投稿来源：铑财研究院
导 读
三国时期，蜀国军力远逊魏国，由于君臣团结，竟使强大魏军屡次铩羽。后期刘禅无能，内部分崩问题重重，才给强敌可乘之机，导致蜀国衰亡。
可见，强敌并不可怕，真正的危机往往源于自身。例如新高教、周黑鸭、波司登等企业股价下跌，表面看是机构做空所致，源头则是企业自身的问题硬伤，让做空机构闻到了肉味儿。
那么，近期连遭杀人鲸资本狙击，股价大跌的澳优乳业，是否就是单纯的受害者呢?
提到奶粉品牌，你的第一反应是什么?
相信10个人中，或许会有11种答案。而聚焦羊奶粉品牌，大多数人第一时间会想到澳优。
这种影响力，来自消费进化。作为全球最大的奶粉市场，消费升级带动品质升级，国人的奶粉需求，也日益多元化、品质化。
顺风红利车
从市场来看，羊奶粉、有机奶粉和科学配方奶粉(指特殊配方和经由科学论证的配方奶粉)方面，正逐渐成为市场新宠。
显然，澳优乳业搭上了这班“红利车”。
公开资料显示，澳优乳业股份有限公司(简称“澳优乳业”)，是在香港主板上市的专业高端乳品、食品公司，旗下有澳优乳业(中国)有限公司、澳优海普诺凯(荷兰)乳业公司(Ausnutria Hyproca B.V.)，在全球范围内从事生产、研究及销售婴幼儿配方奶粉、成人食品、基粉、奶酪、黄油等。是一家国际乳业公司。
澳优乳业的旗下品牌包括能力多、海普诺凯1897、美优高、美纳多等。当然，其最为知名的品牌，还是佳贝艾特。
事实上，佳贝艾特已是欧洲市场的老品牌，2011年7月份海普诺凯集团在中国成立海普诺凯营养品有限公司，将佳贝艾特婴幼儿羊奶粉引入中国市场。自此，这家全球洋奶粉品牌，成为澳优在中国市场的一把市场利器。
众多品牌的发力下，澳优乳业的发展也一度顺风顺水。
近期，澳优乳业发布2019年上半年业绩报告。报告显示，1-6月实现营业收入31.48亿元，较2018年增长约21.9%;毛利16.39亿元，同比上升36.9%;公司权益持有人应占利润2.6亿元，同比下降20.4%，经调整公司权益持有人应占利润4.3亿元，同比增长63.8%。
客观来看，澳优乳业的业绩还是很不错的。
遗憾的是，大好形势并没有持续多久。
另面人设
8月15日早盘，杀人鲸资本发布万字做空报告，展示了这支白马股、知名公司的另面人设。
杀人鲸认为，澳优完全不值得投资，并给出了每股5.78港元的目标价，这一价格较澳优昨日的收盘价下行53%。
报告发出后，8月15日，澳优股价下挫20.11%，随后澳优紧急停牌，截至停牌，澳优跌幅达20.11%，报价定格在9.73港元。
值得注意的是，此时的9.73港元的收盘价，相比杀人鲸给出的5.78港元还有40%的下跌空间。
从这一点上看，杀人鲸的第一次狙击，算是成功的。不少澳优的投资者，显然也为此损失惨重。
一定意义上说，这种杀伤力匹配杀人鲸的业内地位。作为全球知名做空机构，名气不小。其曾发布报告做空拼多多，不过拼多多股价此后小幅跳水后上涨。今年5月，杀人鲸创始人Soren Aandahl在Sohn Conference投资论坛上建议沽空安踏体育，致其盘中跳水超12%。
目前来看，尽管不少投资者、媒体指责杀人鲸恶意做空，从中牟利。但不得不承认，恶意并不等同于“违法”或“违规”。
在相对成熟的资本市场，做空的案例并不鲜见。甚至从某种角度说，正是有做空机构的存在，上市公司才会更加规范谨慎地行事。
另一方面，所谓打铁还需自身硬。倘若企业自身并不存在问题，这些做空机构仅靠捕风捉影或者无中生有，是不可能对企业股价造成实质性打击。
例如同样被杀人鲸狙击的拼多多，由于自身实力雄厚，并未受做空影响。
而澳优乳业的同行，辉山乳业确实因重资产扩张而资金链断裂，浑水的一份做空报道精准打击，成为其最后的稻草，让投资者看到其真正成色。
如此观来，尽管为利而来，做空机构的存在也有重要预警、预判价值，而这个价值基础即是精准、客观。
那么，就来看看此次杀人鲸的做空成色几何，为何如此低估澳优的股价呢?
杀人鲸第一次做空报告中，指控分别为澳优夸大营业收入、误导中国消费者、隐藏成本、通过未披露关联方交易让高管们得以隐秘谋取私利。
经济学家宋清辉表示，沽空机构对澳优的狙击将会对其产生一定负面影响，这些沽空机构似乎可起到类似第三方监督机构的作用，在一定程度上对可能存在问题的企业起到了揭露和威慑的作用。”
那么，这些指控究竟是确有其事，还是空穴来风?
“羊”还是“牛”
按照重要程度排序，毫无疑问，在杀人鲸指控中，误导中国消费者是外界最关注的话题。
民以食为天，自古以来，这都是一件自上而下的大事。具象乳业，话题更显敏感红线。
2008年的突发事件，让乳业集体进入阵痛期，质量问题不但挑战着消费信心，更对资本端杀伤力巨大，包括蒙牛在内的不少乳企都因此股价大跌。
也基于此，产品质量品质，成为国内外乳企的一道红线。任何践踏甚至触碰，都会摩擦投资者敏感神经，这也是此次澳优股价大跌的最重要原因之一。
杀人鲸在报告中特别提出，澳优乳业旗下羊奶粉品牌涉嫌虚假宣传，其乳糖来自牛奶而非羊奶。
报告指出，澳优羊奶粉品牌佳贝艾特对中国消费者的宣传具有误导性，且远不如其给予欧洲和美国消费者的警告和披露。佳贝艾特在中国官网通过文章宣传乳糖不耐受或对牛奶蛋白过敏的婴儿可使用其配方羊奶粉作为替代品。而佳贝艾特在其国外网站上解答消费者疑问时表示，乳糖不耐受或对牛奶蛋白过敏的孩子不应该使用佳贝艾特羊奶粉。
对此，澳优乳业在澄清中一句“无规定奶粉产品须指明乳糖之动物性来源”，在不少媒体看来，相当于侧面承认了这一点。”
要知道，佳贝艾特长期受到消费者热捧，一个关键逻辑在于其高端正宗羊奶粉的人设卖点。而Blue Orca的报告揭开了佳贝艾特纯羊奶粉的罗生门，一个乳糖指标，打破了原有的信誉人设。
不过，问题核心还不在于采用何种乳糖。
有业内人士表示，目前市面上大部分的羊奶粉，配方中含有乳糖二字的一般都是牛乳糖。这甚至已是行业公开的秘密。
虚假宣传?
更多投资者关注的焦点，在于澳优是否涉嫌虚假宣传。
针对这一问题，澳优在回复铑财时表示：报告中引用的一些文章，可以看到截图都是截了一些标题，这其实是我们官网上的一个消费者互动板块，消费者可自行上传试用报告，而且大家从标题中可以看到那是来自消费者口吻。对我们官方发布的任何宣传，我们会依照国家法律法规规定做合规宣传。
那么，事实真的如此吗?
铑财发现，目前杀人鲸的报告中，指出的相关网址已经打不开。
而有媒体报道，澳优的国外官网，针对佳贝艾特产品是否适合患有乳糖不耐受的孩子提问，其回答的答案，的确是佳贝艾特不适合确诊为乳糖不耐受的孩子。
值得注意的是，据北京商报报道，在佳贝艾特羊奶粉官方微博，佳贝艾特转发的一名用户试用报告显示，该宝妈的孩子肠胃不好，乳糖不耐受，用过佳贝艾特羊奶粉后，孩子不再拉肚子。
官方微博，显然属于一家企业官方发布的范畴，如此看来，澳优乳业在宣传方面确实存在漏洞。
更严重的是，宣传上的漏洞，对普通消费者会带来一定风险。
根据国家的相关规定表明：配方含量大于2%的成分，必须从高到低排列。
铑财在查询佳贝艾特配料表时发现，含量最高的是乳糖。
有研究数据显示，在中国60%的消费者体内缺乏乳糖分解消化酶，虽然羊奶与牛奶中都存在乳糖，但牛乳糖出现乳糖不耐症的几率更大，如若不及时解决会造成婴幼儿厌奶，肠道菌群失调，以及患儿体重低下和生长发育迟缓等问题。
虽然羊奶中也含有大量乳糖，但相比牛乳糖，乳糖颗粒小，易于消化。并且二者α-乳糖和β-乳糖比列不同，加上羊奶含有大量的三磷酸腺苷(ATP)，可充分分解羊奶中的乳糖，有效预防人类饮食山羊奶时乳糖不耐症的发生。
换言之，若佳贝艾特选用牛乳糖作为来源，对哪些乳糖不耐症的婴幼儿来说，后果可想而知。
财媒智库上市公司经营策略研究中心主任鱼樵认为，如果羊奶粉的乳糖确实来自牛奶，那么澳优就有误导消费者嫌疑。一旦涉嫌虚假宣传，未来消费者对品牌信任度就会大大降低。
值得注意的是，针对澳优“无规定奶粉产品须指明乳糖之动物性来源”的说法，杀人鲸并不认可：相关的中国国家食品药品监督管理总局的管理办法第三十一条规定明确要求佳贝艾特披露其羊奶粉含有牛乳糖。
在经济学家宋清辉看来，上述情况已涉嫌误导中国消费者。据了解，用于乳糖不耐受等情况的产品称为特殊特殊医学用途婴儿配方食品，需经国家相关部门的审评审批，才能生产和上市。
据不完全统计，截至目前，特殊特殊医学用途婴儿配方食品已有35款通过注册，其中通过无乳糖配方注册的企业有贝因美、美赞成、每日乳业以及雀巢。
如此看来，若佳贝艾特确实涉嫌“虚假宣传”，其股价大跌一事似乎并不冤。
对此，业内人士表示，宣传方面的差别将会对澳优品牌形象造成一定打击，进而影响产品销量。随着国人权益意识的提升，消费取向日益理性成熟、甚至是苛刻。不再一味迷信企业产品的外在形象，更多看重其真实品质。往期市场上虚假、夸大宣传的行为，正在受到更多挑战。看看此问题重灾区保健品市场的持续整顿洗牌，就能明白这个挑战的严重性。
换言之，长期受教育的消费者，也日益专业化。看似宽容、和善的市场，也有冷酷的一面，这种反杀力力量惊人。看看权健、天狮、如新，市场抛弃你时，连句再见都没有。即使是强大如奔驰、宝马也为此受损严重。
那么，这对澳优乳业、佳贝艾特造成的后续影响，是否也不容小觑呢?
业绩作假?
遗憾的是，杀人鲸的做空报告，似乎也为此埋下了注脚。
相比消费者的产品痛点，投资者，判断股票价值最直观因素，还在于业绩。
杀人鲸做空报告指出，海关数据显示婴幼儿配方奶粉在中国区的销售额虚报52%。
理由是：澳优声称其在中国销售的所有婴幼儿配方奶粉产品都是从澳优位于欧洲，新西兰和澳大利亚的自有工厂或者第三方供应商处进口的。但公开的海关数据显示，澳优进口的婴幼儿配方奶粉数量远低澳优声称的数量。
因此，杀人鲸认为，澳优夸大了营收和利润，具体来看，在2016和2017年这两年期间，澳优虚报52%的中国区配方奶粉销售额。
显然，这是一个严重且关键问题。
对此，澳优乳业相关负责人向铑财表示：公司进口的产品，有海关监管，有中国进出口检验检疫部门的检验，我们对外付汇是通过外汇管理部门付汇，这些都有详细数字。杀人鲸质疑我们的核心产品Kabrita是原装进口的产品，我们每一批次产品都必须在进口以后报检，并且出具中华人民共和国出入境检验检疫局检验证明，才能上市销售。经我们统计(汇总经过进口代理商报关的数据)，所有卫生证书上2017年的报关进口量5815吨，2018年进口量9783吨，2019年上半年进口量6381吨，我们可以提供海关证明。
客观而言，海关的相关数据足够权威，也是澳优乳业业绩的一个有力支撑。不过，市场上另一声音也值得考量：如杀人鲸质疑澳优财务作假，即以澳优的奶粉包装材料使用量数据，证明了其收入和业绩增长相悖。
根据澳优2017年年报，期内，澳优的婴幼儿奶粉收入较2016年增长了 43%，存货产量增长 37%，但澳优公布的另一份 “ESG 报告”却显示，2017年，澳优的锡使用量较2016年下降了2%。
熟悉澳优乳业的朋友，大概都知道，其大多数产品都是用锡罐包装出售的。
质疑点还有更基本的细节。如从用电量、用水量及天然气使用量方面也疑点重重。2017年，虽然澳优的电和水的使用量基本持平，但天然气使用量下降了 32%。
如此看来，销售额虚报一事，似乎仍大有看点。真实情况如何，留给时间来作答。
颜卫彬的答卷
不过，对于众多吃瓜群众而言，最大的看点，还在于澳优乳业董事长的回应。
杀人鲸在后续报告中表示，第一份报告发布后的第二天，澳优召开投资者电话会议。在电话会议上，有投资者问到澳优现在最大的经销商占业务额情况，澳优董事长回答：“现在我们最大经销商，具体是哪家，我现在答不出来啊。我可以迟一点提供信息给你。”
“什么样的企业所有者不知道其最大客户是谁? 这对做空者来说简直就是从天上掉下来的馅饼。”杀人鲸表示。
老手就是老手，一语中的。
放眼乳业，多数乳企的经销模式都依赖于经销商。甚至巨头伊利长期强于蒙牛，业绩持续吊打蒙牛的一个重要考量，即在经销系统的强大。知名乳企飞鹤销售业绩的一再暴涨，经销商的功劳也不可忽视，这从其不久前发布的招股书中有鲜明体现。另一实力乳企君乐宝在奶粉领域，短短几年的数次逆袭破局，刘森淼一手打造的强悍销售铁军，更是重要原因。
反观，曾经的奶粉王者贝因美，由盛而衰的一个根本原因，就在于经销系统的一再混乱，目前，也是其最大困局硬伤;再如，曾经的乳业巨头光明乳业，原总裁郭本恒打造的明星产品“莫斯利安”，一个成功主因就在于销售体系的革新;而伴随郭本恒折戟，销售商也经历洗牌，从而直接影响了光明的复兴回归。
以此来看，董事长竟然不知道最大经销商是谁，确实值得怀疑。
公开资料显示，目前澳优乳业的董事长，名为颜卫彬。
杀人鲸认为，不知道公司最大客户是谁只有两种可能。
一种是澳优董事长并不知道澳优最大分销商的身份。
第二，他实际上在拒绝回答这个问题，因为他不希望任何人审查澳优和这家分销商的关系。报告中，杀人鲸揭露了数个未披露关联方分销商由澳优高管全部或部分持有。然而由于澳优极少披露其最大客户的身份，杀人鲸的调查受到限制。杀人鲸的推断是，澳优拒绝回答这个简单问题是因为答案会对澳优极其不利。
显然，第二种可能，杀伤力最大。不过，从目前来看，杀人鲸这种推测，并没有直接证据，只能作为一种投资意见参考。真实情况，有待时间作答。
对于第一种可能，考量性也很大。有业内人士指出，若颜卫彬并不清楚最大经销商是谁，则意味着其对自家企业了解不够深入。
对此，澳优向铑财回应：公司采用多品牌发展战略，董事长作为公司高层非子品牌的直接管理者或者专门管理销售领导，暂时没说出较为分散的经销商的精准公司名，我们不认为能代表什么问题。而且根据上市公司条例，如果经销商占销售比列低于10%以下，公司无需披露。
客观而言，澳优的回复客观，有可信的参考价值。对于一家大型企业，面对较为分散的经销商，日理万机的当家人一时说不出，也情有可原。
不过，由此也衍生出一个问题，相对分散的经销商，对澳优乳业的经销管理方面是否会造成压力?是否也暴露出一些问题端倪?
值得注意的是，此前，澳优已在此方面已吃过亏，甚至直接导致停牌。
公开资料显示，2012年3月29日，澳优突然发布暂停股票买卖公告，原因为澳优2011年财报会延迟刊发。
随后，澳优对外宣布财报迟发原因，澳优核数师安永会计师事务所对其2011年财务业绩某些方面提出未解决事宜。特别是2011年12月份，及截至2011年12月31日止存货及应收账款。
随后，为对内部进行审核，澳优开始了漫长的停牌。
2013年8月12日，罗兵咸永道会计师事务所宣布审阅结果。就2011年12月份有问题交易，事务所表示，由于货物并未于2011年12月31日前送交予分销商，所以所涉及的1.23亿元不应视为2011年12月份的销售。
彼时，澳优回应称，管理层已发现上述有问题交易，然而，由于若干牵涉该等有问题交易的雇员已从公司离职，所以无法得出令人满意的解释总结审阅结果。
此后，澳优又开始对内部审阅进行一轮查缺补漏，其中包括对高管团队和重组。
这场风波后，伍跃时辞任执行董事兼董事会主席，陈远荣辞任执行董事兼行政总裁，而颜卫彬也是在此时接替了伍跃时的职务。
值得强调的是，罗兵咸永道曾在调查报告中指出，调查过程中，其在相关资料审阅方面受到重大限制。如2012年5月，澳优CEO陈远荣的笔记本电脑恰好“被盗”、前财务总监的台式电脑的数据也被删除等。
不难看出，此次销售风波，暴露出了不少问题，对澳优影响巨大，侧面也凸显了销售对企业的命脉作用。问题在于，澳优及其高管们，能吸取教训，痛病思痛吗?
那么，从颜卫彬上文的一句“答不出来”中，是否已经有了答案?
假相真相 好事坏事
当然，需要承认的是，杀人鲸的做空报告也并非完美无缺。
例如在指控澳优乳业隐瞒人工费用一项上，认为其通过经销商给促销员发工资的方式隐藏了人工成本。
在铑财看来，基于对乳业的长期观察，上述质疑客观度不足。理由在于，奶粉市场的运营模式，企业通过经销商临时雇佣促销员的情况，在行业中并不鲜见，许多乳企都有类似操作手段，杀人鲸的此项指控稍显牵强。
乳业专家宋亮也表示，对于促销人员工资是否计入企业成本的问题，如果这些促销人员是企业编制外员工，确实不用纳入企业成本。
香颂资本执行董事沈萌也表示，澳优近期不断推广，容易导致自己成为沽空机构的目标。但澳优与其他大乳企不同，市场区域和产品结构都相对集中，也许澳优在经营中存在瑕疵，但没有沽空机构认为的夸张。
也基于此，杀人鲸第二次利空报告，效果并不太明显。甚至，在被沽空短短三个交易日后，澳优股价就显现了反弹。这样的行情，也让杀人鲸着实打脸。不过，另一个事实是，澳优已从高点下跌超20%，且最近几日股价持续波动，近两日又出行震荡下行趋势，截至8月22日13点20分截稿，澳优股价为11.30港元。
可以看出，资本市场对澳优乳业的投资态度仍然较为复杂，信心修复仍存不少变量。
需要承认的是，在这场做空对决中，澳优乳企也将自身弱点暴露了出来，从成长性来看显然并不利好。
另一方面，不妨设想一下，若此次杀人鲸狙击的目标并非澳优，而是伊利、蒙牛，是否还会出现投资者纷纷逃离的现象?
答案是否定的，原因就在于企业的核心竞争力。
事实上，虽然澳优乳业近年发展十分快速，产品方面(羊奶粉)可称标杆、资本方面甚至达到了“白马”层次，但不可否认的是，其业绩主要靠单个爆款产品支撑，依赖性较大。
而飞鹤、宜品、和氏、御宝等乳企近年来不断在羊奶粉方面加码，无形之中会降低澳优的壁垒，削弱其竞争优势。
值得强调的是，就在昨日，旗下拥有合生元和Swisse等品牌的健合国际控股，宣布正在大力布局养奶粉市场。布局多时的羊奶粉，即将全面启动线下攻势。健合国际集团首席执行官安玉婷表示，健合旗下羊奶粉已在6月率先登陆香港地区的华润堂、屈臣氏等渠道，近期将在内地市场全面启动线下一般贸易业务。
值得注意的是，就在上月，该款羊奶粉在上海CBME期间首度亮相。健合表示，未来合生元羊奶粉还会登陆澳洲市场。虽然，近年来，巨头健合在行业竞争加剧、外部环境不确定性、以及自身诸多问题等挑战下(注：健合、合生元现状问题，铑财将在近期刊发深度文章)，增长出现乏力，市场多有微词，不过，对于其布局羊奶粉举动，大多给予了积极肯定。
显然，这些强大竞品的争相入局，对整个羊奶粉市场平添不少变数，这对澳优的王者地位会产生怎样影响，有待时间考量。
更多的考量，也折射到资本端。
除了杀人鲸，一些投资者也认为，澳优的股价被高估了。Wind数据显示，自2019年初的低点至7月中下旬的高位，该股股价已狂飙逾200%。Blue Orca在做空报告中也指出，澳优目前的市盈率高达 30倍，值得一提的是，如此高位的增长估值倍数只适用企业治理最优秀的公司。这暗示着澳优乳业严重被高估。
可见，杀人鲸此次做空虽稍显夸张现象，也让澳优乳业损失不小。但对后者来说，这未免不是一件好事。
要知道，数据显示2020年，婴幼儿配方羊奶粉市场规模预计超100亿元。
能否长期占据一席之地，又能吞下多大市场，多久市场?在快速迭代的消费需求、酝酿变局的行业场景面前，一切都是未知数。
逆风局之思
自身出现漏洞的澳优乳业，即使在这块大蛋糕内大快朵颐，想必也无法消化。毕竟无论从消费端、产业端、资本端来看，澳优还有很长的一条路要走。
一定意义上说，杀人鲸的做空只是澳优发展中的一块绊脚石、甚至是一个小插曲。若问题持续存在、且持续发展，才是真正的危局所在。由此看来，长期快速奔跑、一度顺风顺水的澳优，也进入了逆风局，是该停下脚步认真思考了。
细观澳优乳业的数次回复，字字铿锵，显示出了王者自信。不过，自信的另一面即是自负。
黄金无足色，白璧有微瑕。求人不求备，妾愿老君家。如物、如人、也如企，如何不负消费者、投资者的信任期待，如何从暂时的逆风局中，快速挣脱，考验着澳优乳业亦或颜卫彬的大智慧。对此，铑财也将持续关注。
