主持人：
王 珏 招商证券固定收益投资部总经理助理
特邀专家：
张跃文 中国社会科学院金融研究所资本市场研究室主任
李剑峰 工银瑞信基金首席投资官、养老金投资中心总经理
何 平 清华大学经济管理学院副院长、清华大学全球贸易与产业竞争力研究中心主任
许 哲 光大理财固定收益部负责人
龚德伟 鹏扬基金大类资产配置策略总监
王 珏
招商证券固定收益投资部总经理助理
欢迎大家莅临2025年一季度债市研判六人谈——把脉宏观、聚焦债市。债市研判六人谈是中央结算公司《债券》期刊精心打造的季度研讨品牌活动。首先有请中国社会科学院金融研究所资本市场研究室主任张跃文先生就当前经济增长中的技术要素进行分享。
张跃文
中国社会科学院金融研究所资本市场研究室主任
今天我主要围绕技术要素向大家报告三个方面：一是中央对科技创新的战略部署，二是科技和科技产业的发展态势，三是突破科技创新的金融瓶颈。
第一部分是中央对科技创新的战略部署。中央经济工作会议提出培育新动能、做优增量、提升增长质量等命题，背后核心含义都是要提高技术贡献。党的二十大报告中将科技发展的目标提到了更为显著的位置，提出2027年科技自立自强能力要显著提升，2035年科技实力要大幅跃升，实现高水平科技自立自强。党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》有51次提到创新，有30多次提到科学和技术，凸显了创新、科学和技术对于经济高质量发展的重要性。
第二部分是当前科技和科技产业发展态势。
一是我国研发支出增长速度较快，但若要达到目标仍然需要提速。欧美发达国家研发支出增长速度普遍超过本国经济增长速度，反映了各国高度重视抢占科技创新制高点，并大规模增加投入的趋势。
二是基础研究和应用研究支出占比偏低，研发支出结构需要调整。我国的基础研发和应用研究支出总体比例低于发达国家，而实验发展经费占比较高。这反映了我国当前经济增长较多依赖国外原创技术，并结合国内外市场需求，对国外技术进行本土化应用的创新模式。
三是财政研发资金支出增速偏低，需要额外资金补充。国内基础研究和应用研究主要依靠财政投入，而当前财政持续投入能力不足，需要额外资金补充。
四是高科技产业的经济贡献增速仍然需要进一步提高。高技术制造业增加值及固定资产投资的增长速度，高于全国固定资产投资增长速度。信息传输、计算机服务和软件业及科学研究和技术服务业占国内生产总值（GDP）的比重逐步上升，不过上升速度有待提高。
五是普通企业的研发支出需要大幅增加。普通企业研发支出占企业销售收入的比例在近10年来虽有提高，但相较于华为公司等创新型企业，研发支出仍需要大幅增加。
第三部分是如何突破科技创新的金融瓶颈。目前股权资金和债权资金在科技研发投入方面均有限。在股权投资市场，近年来，股权投资数量和规模下降。在债券市场，长期债券融资比例占企业负债总额较低，这是我们面临的一个现实的情况。
突破科技创新的金融瓶颈，需要完善多项改革举措。如推进财政科研经费资本化，完善风险分担机制，改革集合债、科创债发行交易制度，加快多层次债券市场建设，探索科研单位债券发行试点和实现科技资产确权流转等。
王 珏
招商证券固定收益投资部总经理助理
感谢张跃文先生的分享。下面请工银瑞信基金首席投资官、养老金投资中心总经理李剑峰作演讲，主题为低利率背景下大类资产配置策略。
李剑峰
工银瑞信基金首席投资官、养老金投资中心总经理
在低利率背景下，长期混合类资产配置挑战与机遇并存：挑战表现为在资产配置中占比较高的固定收益类资产利率降低、收益下降，甚至可能成为风险资产；机遇表现为权益类资产收益预期、估值和配置比例偏低，中长期性价比和战略配置价值更高。
目前，我国经济各方面表现和预期良好。一是产品性价比高，出口份额呈上升趋势，出口竞争力不断增强，未来出口结构将不断优化。2024年实际出口增速达10%以上，对实际GDP增速的贡献接近50%。二是在内需方面，我国居民资产负债表整体健康，新增存款快速增长，消费中长期上升空间较大。三是在宽松的货币政策和积极的财政政策支持下，物价、利率、汇率的适度回落有利于扩大国内、国际需求和投资，提升出口竞争力；同时我国政府部门仍有杠杆提升空间，以对冲短期经济压力。四是从中长期看，我国GDP增速放缓周期已近尾声，4%左右的名义GDP增速或可维持。
在此背景下，从股债收益视角看，我国的股票收益或将高于债券收益。从过去20年看，包含分红收益的股票指数年化收益率在8%~12%左右，债券指数年化收益率在4%~5%。从过去10年看，股票和债券指数年化收益率则分别在6%~13%和5%~6%。股票收益率较高的原因：一是估值较低，二是短期经济阶段性企稳，三是股票存在分红回报。从现阶段看，当前沪深300指数的股息率为3.1%，处于历史偏高水平，市净率处于历史较低水平。同时，我国上市公司更加注重股东回报，如股票分红比例逐年提升至40%左右，则吸引力将不断增强。
从产业和行业视角看，我国的上游行业经营情况较为稳健，中游龙头企业的A股和港股值得重视。我国过去一直占主导地位的中游制造业完成工业化后，中下游经营压力可能变大。而从结构上看，比较库销比率、固定资产周转率、上市公司资本开支占比等指标，上游行业整体较为稳健。在短期内，化工、造纸、建材、新能源等中游行业的龙头公司亦有潜力。另外，由于估值更低且科技、生物医药等行业能起到平衡风格作用，相关港股资产值得重视。
王 珏
招商证券固定收益投资部总经理助理
感谢李剑峰先生深度剖析了低利率环境下资产配置面临的机遇与挑战。我国宏观经济基础稳、韧性强，预计利率将进一步企稳回升。下面请清华大学经济管理学院副院长、清华大学全球贸易与产业竞争力研究中心主任何平教授作中美货币政策展望的演讲。
何 平
清华大学经济管理学院副院长、清华大学全球贸易与产业竞争力研究中心主任
今天我从宏观层面谈谈中美两国的货币政策。
首先，作为重要的制度性背景，先回顾一下国际货币体系格局。美元是国际上最主要的储备货币和国际支付手段，欧元是第二大储备货币和国际支付手段。美元的货币政策对全球有影响，美国降息会引发其他国家跟随降息。美元为全球金融体系提供流动性，具有影响国际资本流动的能力，一旦全球出现金融动荡，美元资产成为避险资产。
相较于其他经济体对美国货币政策的追随，我国则采取了相对独立的货币政策。2020年，正值疫情初始期间，美国供给端出现问题，美国通过无限宽松的货币政策来刺激经济。从2022年开始，美国以抑制通胀为目的连续10次加息。从2024年开始，美国开启降息通道，累计3次降息达100个点。我国并未跟随采取降息、加息、再降息的节奏，而是采取了相对独立的货币政策。究其原因，疫情防控政策的差异使得两国的经济周期出现了错配。我国采取更加独立的货币政策，一方面，可以减少美国货币政策对我国经济的影响；另一方面，我国经济实力不断增强，吸引了部分国际资本流动，削弱了美联储和美国金融机构对全球资本流动的控制能力。
最后，谈一下未来中美两国货币政策的走势。展望美国货币政策需要考虑下列因素：一是需要明确美国因通胀带来的短期繁荣并非持续状态，经济衰退的风险不断增加；二是疫情期间美国高速通胀，但美元却未贬值，使得美国贸易条件恶化；三是美国股票市场面临回调压力；四是美国政府债务利息不断飙升；五是美国关税政策预期将可能引发通胀和美元升值。综合以上考虑，预计近期美联储降息步伐将放缓，美股和美元面临短期利好但中长期回调的压力。
展望我国货币政策未来走势，需要综合考虑短期因素和长期因素，复杂性超过美国。从短期来看，需要消化疫情成本，应对外部环境的恶化；关税带来的人民币贬值压力需要妥善化解；市场信心不足，过度宽松的货币政策可能会加剧资本外流，带来人民币加速贬值。从长期因素看，我国当前金融体系市场化程度还有提升空间，传统粗放式的经济增长模式面临调整，要求进一步发挥长期因素在货币政策的效果，为实体经济带来可持续的推动。基于此，预计在未来一段时间内，中国人民银行将保持适度的货币宽松，配合结构性的货币政策。为此，一是需要加强财政刺激政策，刺激消费、拉动内需；二是需要进一步推动产业并购与重组；三是需要注重化解经济金融体系风险与矛盾，妥善解决债务问题；四是需要尽快完成经济的结构性调整，提升新兴产业、服务业在经济增长中的比重。
王 珏
招商证券固定收益投资部总经理助理
感谢何平教授对中美货币政策的深入分析。下面请光大理财固定收益部负责人许哲先生发言，分享的主题为从理财视角看2025年债市。
许 哲
光大理财固定收益部负责人
理财子公司自2019年成立后，在经历理财净值化、部分房地产债券违约、存款补息整改等挑战后，呈现出良好发展态势。在应对挑战的过程中，光大理财建立了事前储备流动性、事中执行有力措施、事后复盘提升的管理机制。从理财行业来看，一是理财规模稳步提升，根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场年度报告（2024年）》，截至2024年，我国理财产品存续规模超过30万亿元，同比增长近3万亿元。二是理财公司发展有所分化，股份制银行的理财子公司理财规模增长相对较快。
2025年债市发展的核心因素是中央财政在消费领域的扩张。目前居民部门、非金融企业部门的杠杆率过高，而据中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2024年）》，中央政府仅56%的杠杆率仍有充足的提升空间。由于房地产和制造业的提升空间有限，中央财政的扩张空间应主要集中在消费领域，并且这将进一步对消费者物价指数（CPI）、生产者物价指数（PPI）等价格因子和汇率产生积极影响。
2025年理财行业的发展会受到存贷款利率和分红型保险定价的影响。存贷款利率下降会促使居民存款流入理财和非银资产。分红型保险产品和理财产品形成竞品关系，保险产品收益率降低，利好理财行业。若监管部门指导存款和保险产品的定价，则债市会更加稳健。另外，在短期市场，2021—2024年债基大幅增长，绝对值增加3.39万亿元，含权策略的产品规模随低迷的股市行情大幅收缩，绝对值减少2.7万亿元，形成资金更多进入债市的现象。这种机构博弈对短期市场波动的影响值得关注。
王 珏
招商证券固定收益投资部总经理助理
感谢许哲先生对债券中长期趋势作出了深入分析，下面请鹏扬基金大类资产配置策略总监龚德伟先生带来主旨演讲——走向再平衡，迎接新范式。
龚德伟
鹏扬基金大类资产配置策略总监
目前我们的经济发展在范式转变的过程中会影响未来的投资环境。那么何为新范式，我们为什么会进入一个新范式？我认为旧范式的核心是去杠杆，新范式的核心是移杠杆。为了解决外部贸易失衡和内部债务结构失衡问题，需要从旧范式过渡到新范式。具体我们将从基本面核心矛盾和大类资产配置策略两个部分展开分析。
目前经济基本面的核心矛盾主要有两点：第一个矛盾是中美贸易的失衡，目前我国对美国的贸易顺差较高；第二个矛盾是我国内部债务结构的失衡，在过去20年的发展模式下，居民和地方政府的杠杆率较高。
应对外部失衡，各国通常采用调整关税和谈判的策略，但也出现许多失败的案例。2018年美国政府试图通过加征关税减少贸易逆差，但是贸易逆差反而进一步扩大；1985年美日等国签订广场协议，美国希望通过美元贬值减少贸易逆差，但是日元和德国马克的走强抑制了德国和日本的经济，导致美国出口受阻，贸易逆差扩大。成功的案例是1985年广场协议和1987年卢浮宫协议的“组合拳”，其中在1987年卢浮宫协议有效刺激日本经济复苏后，美国的贸易逆差大幅缩小。
因此解决中美贸易失衡可以通过谈判达成协议，美元适度贬值，进一步扩大我国进口需求。同时，解决内部债务结构的失衡要从过去的“去杠杆”转为“移杠杆”。目前的国际国内形势需要关注失衡问题。国际上，美国贫富差距扩大，新一届美国政府的政策存在不确定性。国内方面，2024年9月26日，中共中央政治局会议推出一揽子增量政策，明确了货币财政政策的方向，包括债务置换、适度宽松的货币政策和中央政府择机加杠杆3种“移杠杆”调整策略。
范式的转变需要投资策略作出调整，目前有4种合适的大类资产配置策略。第一种投资策略是在通胀发生前，评估债券和股票的调整幅度，买入调整幅度较大的品种。这一策略基于我们判断未来市场走势可能是“股债双牛”。第二种投资策略是港股未来可能会成为风险收益比较好的资产。以港股红利板块为例，未来3年的盈利复合增长为10%，股东回报7%，当前的市盈率（PE）只有6倍，未来3年的内部收益率（IRR）为17%。港股现在是低估值、低资金流，外资仓位很低，美元实际有效汇率处在历史上第二高位，因此港股可能会成为非对称性收益较好的一类资产。第三种投资策略是择时售出债券。目前债券已经从价值投资阶段转为趋势投资阶段，当通胀发生后可以落袋为安。第四种投资策略是在美债利率为5%左右时做多美债，同时买入我国和美国的油气股，赚取两种资产内在价值提升的收益。
王 珏
招商证券固定收益投资部总经理助理
感谢龚德伟先生对金融市场背后深层次的经济结构问题及未来发展方向的深刻剖析，提供了新旧范式转变的思路和未来投资策略。接下来进入圆桌讨论环节。科创投资与成熟行业相比，初创风险较大。首先请教张跃文先生，您认为应如何完善科创投资的风险分担机制，以及科创企业债券如何进一步创新？
张跃文
中国社会科学院金融研究所资本市场研究室主任
充分发挥科创债支持科技创新的作用，很大程度上取决于风险分担的机制设计是否合理。一方面，要实现市场工具和政策性工具相结合，既需要信用风险缓释工具等市场化工具，也需要相关部门设计政策性工具，共同分散科创债风险。
在科创企业债券的创新问题上，一是产品设计上要凸显科创属性，加强股债联动；二是增强自律性，可以要求机构配置一定比例的科创债；三是进一步提高科创债发行市场化程度，在完善合约设计、提高债券收益率、满足投资者个性化要求等方面做足文章；四是可以考虑对科创债进行结构化分层设计，将低风险部分面向市场公开发售，高风险部分采用私募方式发售。
王 珏
招商证券固定收益投资部总经理助理
请教李剑峰先生，您如何看待降准降息的时点及整个利率曲线变化趋势？并请您谈谈2025年高分红资产的趋势。
李剑峰
工银瑞信基金首席投资官、养老金投资中心总经理
可以从三个方面考虑：一是货币政策透明度逐步提升，未来货币政策取向已相对明确。二是降准降息政策要维护国内经济整体稳定，同时关注总量和结构性因素，要考虑国际资本的流动压力，所以会较为审慎。三是春节前后通胀水平、美联储政策逐步明朗后，中国人民银行适度宽松的货币政策也会进一步清晰。随着经济不断稳定，我国收益率曲线也将逐步回归正常化。
高分红策略内涵宽泛，红利资产的范围也随经济结构和时代发展在变化。总体而言，高分红资产值得关注和进行战略性、中长期资产配置，2025年高分红策略仍是资产配置的重要投资策略。
王 珏
招商证券固定收益投资部总经理助理
请教许哲先生，您认为近年来支撑整个理财行业快速发展的主要原因有哪些？未来决定理财行业发展的核心因素有哪些？
许 哲
光大理财固定收益部负责人
2024年理财增长最主要的原因是存款补息整改后产生明显资金溢出效应。一季度，理财规模增长曲线相对平缓。4至7月存款补息整改后，机构资金溢出到非银资管产品和理财，使得理财规模大幅增长。加之过去几年理财行业自身不断发展，整个行业提升投研能力、扩张渠道、提升服务质量、打造良好品牌和口碑，促进了理财行业的快速发展。需要应对理财收益可能低于存款收益的风险，具体措施包括：一是投资非标、较长期限存款等资产；二是培养投资经理投资管理能力，力争让投资者获取高额的理财投资收益。
王 珏
招商证券固定收益投资部总经理助理
请教龚德伟先生，在低利率的市场环境下为什么机构仍在持续买入债券？未来海外资产配置有哪些投资机会和风险？
龚德伟
鹏扬基金大类资产配置策略总监
市场主流资金买涨不买跌，这也是推动经济周期运行的核心力量。在经济收缩的时候，债券泡沫化能拉动经济，股票下跌让产能出清；反之经济过热时，利率上行会抑制经济，股票泡沫化导致产能过剩。当前市场现状也是历史规律的轮回。美国人工智能（AI）的上升趋势未结束，美股或将进一步走向泡沫化，当这一趋势逆转后，做多美债将是值得关注的投资机会。
王 珏
招商证券固定收益投资部总经理助理
感谢五位专家的精彩发言和深入研讨。把脉宏观、聚焦债市，期待下一季债市研判六人谈，我们不见不散！
◇ 本文原载《债券》2025年2月刊
◇ 编辑：卜学民 高奇 魏禹嘉 徐真 廖雯雯
