（来源：景顺长城基金）
三季度以来，市场风格急速转向，科技股遭遇大幅调整，大盘也从4000点以上回调至3700点以下，两市成交额从3.5万亿以上回落到不足1.5万亿。（数据来源：Wind，截至2026.10.27）
面对市场形势的骤变，基金经理们有哪些新的思考和应对策略？三季报最新公布，小景选取部分观点供大家参考。
杨锐文：我们现在变得更为乐观，
会主动加大力度去挖掘低估机会
杨锐文表示始终对投资者追捧估值高企、弹性极强的资产心存顾虑。不过遗憾的是这份担忧在三季度已然应验。但经过三季度的调整，相较于之前谨慎的思路，目前变得更为乐观。
回顾上季度，杨锐文依旧长期看好科技成长的长期前景，但当时不少个股的估值，已经远远超出传统定价逻辑可以解释的范围。经过三季度这一轮明显调整，市场结构性泡沫明显收敛，很多被错杀、估值回归的机会正在出现。因此，相比之前相对谨慎的思路，我们现在变得更为乐观，会主动加大力度去挖掘低估机会。但也要看到，科技板块齐涨共跌的强贝塔时代已经结束，接下来或是典型的结构性个股行情，比拼的核心就是底层研究选股能力。
对于AI产业，杨锐文认为产业还处在早期阶段，但是当前板块空前的交易拥挤度，仍将驱动市场开启再平衡过程。不仅体现在AI与非AI板块之间的再平衡，也会体现在AI赛道内部出现明显分化。组合中非AI方向持仓，相关标的估值处于历史极低分位，同时具备扎实优异的内生成长能力，因此选择继续坚定持有。
江山：先甜后苦会显得格外的苦，
但市场对明年的期待可能在四季度就徐徐展开
江山表示，2026年三季度是近年来挑战较大的一个季度，市场一方面对二季度的狂热进行修正，另一方面也在表达对宏观层面的担忧，确实先甜后苦会显得格外的苦。在过去一个季度的运作中，我们整体减持了价格驱动的行业和个股，将算力持仓主要集中在靠产品创新驱动成长的个股上。同时我们开始更多地关注AI应用端，增加了AIDD、机器人相关的配置。
四季度又到了为未来播种的时候，首先我们对刚刚经历过修正的市场并不悲观，AI的产业进展仍然迅猛，宏观层面的担忧也基本price in，市场对明年的期待可能在四季度就徐徐展开。
我们认为AI仍然是未来一年非常重要的结构性主线，AI投资可能从算力的单边行情向算力、应用双主线演进。新一代模型在编程、Computer Use以及复杂专业任务上的能力继续快速提升，AI正从辅助工具转向能够连接企业数据、调用软件并完成多步骤任务的Agent。越来越多的企业有能力通过重构工作流、降低人工成本或者显著提高收入效率来分享AI红利。简单来说，我们除了关注“谁卖铲子”也关注“谁用铲子赚到了更多的钱”。因此除了一直看好的算力供应商，我们会花更多的精力在大模型公司、AI4S和机器人等方向上。
刘彦春：不能简单依据短期资本开支线性外推，机会藏在基本面优秀的被冷落公司中
三季度行业表现与基本面景气度出现了较为明显的背离，市场经历了剧烈的风格反转和估值再平衡。资金从前期涨幅较大、交易拥挤度较高的AI相关板块中持续撤出，转而流向此前长期承压、估值相对较低的价值型板块。市场定价逻辑也由对远期高增长的追逐，逐渐转向对估值安全边际和现实现金流的重新重视。
刘彦春对于AI产业也谈及了自己的理解。刘彦春认为AI投资是近年来美国资本开支和经济增长的重要推动力量之一，但传统加息对AI资本开支的抑制可能有限，首先受伤的反而是住房、传统投资和普通消费，同时AI又是美国政府重点支持的产业，因此政策存在明显矛盾。
与此同时，AI产业本身仍处于激烈竞争阶段，模型之间的竞争格局远未稳定。在价格竞争不断加剧背景下，产业需求的高速增长并不必然等同于产业链利润的长期高速增长。当前部分环节的高景气能否持续，最终仍取决于真实盈利能力、资本回报率以及行业竞争格局，而不能简单依据短期资本开支增速进行线性外推。
在当前AI投资热潮与国内需求疲软并存的背景下，我们更需要冷静看待资产价格。决定一项资产长期回报的，并不是短期行业景气度本身，而是买入时的价格，以及企业未来持续为股东创造价值的能力。中国仍拥有较为充足的政策空间和产业基础，当前的内需不足最终会通过政策优化、企业自身调整以及市场出清逐步得到修复，只是这一过程需要时间。值得关注的是，一批优秀企业正在主动调整经营战略、改善成本结构和资本配置，即使在行业整体需求仍然低迷的环境下，也已经重新恢复健康增长。真正巨大的投资机会，往往隐藏在那些基本面依然优秀、却被市场暂时冷落的公司之中。
刘苏：市场上投资机会非常多，
尤其是内需相关品种
三季度，刘苏的操作和此前思路一致，尽量回避热门股票，关注市场预期不高的低估值高质量公司，比如增持了部分股价大幅下跌但基本面尚好的基本金属，以及一些具备底部困境反转逻辑的美妆企业，也增持了一些预期比较低的出口链企业。
刘苏表示，自己所坚持的投资理念，是以少亏损为出发点，寻找下行风险小，具备上涨空间的品种。为此，在那些能够长期存续的行业中，选择资产负债表健康、创造现金能力强、市场预期不高、估值便宜、对股东慷慨（愿意分红）的标的，尤其喜欢处于暂时性困境或周期底部的标的，这种投资理念能够被国内外的市场证明是长期有效的。我们发现，如果短期有大量资本被吸引到最热门行业、最头部的公司里，其余大量公司可能股价表现都是平平的，对应也会出现一大批原本非常优秀的企业被忽视，并以非常低的价格交易，这也正是我们目前看到的市场情况。以我们的视角看，市场上的投资机会非常多，尤其是与内需相关的一些品种，虽然暂时基本面改善的迹象还不明显，但长期需要更乐观一些。
对于房地产行业，刘苏认为，三季度国内房地产行业出了一系列政策，很值得关注。特别是8月28日出台的一系列关于行业顶层设计的政策，刘苏认为代表了中国地产行业新的发展模式，行业进入了新的发展阶段，制度上也终于与国际接轨。地产行业经历多年调整，我们认为对上市公司而言，周转率已经不再是最核心的变量，在普遍下跌40%之后，房价风险已经释放的比较充分，后续与资产负债表中资产项相关度更高的房价可能才是行业最核心的变量。随着房价逐渐企稳，刘苏后续对市场关注度不高的房地产板块的关注度也在提升。
对于AI行业，刘苏认为产业发展仍在继续，但是随着市场预期的上升和研究的深入，我们越来越发现AI行业的发展也依然会受到成本、收益等财务纪律和资本市场规律的约束，因此股价的波动非常正常。做为投资人，我们还是在不断学习，并积极寻找和等待符合我们投资原则的机会。
农冰立：伴随市场的调整，
对组合整体的风险收益比更为乐观
农冰立详细梳理了AI产业的核心逻辑以及供应链的情况。他认为，市场最为看重的Scaling Law仍然有效，算力资源仍然非常紧缺，无论是光模块、芯片，还是传统PCB、载板，都仍然保持紧缺状态，目前讨论硬件投入过剩言之过早。
农冰立表示，从AI产业的核心逻辑来，市场最为看重的Scaling Law仍然有效。无论是海外模型还是国内模型，通过加大基础模型的参数量，或者通过引入长链路、Agent级别的高质量数据，都能对模型在实际工作环境中的表现带来明显的提升。同时，RSI（递归自我改进）的模型自训练方式，也让训练端的算力资源出现了更大的缺口。从我们实地调研和产业的研究来看，绝大多数AI实验室团队都对后续模型的提升空间保有信心。
只要模型的进步没有结束，Scaling Law仍然有效的话，目前讨论硬件投入过剩都是言之过早的。哪怕是在几个月前市场一直看淡的meta，在推出muse后也体现了很好的用户活跃度拉升，交易转化能力，这能充分证明一件事，无论是传统互联网平台，还是新兴AI实验室，目前在硬件资源上投入并且用于提升模型能力，部署商业化推理资源，其对于平台长期价值和短中期投入回报，都有正向的贡献。
从供应链角度，无论是光模块、芯片，还是传统PCB、载板，都仍然保持紧缺状态。几乎所有的供应链环节，都呈现了高端增速大于低端。而且目前推理系统的性能瓶颈已经并非简单集中于GPU一点，而是分布在CPU、光连接、存储甚至散热。整个系统呈现类似木桶结构的特征，提升短板带来的系统性能增益要大于单纯提升某一点。所以我们看到硬件供应链的核心主导者，会更为激进地提升新技术的投入。同时，这种开放性的技术路径局面，给国内很多原本不在海外供应链的公司带来了机会，他们可以凭借更专注的资源投入、更快速的迭代能力和更便宜的量产能力，在原来没有机会的领域，比如高功率激光器、高阶载板、高阶CCL材料和MLCC材料等获得一席之地。
至于市场担忧的FCC制裁。农冰立表示，一方面管理人保持对极端制裁情况的风险应对措施，但另一方面，目前中美的硬件供应链的耦合程度极深，并且各自在最优的资源禀赋环节都有明显的优势，在整体供应资源极度紧缺，且下游核心客户不断要求技术进步的情况下，只要不涉及核心的安全问题，大部分地缘政治的影响，较大概率还是会按照产业合理的比较优势进行分配。
整体而言，农冰立的组合整体结构相对二季度变化不大，仍然保持对海外算力光通信、载板以及国产晶圆厂的配置，也持有中长期看好的新消费标的。并且伴随市场的调整，对组合整体的风险收益比是更为乐观的。
乔海英：创新药出海兑现迎来高盈利收获期，
当下可以找到一批市值空间和确定性都极高的标的
对于三季度表现较好的创新药板块，乔海英认为，阶段性波动放大的贝塔行情或仍会反复出现，但中国创新药的研发能力和效率正在逐步为海外合作伙伴认可并定价，产业竞争力持续提升，这是其对产业中长期保持乐观的理由
乔海英认为创新药行业当前处在一个出海即将迎来报表改善的密集期，行业处在一个具备确定性的全球的产业优势，产业有极强的竞争力但是全球市场份额仍在极低的阶段。随着前期出海授权的品种在海外临床推进，陆续会看到全球过百亿美金销售峰值的潜力品种陆续进入到收获期，相关公司会在接下来1-3年报表得到显著改善。这无疑将是资金在医药板块上面配置的首选。同时我们要看到，除单个品种授权交易以外，国内一批公司先后与全球大型制药公司达成平台型合作，可以把这类交易看做新形式的研发外包，早研本身就是一门利润空间极高的生意。这种对中国早研品种的整体投资，也证明了中国药企的创新能力已经跻身全球第一梯队，反应了产业的竞争力。
从市值和估值空间看，随着出海兑现迎来高盈利收获期，我们能够找到一批未来3-5年市盈率快速消化的头部公司，即体现在海外品种获批、市场份额提升。乔海英表示，以终为始，行业出海和外需的时代有望带来一批公司非线性增长，当下可以找到一批市值空间和确定性都极高的投资标的。
乔海英在报告期内聚焦于创新药出海标的，优选最能反应出海贝塔、兑现度较高的资产。具体以达成创新出海的头部公司为主，认为其海外兑现度较高，市场空间较大。同时适当配置赔率较高的尚未达成重磅出海授权的小市值标的以弥补其确定性。中国创新药的研发能力和效率正在逐步为海外合作伙伴认可并定价，产业竞争力持续提升。是我们对产业中长期保持乐观的理由。药物研发周期长，估值区间宽，必然要面对短期市场博弈、股价宽幅波动。阶段性波动放大的贝塔行情或仍会反复出现，基金经理认为真正赚大钱的机会并不在于博弈而是选股，创新出海的阿尔法挖掘的机会也非常确定。其任务就在于选出有竞争力的公司，跟踪验证。
邹立虎：更加重视安全边际和风险管理，在格局没有明朗之前保持适当谨慎
三季度后期随着不少股票修复到相对合理估值后，叠加海外的地缘政治、能源及货币政策都存在较大不确定性，邹立虎适当增加了组合的防御性，在行业集中度和个股方面都进行了必要的调整。考虑到盈利可能出现下行压力叠加海外市场的不确定性，邹立虎表示后续会更加重视安全边际和风险管理，未来继续聚焦在全市场价值方向选股。在格局没有明朗之前，我们保持适当谨慎，以偏稳健配置为主。
方向上，邹立虎重点继续看好四类机会：
第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；
第二：受益于地缘政治缓和后全球经济回暖背景下具有全球竞争力的中国企业；
第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；
第四：受益于国内低利率环境的高股息且具有稳健业绩的标的。
不过，邹立虎表示由于市场已经连续2年多进行了比较明显的估值修复，部分宽基指数及行业估值已经来到了过去10年中枢偏高的位置，未来重点选择具有盈利支撑的行业和公司，市场的定价未来可能更加聚焦在业绩方面。未来会根据宏观，行业及个股情况在上述行业配置里面适当调整权重比例，以便给客户创造更好的持有体验，力争获取持续的复利回报。
小景说：
三季度市场风格变化极大的一个季度，在这个阶段，我们能看到基金经理们对于市场和所关注的产业有了更多的感悟。目前市场相对震荡，未来如何演绎或许仍不明朗。感兴趣的投资者可以去查阅季报原文，相信能够有所收获。
一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。
二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。
三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。
四、特殊类型产品风险揭示：
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