近日，江苏天瑞仪器股份有限公司（证券简称：天瑞仪器，证券代码：300165.SZ）公告称，拟以1.44亿元购买上海磐合科学仪器股份有限公司（证券简称：磐合科仪，证券代码：830992.OC）的37.03%股权。2017年3月，天瑞仪器启动对磐合科仪股份的首次收购，目前，天瑞仪器已通过三次股权转让获得磐合科仪62.43%股权。

　　根据天瑞仪器此次发布的《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》显示，天瑞仪器拟以发行股份的方式购买赵学伟、王宏等36名股东持有的磐合科仪37.03%股权，交易价格为1.44亿元。同时，天瑞仪器将向不超过5名特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金，募资总额不超过4150万元。

　　根据北京中企华资产评估有限责任公司（以下简称“北京中企华”）出具的评估报告，采取收益法评估结果为结论，截至2019年5月31日，磐合科仪的100%净资产账面价值为6829.75万元，评估值为3.90亿元，评估增值3.22亿元，增值率为471.04%。

　　现金支付“抢占”控制权，标的估值持续下滑

　　公开资料显示，磐合科仪从事在线监测系统、前处理系统、分析系统、消耗品等相关软硬件的研发、设计、系统集成、销售、安装、调试及运营维护服务。而天瑞仪器的主营业务为以光谱仪、色谱仪、质谱仪为主的高端分析仪器及应用软件的研发、生产、销售和相关技术服务。

　　收购磐合科仪后，天瑞仪器生产的色谱仪、质谱仪可以与磐合科仪生产的前处理仪器有机结合，形成完整有效的实验室分析仪器方案；同时，双方的目标客户多有重合，一旦形成合作关系后可以形成积极的信息共享机制，带动彼此的产品销售。

　　在本次收购之前，天瑞仪器已经以现金支付方式，分三次对磐合科仪进行收购。2016年12月9日，天瑞仪器公告称，公司拟采用现金及发行股份等方式收购磐合科仪不低于51%的股权。12月28日，天瑞仪器变更收购方式，改为支付现金购买资产。2017年3月，天瑞仪器宣布以超募资金1.69亿元收购磐合科仪55.42%股份，据北京中企华出具的评估报告显示，此时标的公司的100%股权估值为3.60亿元，上述股权在2017年7月27日完成交割。

　　2018年5月，磐合科仪原实控人赵学伟、王宏继续将6%股份转让给天瑞仪器，转让价格为2400.05万元。据江苏中企华中天资产评估有限公司出具的评估报告显示，此时磐合科仪100%股权的评估值为4.14亿元。

　　2019年10月，磐合科仪的8名核心员工向天瑞仪器转让将其持有的磐合科仪35.63万股股份，占公司总股本的1.01%，转让价格合计382.61万元。据此估算，此时磐合科仪的100%股权估值为3.80亿元。报告书称，此次股权转让价格系参考2018年5月的股权转让收购价格协商后确定。

　　而据本次报告书，以2019年5月31日为评估基准日，磐合科仪的100%股权评估值为3.90亿元，较2018年的估值减少了约2400万元。而在2019年10月股权转让中，转让价格对应的公司估值甚至进一步降低，这在并购案中较为少见。

　　值得注意的是，天瑞仪器选择先用现金支付获得磐合科仪55.42%股权的操作，由于在金额上不构成重大资产重组，所以不需要经过证监会并购重组委审核，从而可以较快通过审批以获得磐合科仪的控制权，并将对方纳入自己的合并报表范围，而此次发行股份收购磐合科仪剩余37.03%股权，也是前次现金收购协议中的后续安排之一。

　　标的公司营收、净利润双降，今年业绩承诺完成能力堪忧

　　根据磐合科仪的半年报显示，2019年上半年，公司实现营业收入9141.56万元，同比减少28.33%；归属净利润为421.36万元，同比减少38.43%；扣非归属净利润为327.33万元，同比减少46.57%。磐合科仪称，受到国际经济形势影响，2019年的部分大额订单出现滞后。

　　事实上，磐合科仪的业绩此前已有下滑。2018年，磐合科仪实现营业收入2.83亿元，同比减少16.38%；归属净利润为3179.80万元，同比减少1.64%；扣非归属净利润为3141.63万元，同比增加6.99%。

　　2017年3月，天瑞仪器首次收购磐合科仪股份，当时赵学伟、王宏等业绩承诺方承诺，2017年-2019年，磐合科仪累计实现的扣非归属净利润分别不低于2405万元、5705万元和9615万元。

　　2017年和2018年，磐合科仪实现的扣非归属净利润分别为2936.44万元和3141.63万元，累计达到6078.07万元，在承诺期前两年均完成了业绩承诺。根据协议约定，“在目标公司实现2017、2018年承诺业绩的情况下，天瑞仪器同意于2019年启动收购目标公司剩余股权”，因此，天瑞仪器启动本次发行股份收购剩余股权的并购方案，并且本次交易未设置业绩承诺。

　　值得注意的是，2018年，磐合科仪的应收账款账面价值为1.08亿元，同比增加109.44%，这也使得当期应收账款账面价值占营业收入的比例同比增加22.91个百分点，达到38.13%。同时，磐合科仪当期的经营活动产生的现金流量净额为-1745.94万元，较上年的2461.76万元出现明显恶化。因此，磐合科仪或许存在提前确认收入和利润以完成业绩承诺的情况。

　　按前次收购时提供的业绩承诺金额和前期完成情况计算，2019年，磐合科仪至少还需实现3536.93万元的扣非归属净利润，然而，上半年磐合科仪的扣非归属净利润为327.33万元，仅完成了今年业绩承诺的9.25%。根据未审财务报表显示，磐合科仪2019年1-10月的营业收入为1.90亿元，净利润为1800.51万元，为业绩承诺金额的50.91%。

　　标的公司重要客户销售数据异常，关联销售毛利率偏低

　　2018年，磐合科仪的第一大客户为上海东松医疗科技股份有限公司（证券简称：东松医疗，证券代码：872647.OC），销售金额为6814.67万元，占当期主营业务收入的24.04%。

　　然而，根据东松医疗2018年年报显示，当期的主要供应商中并无磐合科仪的身影，而磐合科仪披露的销售金额为6814.67万元，从金额角度看理应出现在主要供应商名单中，双方披露的信息出现明显差异。

　　资料来源：交易报告书

　　资料来源：东松医疗2018年年报

　　对此，天瑞仪器回复问询函时解释称，东松医疗披露的供应商信息为“主要供应商情况”，为其直接渠道采购供应商且采购频率较高，并非当期前五大供应商，因此未包括磐合科仪。

　　另外，2018年，磐合科仪的第四大客户为杭州携测信息技术股份有限公司（以下简称“携测信息”），磐合科仪的核心员工沈利华、杨菊华以及原实控人赵学伟均有参股。报告期内，磐合科仪不仅向携测信息销售傅立叶变换红外光谱仪、电子耦合等离子体质谱仪、等离子发射光谱仪、离子色谱仪等仪器，还向携测信息采购气质联用仪、色谱柱等产品。

　　2017年和2018年，磐合科仪对携测信息的销售金额分别为1156.29万元和748.35万元，毛利分别为71.98万元和137.65万元，毛利率分别为6.23%和18.39%。

　　然而，在2017年和2018年，磐合科仪的综合毛利率分别为20.72%和27.31%，分别比对携测信息销售的毛利率高出14.49个百分点和8.92个百分点，差异明显。

　　对此，天瑞仪器在问询函回复中称，2017年、2018年磐合科仪向携测信息销售的内容主要为分析系统，毛利较低，并认为关联销售的定价较为公允。