作者：关不羽 来源：功夫财经
秋冬季变成了爆雷季，债市已然天雷滚滚。长租房行业的明星企业蛋壳公寓也加入了爆雷行列，距离1月7日成功登录美股一年还不到。
▲蛋壳公寓股价上市以来走势
这到底怎么了？没人说得清楚，此事蹊跷。
1
砸开蛋壳看不到小鸟，却有一个小蓝杯
个案细节角度看，蛋壳目前的情况一片浑沌：
资金缺口多大？不清楚。
6月份被警方带走的CEO高靖到底出什么事了？不清楚。
破产传闻引发租客、房东大规模“挤兑”的缘由？不清楚。
疫情因素导致蛋壳资金链紧张的说法被很多评论者采纳，可以视为“准官方理由”。然而，这并不经得起推敲，蛋壳的经营状况恶化至少从2017年就开始了。
2017年-2019年，蛋壳公寓营收分别为6.57亿元、26.75亿元、71.29亿元，但是亏损分别为2.72亿元、13.7亿元、34.47亿元。也就是说，三年多的时间，蛋壳已经亏了63.23亿。
▲数据来源：蛋壳公寓招股书及财报 单位：亿元
要知道瑞幸2018年亏损2.32亿美元，已经成为江湖“美谈”。没想到蛋壳的烧钱的能力，更胜好几筹。
以上市为目的烧钱大规模扩张，成功上市后企业状况频发，直至爆雷。这张路线图熟不熟悉？
砸开蛋壳一看，没有小鸡，只有小蓝杯……巧合的是，瑞幸“铁三角”之一的愉悦资本也是蛋壳的大股东之一：Wind数据显示，截至2020年4月29日，蛋壳公寓前三大股东分别为老虎基金、愉悦资本以及创始人高靖，持股比例分别为19.9%、15.60%以及13.5%。
这也许是巧合，那真是愉悦资本的大不幸。先在小蓝杯里游了一圈，又踩到了蛋壳上，允悲。
当然，长租房和让中国人都喝上咖啡比起来，要正经得多。问题在于，这个海外很成熟的行业从一开始就在中国水土不服。
2
对标美国，作业反着抄
中国现磨咖啡市场前景广阔，是一个外国人会信、中国人不信的故事。但是，长租房的专业租赁将成为解决城市居住的主要方式，是一个外国人、中国人都会信的故事。
因为，这确实是世界主要发达国家中的主流，而且基本上是经济发达程度越高，住房自有率越低。只有少数袖珍国家如新加坡是例外。这一现象的成因很复杂，和人口结构、城市化水平、福利政策息息相关。
▲住房自有率全球对比
但结果是清晰的，庞大的租房市场经过专业化的过程，各种形式的长租房会成为主流。这也是市场需求的必然趋势，分散租赁对房东和租客都有很多不方便之处，有专业机构长期经营是合理的发展方向。
这方面最成熟的是德国和美国。德国的模式简单讲就是大规模政府管制和大量补贴，只是套了个市场的壳罢了。这一模式有其特殊的成因，二战几乎摧毁了大半个德国，战后复兴统一规划、统一建造住房，就是政府一手操办的，再配合福利制一路包办到底。
但是，效果并不好。住房自有率仅42%，租金占家庭收入的比重比市场化程度充分的美国也低不到哪里去，和沉重的税负相比，这套体系性价比极低。
德国这套模式基本没有借鉴和比较的价值。
美国的房地产市场更多元化，长租房业务模式更泛用。美国长租房业务本质上是一种金融业务，属于回报稳定的长期投资项目。那就是房地产信托基金（REITs）模式，又以权益型REITs为主。
这类REITs自持物业进行长期的资产运营，以租金收入和房屋交易获利，平均回报率在4%左右，与美国住房的平均租售比基本持平。
这一回报率在低利率环境下，再加上政府的免个税待遇，还是很有吸引力的。房价上涨、交易活跃的好年景，权益型REITs也会出售房产，年化收益可以达到10%，这算是锦上添花。
REITs的专业性体现在稳健上，2008年两房引发次贷危机，直接冲击了金融和房地产，但是权益型REITs基本保持了平稳。
靠房租收益为主，自持物业重资产运作，形成稳健的长期投资回报，这就是美国权益型REITs的金融模式。
中国长租房企业的模式完全不同于美国权益REITs，处处反着来：
人家是自持物业重资产运作，这边是二房东转租的轻资产运作。
人家是以房租收益为主，这边是高收低租的房租亏钱，靠融资和资金池运作解决现金流。
人家是稳健的长期投资回报，这边是快速扩张、上市变现。
作业反着抄，善于模仿的中国企业经营者这次是吃错药了？非也，这个作业从一开始就抄不了。
3
中国长租房企业的金融走钢丝
中国一二线城市的租售比仅为1-2%，这决定了权益型REITs的模式在中国行不通。1-2%回报的REITs基金，谁肯捧场？其他融资方式更走不通，回报覆盖不了资金成本。也有不信邪的尝试者，那就是万科。
万科曾经拿下多块自持住房用地，但是结果都是服务于高净值人群的高价项目。比如万科翡翠书院项目10年180万元的租金，直接引爆舆论。已经到了这样的高端客户定位，结果还是不可行。
万科高级副总裁谭华杰就此接受采访时说：“假如万科通过住宅用地拿地盖房子出租，租金回报率大概只有3%，如果加上税收20%，最终的租金收益率只有2.4%。目前没有任何一个企业能够做到2.4%的融资利率，所以看起来这根本不可行。”
万科这样的房地产大佬都做不到的事，蛋壳、自如能做到？
因此，长租房企业只能把业务起点定位在“二房东”的轻资产运作。这种模式下，“房租收益”变成了一手房租和二手房租之间的溢价了。这个空间又能有多大呢？
你把房源一收就大幅涨房租，吃相难看不说，市场竞争还在，都按住了价格涨幅的天花板。更重要的是，租客的支付能力是有限的，这个天花板是刚性的。
2016年长租房起来后，一线城市的房租涨幅基本上在每年10%。这点涨幅其实也不能为长租房企业创造出太多利润。
长租房企业的资金大部分是融资来的，主要是银行和P2P资金，银行贷款利率在4-5%，P2P更高些，再加缴税，毛利润率最多就是2-3%，净利率能有1%？潘石屹当时就算过账，这买卖亏钱。“房租收益”为主也是不可能了。
真正的支撑长租房的经营模式是房租贷加资金池的模式。长租房企业以租金贷一次收足若干月的房租形成资金池，再把租金贷证券化加杠杆。这就成了中国长租房企业的续命汤。
可是，这个玩法没有想象中的暴利。风险增加明显，但是利润增加很有限。租金贷的发放毕竟是要给租客打折租金的，如果打个九五折，租金贷利率算6.5%，那么产生的利差也就1.5%。单笔的利润贡献并没有想象中那么高。
那么，证券化加杠杆可以及时回笼现金，但又要以让出一部分套利空间为代价。因此，房租贷加资金池可以改善企业现金流，却无法改变企业的真实盈利状况。规模撑不起来就是杯水车薪，这就是长租房企业越亏越要扩张的原因。
其中的风险可想而知，经济形势风险、金融市场风险、监管的政策风险，和长租房企业又细又长的资金链高度重叠，哪个环节出问题了都得断裂。结果是，哪个环节都掉链子了。
2017年左右，经济形势不佳，房租越来越涨不动了。你要再涨价，人家就不和你长租房企业玩了，只和定价更灵活的散户玩。因此，蛋壳等长租房企业的出租率一度低到只有六成。这个出租率，打死也不可能盈利。
更致命的是，监管政策加码，资金池进监管账户。监管层要求压缩长租房企业压低房租贷比例，给了三年期限，但是银行照着这个方向直接动手了，这就是蛋壳在2017年后的遭遇。
更催命的是，长租房企业的资金成本还在上升，资金渠道收窄。P2P渠道被监管切断后，现金流也成了问题。所以2017年开始，一批高度依赖P2P资金的长租房企业集中爆雷，银行加美资的蛋壳等头部企业苦苦支撑。
雪上加霜的是，这些风险出现后，金融市场也不愿意接盘了，房租贷的证券化也走不通了。2018年后蛋壳再也没有成功发过行过一支ABS。
2020年的疫情终于成了压倒骆驼的最后一根稻草……
蛋壳其实已经撑到了最后，能用的武器基本都用上了，国内融资不行，那就美国去融。蛋壳的投资人愉悦资本都自带美资的水管子，问题是人民币快速升值，等于美资的成本也增加了，连这根救命稻草也没了。
所以不论细节如何，蛋壳倒在后疫情时代是完全合乎情理的。
4
金融不可怕，在金融领域走钢丝才可怕
蛋壳爆雷前，已经有很多高人指出长租房业务的金融化是不可持续的。
这话当然没错。但问题不是出在金融化，而是怎么金融化。老美的权益型REITs也是金融化，搞了那么多年都没什么问题，是美国金融市场的一股清流。
人家有坚实的底层资产，简洁清晰的商业逻辑，有长期稳健投资的定力，有稳定的政策环境。所以，只有随行就市的盈亏，不至于搞到爆雷那么惊悚。
反观中国长租房模式，远低于市场利率的租售比就不是个好开头。政策鼓励导致一哄而上，千军万马走钢丝，风险漏洞遍布整个系统。
看上去左右腾挪、上窜下跳的身手敏捷，其实是拆东补西的左支右绌。都说艺高人胆大、富贵险中求，却不知自己是在蜂窝里打转，又能倒腾出多大空间？
“二房东”模式的长租房故事已经结束了。2017年开始，政策又开始鼓励REITs的自持底层资产，这次抄对作业了吗？也不乐观。还是那个超低的租售比，这REITs又该怎么玩呢？
真要发展长租房，要解决的问题有三：
其一，是土地成本要降低，还要一次买断就要对长租房用地大幅让利；
其二，是居民收入增长，租得起才能谈得上别的；
其三，政策环境要稳定，今天扶持明天打压，谁也受不了。
这些不解决，到头来市场上还是一堆“不讲武德”的年轻企业玩金融。这些深层次问题，要请老同志们也要多考虑考虑。
老的小的，大家都要“耗子尾汁”。
