影响，瑞幸12月在粉单市场股价最高达到了9.42美元。

　　2021年初，瑞幸开放了加盟，也宣布重启无人咖啡机的招商和新代言人，还将小蓝杯植入热门电视剧。这些动作又带来了瑞幸在粉单市场股价的又一波上涨。

　　3月，瑞幸宣布与主要债务持有者达成重组债务及加强资本结构的协议，受此消息影响，瑞幸粉单股价创2月4日以来的新高，冲破9美元。

　　6月，在粉单市场并没有发布财报义务的瑞幸公布2019年财报，之后又迎来了另一波涨幅。

　　除了股票表现向好，瑞幸也再度获得了资本垂青。

　　今年4月15日，瑞幸获得了大钲资本、愉悦资本签订总额为2.5亿美元的融资协议，其中大钲资本2.4亿美元，愉悦资本跟投1000万美元。此外，在特定情况下，大钲资本和愉悦资本还可按比例再增资1.5亿美元。

　　瑞幸把这次融资称作一次里程碑，融到的资金将主要用于此前达成的海外债务重组计划，以及履行与美国证监会达成的和解协议。

　　瑞幸称，新一轮融资协议的达成，有利于进一步优化公司的财务结构，以推进核心业务的发展，实现长期增长目标。

　　商业模式似乎可以跑通，但市场已经不是当年的情形。在过去短短半年的时间内，咖啡赛道已经涌入了众多玩家。

　　众多资本对咖啡青眼有加。来自上海的本土咖啡品牌Manner咖啡已获得了4次融资，其中包括字节跳动；加拿大咖啡品牌Tim Hortons得到了腾讯的青睐；中石化与连咖啡发布全新品牌易捷咖啡；新茶饮企业为了拓展赛道、抢占市场，无论是刚刚港股上市的奈雪的茶还是新茶饮老大喜茶，都在运营着咖啡业务……

　　还有很多老玩家也在觊觎。便利店有全家的湃客咖啡、喜士多的喜咖啡，肯德基、麦当劳、汉堡王等快餐店纷纷试水抢占现磨咖啡的中低端市场。

　　老牌霸主星巴克也开始借鉴瑞幸的互联网和新零售模式，开始了大规模的铺陈。

　　咖啡赛道越来越热，也越来越拥挤了。虽然国内消费者对咖啡的需求还有大幅上升空间，但前有豺狼，后有虎豹，瑞幸下半场仍旧不好走。

　　一直依赖的资本能给瑞幸带来更多的可能吗？

　　据《21世纪经济报道》，2.4亿美元注资完成后，大钲资本是瑞幸唯一持有超级投票权的公司B类股股东，大钲资本在瑞幸持股比例将上升至17.2%，投票权则提升至45.2%。

　　脱下了神州系的衣服，又套上了大钲资本的外套。

　　大钲资本称，作为瑞幸最大的机构股东，会继续看好瑞幸业务模式和长期发展前景。我们不知道，这是大钲资本对外说的漂亮话，还是对瑞幸确实还抱有信心，我们也不知道，他们抱有的是哪些层面的信心。

　　但似乎很明显，只要2020年和2021年的财报都表现得比2019年更好，瑞幸就又可以拿出来讲故事了，甚至可以再搏一次重回纳斯达克的机会。

　　凯恩斯曾提出过“最大笨蛋理论”（Greater Fool Theory）：投机行为的关键是判断有没有比自己更大的笨蛋，只要自己不是最大的笨蛋，就是赢家。

　　现在的瑞幸，在试探重新翻身的可能性，不过翻了身之后呢？可能仍旧被资本用来寻找那个更大的笨蛋。