（来源：F金融）

　　2026年11月14日，上海。中国证监会主席、中国资本市场学会会长吴清在首届中国资本市场学术年会开幕式上致辞。全文近四千字，没有一句"提振信心"，也没有一个增量资金数字。但把六个研究课题连起来读，未来两三年资本市场制度供给的落点，基本都在里面。

　　致辞的性质是研究纲领，不是政策宣示；成绩单里藏着三个结构性拐点；六个课题对应四组具体动作。对机构从业者而言，它不会带来一根阳线，却决定了未来三年哪些业务会变贵、哪些会变便宜。

　　一、先看清这是一篇什么文章

　　判断一篇监管讲话的分量，第一步不是看说了什么，而是看它在什么场合说、用什么语气说。

　　这次是"学术年会"，不是新闻发布会，也不是陆家嘴论坛。吴清的措辞是"我先抛砖引玉，就市场发展实践中的几个需深入研究的问题求教于大家"。"求教"二字定了调：这是一篇研究纲领，不是政策宣示。

　　这个区别对从业者很重要。政策宣示给的是结论和时点——降准、降费、改规则，可以立刻交易；研究纲领给的是问题清单和优先级，要按图索骥去推演制度方向。如果把后者当前者读，很容易把"要研究"误读成"要出台"。

　　但研究纲领的价值并不低。中国资本市场学会承担的是监管智库职能，学术年会明确要"常态化、机制化，一届一届办出质量"。一个把问题公开立项的监管者，等于提前公布了未来几年考核自己的KPI。

　　二、成绩单里的三个拐点

　　致辞第一部分列了五方面成绩，多是既有表述的延续。但其中三个数字值得单独拎出来，因为它们指向的不是"成绩"，而是结构已经变了。

　　第一，A股总市值突破100万亿元，债券市场规模超210万亿元。这是体量层面的定性结论。

　　第二，今年前九个月，股票、债券等直接融资占社会融资增量的比重已近50%。中国融资结构长期由银行信贷主导，直接融资接近半壁，意味着货币政策的传导链条、信用扩张的方式、乃至利率曲线的定价基础都在换轨。

　　第三，新"国九条"颁布两年多来，上市公司分红近7万亿元，约为同期股权融资的3倍。这是全篇最硬的一句。分红是融资的三倍，是A股从"融资市"转向"回报市"的定量证据；而紧接着"回购注销日益成为一些上市公司的常态化选择"这句补充，指向的是每股价值的真实增厚，而非象征性回购。

　　把这三条并排看：市值结构里，新经济领域公司数量、营收、市值占比均超一半；资金来源上，直接融资近半；回报机制上，分红超过融资。三条合起来说明一件事——A股的定价锚正在从流动性与题材，迁移到现金流与产业地位。

　　这不是一句价值投资的套话，而是分母端（折现率）与分子端（现金回报）同时被制度改造的结果。对卖方，意味着研究框架要把"分红能力"和"资本开支纪律"放到与"成长性"同等位置；对买方，意味着低换手、长久期的产品第一次有了制度土壤，而不只是风格选择。

　　三、四个挑战里最容易被跳过的那一个

　　四个挑战分别是全球治理变局、新一轮科技革命、中国式现代化使命、自身发展阶段。前三个是常规叙事，第四个最实在：

　　这句话翻译过来是：居民储蓄要找出路，而过去最主要的出路——房地产——已经关闭。存款利率下行背景下，巨量储蓄如果进不了权益市场，就会涌向固收、推高全社会杠杆。周小川在同场讲话里把这个逻辑讲得更直接：居民储蓄缺少合适的股权投资渠道，高额储蓄就会大量流向债务融资，推高杠杆水平，高杠杆极易积聚风险。

　　理解了这一层，才能理解为什么"长期资本、耐心资本"被反复提及，为什么"2024年以来社保、保险、年金净买入A股超1.5万亿元"会被写进成绩单。这不是给市场送钱，是在给储蓄搬家修管道。

　　也正因如此，"持续丰富资本市场投资产品和工具、进一步畅通投资渠道"不是普惠金融的口号，而是宏观资产负债表的一道泄压阀。

　　四、六个课题，其实是四份动作清单

　　第三部分是全文重心——六个"进一步深化研究"的方向。它们的措辞不像口号，更像招标文件。逐条对应，能读出四组具体动作。

　　（一）稳定长效机制

　　原文是"系统构建稳的机制、稳的力量、稳的生态"，三个"稳"字并列，是这次的新提法。机制是规则，力量是资金，生态是预期管理。三者合起来，指向的是把过去应急式的维稳，做成常设的制度安排。这条与现行政策咬合度最高，也最可能在短期内看到落地形态。

　　（二）微观结构

　　原文是"深入研究评估量化交易、股份减持等制度规则的优化和公平合理的监管安排"。"公平合理"四个字，是全篇对量化最实质的表态。量化被讨论的重点，已经从"是否活跃市场"转向"是否公平"——这意味着后续规则的方向大概率不是限制规模，而是压缩速度优势与信息优势。周小川同场提出的"为市场设置低通滤波器"，是同一取向的理论表达。做高频与量化的机构，应当把合规成本上升当作基准假设，而不是尾部风险。

　　（三）制度包容性

　　原文是"加强对大型和新型科技企业发行上市的制度适配性和风险应对机制研究"。这两个定语极少同时出现："大型"指融资体量，"新型"指业态与股权结构。二者叠加，留出的想象空间是超大额、未盈利、特殊架构企业的通道设计。但后面紧跟一句"在科学把握节奏的同时"，闸门不会大开——先有制度，再有额度。

　　（四）AI双向赋能

　　这一段要反着读。前半句讲"在估值定价、信息披露等方面加强制度研究"，是机会；后半句列的"责任认定、数据安全、客户保护、系统风险、算法黑箱、AI网络攻击、金融基础设施韧性"，是风险清单。凡涉及AI投研、AI投顾、AI交易的机构，这份清单就是未来检查表的草稿。

　　剩下两条——"市场特点规律"（2亿多股票投资者、8亿多基金持有人，"在全球独一无二"）与"参与全球金融治理"——是长期命题，短期不产生交易含义，但决定了政策的约束条件：任何照搬成熟市场的方案，都要先过"2亿散户"这道关。

　　五、对从业者意味着什么

　　分四类看，落点各不相同。

　　●卖方研究：政策研究的颗粒度要从"事件点评"下沉到"制度供给节奏"。这六个课题，就是未来两年的选题库。

　　●买方机构：政策红利的方向从"放松"转向"结构"。总量β的机会在减少，产品端要向长久期、低换手、重分红倾斜——这是被制度推着走，而不是被市场偏好推着走。

　　●投行：科技企业上市的制度适配性研究，等于提前公布了项目储备的方向。大型、新型两个词背后的客户名单，值得现在就开始梳理。

　　●量化与高频："公平"取代"效率"成为监管叙事的主词，速度优势的溢价会被系统性压缩。

　　六、三个不宜过度解读之处

　　解读一篇讲话，划出边界和找出信号同样重要。

　　第一，全文没有出现"活跃资本市场""提振信心"一类表述，也没有IPO节奏、T+0、费率等任何具体安排。不宜读成利好。

　　第二，"研究"不等于"出台"。六个课题里，只有稳定长效机制与微观结构两项与现行规则直接咬合，其余仍在学术阶段。

　　第三，"制度包容性"不等于"放宽门槛"。原文明确要"全面准确理解新质生产力发展的科学内涵"，并强调支持"新型消费、传统产业升级等不同领域优质企业"上市发展——这是在给"包容性"划边界。

　　2018年11月，同样在上海，科创板被宣布设立。八年后的同一个月份，同一个人站在同一座城市的讲台上，讲的是"制度适配性"。

　　从"设板"到"适配"，这个变化本身就是答案：容易的改革已经做完，剩下的是改规则、改结构、改预期——没有新板块可以设了。

　　对市场而言，这类讲话不会带来一根阳线。但它决定了未来三年哪些业务会变贵、哪些会变便宜。读懂它，比交易它更有用。

　　附：致辞全文

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