华泰 | 宏观：10月通胀——能源价格上升未能带动CPI回升|华泰证券|中国|PPI|煤炭|华泰汽车

　　（来源：华泰证券研究所）

　　2026年10月中国PPI同比+5.7%（前值+5.0%），高于彭博一致预期的5.4%，环比增速较9月的+1.2%放缓至+0.7%。CPI同比+0.7%（前值0.9%），略低于彭博一致预期的0.8%，环比增速较9月的+0.2%放缓至0%；核心CPI同比略回落至0.8%、环比持平。

　　总体而言，10月PPI同比超预期上行创年内新高，但工业品领域涨价广谱并未扩散。能源相关行业解释了PPI 环比涨幅的八成以上，部分建材和汽车行业产能调整加速、价格止跌，但AI相关制造业价格涨幅放缓、生活资料价格转跌。与此同时，汽油涨价虽对CPI形成直接支撑，食品及核心价格却同步走弱，PPI与CPI同比之差扩大至5.0个百分点，显示上游成本向终端需求的传导仍较有限。

　　1.PPI上涨仍由能源链主导，但环比涨幅较9月放缓

　　10月PPI环比由9月的1.2%放缓至0.7%，其中能源相关的6个行业合计拉动约0.61 个百分点，解释总涨幅的约87%，涨价动力高度集中于能源链；部分建材和汽车价格局部企稳，尚未形成更广泛的价格回升。国际能源价格上行及冬季备煤、用气需求，带动油气开采、煤炭采选、精炼石油产品、有机化学原料、煤炭加工和燃气供应六个行业价格上涨，不过油气开采/煤炭采选价格环比涨幅分别由9月的10.4%/9.5%放缓至6.0%/2.7%。

　　2.建材和汽车价格局部止跌，但制造业尚处于产能调整的磨底阶段

　　能源之外，部分行业供求关系边际改善，但尚未形成广泛的价格回升，中下游价格走势仍与能源链分化。非金属矿物制品业价格继9月上涨0.3%后，10月进一步上涨0.8%；汽车制造业价格在连续下降三个月后环比持平，或与部分行业产能有序调整相呼应。不过，三季度非金属矿物制品业产能利用率仍仅为61.2%，汽车制造业产能利用率则由二季度的70.8%降至66.2%，价格止跌还需要后续产销和利润验证。

　　此外，电气机械和计算机通信制造业价格10月均环比上涨0.1%，较9月的0.4%减速，生活资料PPI则由9月环比上涨0.1%转为下降0.1%，在终端售价难以同步上调的行业，成本压力仍可能挤压企业盈利空间。

　　3.汽油涨价未能抵消食品及核心价格走弱，CPI环比持平

　　能源价格上涨传导至居民出行端，但CPI改善缺乏广度。10月汽油价格环比上涨4.2%，拉动CPI环比约0.14 个百分点，但食品价格由9月环比上涨0.4%转为下降1.0%，拖累CPI环比约0.17个百分点，鲜菜、鸡蛋和鲜果降价是主要原因；黄金饰品价格环比下降5.9%，也抵消了部分能源涨幅。

　　核心CPI 同比回落至与1月持平的年内低点，也印证内需动能偏弱。扣除能源的工业消费品同比涨幅由9月的1.6%降至1.2%；服务价格虽受国庆假期出行带动、环比由下降0.2%转为上涨0.1%，同比涨幅仍由0.8%回落至0.7%。

　　往前看，能源价格仍可能支撑PPI 同比，但企业盈利更取决于成本能否向下游传导。建材和汽车价格的局部止跌值得继续跟踪，仍需关注项目开工、销售和产能利用率能否同步改善；消费端则需观察食品价格回落后，服务及非能源商品价格能否在剔除节假日影响后企稳。

　　针对通胀指标的具体分析如下：

　　1.PPI上涨仍由能源链主导，但环比涨幅较9月放缓

　　10月PPI同比较9月的5.0%继续上行至5.7%、高于彭博一致预期的5.4%，环比增速由9月的1.2%下行至0.7%；由此，今年1-10月PPI累计同比较前9个月的2.3%进一步上行至2.7%。总体而言，10月PPI回升主要受能源相关行业提振，我们估算中上游油煤化工相关行业合计贡献10月PPI同比涨幅约3.7个百分点、有色采选和加工贡献1.1个百分点，合计解释10月PPI上涨超8成。环比方面，能源行业的拉动较9月边际减弱、但仍对整体PPI形成支撑，统计局公布的能源相关行业（油气开采、煤炭采选、石油产品制造、化学原料制造、煤炭加工、燃气生产和供应）合计影响PPI环比上涨约0.61个百分点，解释PPI环比涨幅超八成，PPI涨幅进一步向能源行业集中。拆分看：

国际能源价格上行与迎峰度冬共同影响下，煤炭与油气行业同比价格上行。10月生产资料同比由9月的6.5%回升至7.4%，而环比由9月的1.4%回落至0.9%。一方面，煤炭采选同比增长较9月的35.3%上行至10月的36.6%，主要受冬季供暖备煤用气需求增加、主产矿区供应阶段性偏紧和国际能源价格上涨等因素共同影响。另一方面，受中东局势扰动下石油相关行业价格持续上行影响，10月油煤加工、油气开采同比较9月的21.6%/24.5%进一步上行至10月的29.9%/35.0%。不过，国际能源价格涨幅边际放缓，高频数据显示10月布伦特期货/现货油价均价环比上行6.2%/6.8%、环比涨幅较9月有所收窄，受此影响油气开采/煤炭采选价格环比涨幅分别由9月的10.4%/9.5%放缓至6.0%/2.7%。
　　石化加工环节涨价较为明显，能源对PPI同比涨幅的贡献占比上行。原油相关中游行业价格整体上行，如精炼石油产品制造、有机化学原料制造价格环比各上涨6.8%，化学原料制品同比上涨16.4%。我们计算的能源相关行业中上游行业PPI（煤炭、油气开采、油煤加工、化纤、化工和橡胶塑料）同比涨幅较9月的17.2%快速上行至21.9%，贡献10月PPI同比增长由9月的2.9个百分点升至3.7个百分点，占总涨幅的比重由约59%升至66%。

　　2.建材和汽车价格局部止跌，但制造业尚处于产能调整的磨底阶段

　　除能源外，部分“反内卷”行业有序调整产能、供需关系边际改善，水泥和汽车出厂价格出现企稳迹象，AI 相关需求也持续对PPI形成支撑。但价格改善的范围仍较有限，中下游传统制造和终端消费品价格仍承压，我们估算剔除AI和能源外的行业PPI环比较9月的0.3%略放缓至0.1%。具体看，

　　水泥价格延续企稳，汽车出厂价格环比止跌。非金属矿物（水泥）制品环比继9月转正后、10月涨幅进一步扩大至0.8%，或显示“准财政” 扩张下水泥、钢材等建筑材料需求企稳回升。汽车制造业出厂价格在连续三个月下跌后环比转平，同比降幅亦由9月的2.0%收窄至1.8%。而黑色金属采选/冶炼价格环比由-1.3%/0.2%回落至-1.7%/0%，显示建材相关行业的价格修复节奏仍有分化。
　　算电协同、AI相关需求旺盛仍对PPI形成支撑，但环比上涨动能有所放缓。10月计算机通信价格环比涨幅较9月的0.4%放缓至0.1%，电气机械制造环比涨幅亦放缓至0.1%，两者合计对PPI环比的提振由约0.07个百分点降至0.02个百分点；同比来看，计算机通信同比较9月的5.8%上行至5.9%，电气机械同比持平于9月的6.2%，受有色采选和冶炼价格涨幅回落影响，我们估算AI相关行业（有色采选及加工、电气机械、计算机通信电子）对PPI同比贡献较9月的2.3个百分点边际下行至2.2个百分点。
　　终端消费品出厂价格仍偏弱，上游涨价向终端传导承压。10月通用、运输设备价格环比持平，此外，生活资料PPI环比由9月的0.1%转负至-0.1%，偏低基数下同比降幅持平于9月的0.1%。分行业来看，下游食品行业价格环比较9月的-0.2%转正至0.1%，而医药环比增速较9月的0%回落至10月的-0.1%，总体仍偏弱，显示原材料上涨持续对下游行业盈利形成挤压。

　　3.汽油涨价未能抵消食品及核心价格走弱，CPI环比持平

　　食品及核心CPI价格走弱下10月CPI环比增速较9月的0.2%放缓至0%，低于季节性水平（2021-2025年，下同）的0.12%，同比较9月的0.9%缩窄至0.7%；此外，与内需更为相关的核心CPI同比涨幅较9月的1%回落至0.8%，环比涨幅与9月的0%持平，低于季节性水平的0.08%。具体看，

　　能源价格上涨传导至居民出行端，但CPI改善缺乏广度。国际输入性因素持续影响下，10月汽油价格同比上涨22.4%、提振CPI同比上涨约0.63 个百分点，带动能源价格同比涨幅由9月的7.3%扩大至9.9%。环比来看，CPI 中交通通信价格环比涨幅持平于9月的1.0%，国内汽油价格环比上涨4.2%、涨幅较9月收窄0.7 个百分点，上涨势能有所放缓。
　　食品价格环比转负，对CPI 形成一定拖累。10月食品CPI环比由9月的0.4%转为下降1.0%，影响CPI环比下降约0.17个百分点，同比降幅由1.7%走阔至2.9%，拖累当月CPI 同比约0.49 个百分点。受气候适宜带动产量提升及节后需求减弱影响，鸡蛋、鲜菜和鲜果价格有所回落，合计影响CPI环比下降约0.13个百分点。分项中，鲜菜环比由9月的0.5%转负至-5.8%，同比降幅由8.1%走阔至16.9%，鲜果价格环比下降0.6%、同比下降3.8%；鸡蛋价格环比下降6.3%，同比涨幅由9月的17.4%收窄至12.3%。猪肉价格环比下降1.0%、同比下降8.6%，猪企产能仍处于去化阶段，叠加节后阶段性消费需求回落，猪肉价格同环比均下行。
　　核心CPI同比回落至与1月持平的年内低点，亦印证内需动能偏弱。10月扣除能源的工业消费品同比涨幅由9月的1.6%降至1.2%，服务价格虽受国庆假期出行带动、环比由下降0.2%转为上涨0.1%，但中秋错位影响下同比涨幅仍由9月的0.8%回落至0.7%，其中出行服务价格同比上行1.5%、涨幅较9月回落0.6个百分点。此外，黄金饰品价格环比下降5.9%、降幅较9月扩大3.8个百分点，影响CPI环比下降约0.03个百分点，亦抵消部分能源带来的涨幅。

　　风险提示：地产周期超预期回落拖累内需，中东冲突无序升级。