核心观点速览
安佑认为，美国在4月对全球发起关税战后，已与诸多主要经济体达成贸易协定，特朗普借稀土问题再次发难，其所面临的国内政治压力相对减轻。中美博弈具有长期性与复杂性，双方都无法承受完全停摆，以渐进方式逐步脱钩更符合现实。特朗普更多是虚张声势，积攒谈判筹码，极限施压后必有反复，昨晚言语已明显缓和，双方元首大概率会在APEC见面，对债市不宜过度乐观。我国9月经济数据有望改善，但幅度有限。房地产拖累下的内需依然不足，私人部门信心有待恢复。叠加外需再次受到挑战，财政在四季度进一步加码的可能性亦在提升。权益市场会面临调整，在四中全会即将召开之际，也不宜过度悲观。短期来看，预计债市下行空间有限，或再现“TACO”交易，不建议追高，可考虑逐步止盈。
一、债市策略总览
1.1 海外部分在新订单下滑+库存走低+就业萎缩下，美国9月制造业ISM（49.1）连续7个月低于荣枯线。9月ISM服务业PMI（50）亦不及预期，主因订单、商业活动及就业疲软；二者支付价格指数仍处高位，通胀压力依然不减。美国10月密歇根大学消费者信心指数初值小幅下降至55，连续三个月下滑，一年通胀率（4.6%）较前值回落，长期通胀预期稳定在3.7%。美国9月挑战者裁员人数为5.4万人，较前值8.6万人回落；雇主在9月计划新增岗位同比下降71%，招聘人数创2011年以来同期新低。就业市场呈现供给降低与裁员减少并存的局面。因两党对预算未达成一致，美国政府10月1日开始停摆，其间数据无法公布。趋弱的9月ADP数据（-3.2万人，低于预期+5.1万人及前值5.4万人）重要性被放大，抬升降息预期。特朗普威胁将于11 月1日起对华加征100%关税，对所有关键软件实施出口管制，考虑到APEC峰会为10月31日-11月1日，其间仍存在谈判空间。法国总理辞职后又被任命，政坛不稳定性仍在。高市早苗有望成为下任首相，因执政联盟或有反复。在贸易战背景下，美元指数将会承压，但在欧元、日元相对偏弱下，对美元亦形成支撑，后市大概率震荡偏弱，人民币兑美元汇率将保持平稳。
1.2 国内部分我国9月制造业PMI（49.8）较前值回升0.4个百分点，环比强于历史季节性0.25（2015-2024年，下同），但已连续6个月低于荣枯线，且改善主要由生产端拉动，供需不平衡问题进一步强化。随着高温多雨天气消退，生产指数冲至51.9，环比（1.1）大幅高于季节性。新订单指数（49.7）虽有反弹，仍处萎缩区间，环比（0.2）亦弱于季节性0.5。新出口订单升至47.8%，环比（0.6）强于季节性，外需仍有韧性，后续不确定性增大。主要原材料购进价格和出厂价格指数较前值分别回落0.1和0.9个百分点，终端需求弱化的情形下，企业利润承压。预计9月PPI跌幅将继续收窄，主因低基数贡献。企业补库意愿略有回升，产成品和原材料库存指数分别回升1.4和0.5个百分点，环比均高于季节性。采购量加速扩张（提高1.2pct至51.6%），是今年4月以来最高，或为应对原材料涨价而囤货。大型企业景气度依然高于中小型企业。9月服务业PMI下滑至50.1，仍在扩张区间。建筑业PMI（49.3）略有回升，但弱于季节性，与基建放缓、地产持续下行相印证。制造业、非制造业从业人员指数分别+0.6pct、-0.6pct至48.5%、45.0%，已连续23个月双双收缩，就业市场持续承压。十一长假，全国消费相关行业日均销售收入同比+4.5%，但人均日花费同比下滑13%，穷游和下沉仍是主流，延续降级态势，彰显消费信心不足。
1.3 核心观点
安佑认为，美国在4月对全球发起关税战后，已与诸多主要经济体达成贸易协定，特朗普借稀土问题再次发难，其所面临的国内政治压力相对减轻。中美博弈具有长期性与复杂性，双方都无法承受完全停摆，以渐进方式逐步脱钩更符合现实。特朗普更多是虚张声势，积攒谈判筹码，极限施压后必有反复，昨晚言语已明显缓和，双方元首大概率会在APEC见面，对债市不宜过度乐观。我国9月经济数据有望改善，但幅度有限。房地产拖累下的内需依然不足，私人部门信心有待恢复。叠加外需再次受到挑战，财政在四季度进一步加码的可能性亦在提升。权益市场会面临调整，在四中全会即将召开之际，也不宜过度悲观。短期来看，预计债市下行空间有限，或再现“TACO”交易，不建议追高，可考虑逐步止盈。二、利率债方面
在节前资金偏紧+节后流动性呵护+金融政策工具落地+经济修复预期+股债跷跷板效应减弱+跨季后机构配置需求升温下，国债收益率（除30年期）均较节前（9月26日）下行，期限结构扁平化。国开债-国债利差全线走阔，国债利差（30Y-10Y）进一步上升至2024年以来99.7%分位，10Y-1Y利差收窄。本周将有5049亿存单、1.02万亿逆回购及8000亿3M买断式逆回购到期（已增量续作）。目前，公募基金久期小幅下行至1.86年，债市杠杆率较节前微升至103.8%。在中美博弈下，债市修复弹性不宜高估，可顺势减仓，1.70%-1.73%为十年期国债重要阻力区间。
三、城投债方面
9月26日-10月11日期间（前两周，下同），收益率大多下行，仅3年期AA(2)和AA-小幅上行；1年期信用利差全部收窄，2和3年期大多走阔，仅AAA和AA+收窄；期限利差（3Y-1Y）大多走阔，仅AAA收窄。今年以来，共有173只城投债（660.27亿）公布提前兑付计划，前两周新增规模（5亿）略有下降。前两周，城投债净融资为-556.82亿元，年初至今净偿还4,513亿元，存量规模继续压降。截至10月10日，共有34家城投主体在今年首次发债，主要集中在浙江（8家）、江苏（4家）、山东（4家），安徽（3家）、广东（3家）和江西（3家），均为债务负担较轻、经济发展实力较好的区域。目前，一级发行审核仍旧趋严，产业化转型释放的供给有限，城投债票息策略依然占优，可布局3年期品种。 WIND显示，上周城投离岸债净融资额为2.29亿美元，年初至今净融资额为3. 1亿美元。随着贸易争端再起，避险情绪提升，经历9月调整后，配置价值凸显，建议加大买入力度。
四、地产债方面
前两周收益率大多下行，2和3年期AA+和AA-上行。1年期信用利差全部收窄，2和3年期信用利差大多走阔，AAA收窄。期限利差全部走阔。2025年第41周，68城新房成交同、环比下降；20城二手房成交面积同、环比下降；100城土地成交面积同、环比下降，溢价率同、环比增长。住建部发布会提及，要建立可持续城市更新模式，加快构建房地产发展新模式，未公布具体城市更新方案。克尔瑞数据显示，十一中秋双节假期（2025年10月1日-10月8日）成交平淡，22个重点城市认购面积仅为160.9万平方米，环比下降38%，同比下降33%。受政策提振的一线城市也出现边际效应递减，大多呈现以价换量态势，建议继续规避地产标的。
