（来源：华泰证券研究所）
10月制造业PMI较9月的50.1%回落至49.3%（彭博一致预期49.9%），低于往年季节性水平（2016-2025年，除2020年）的49.9%；非制造业商务活动指数较9月的50.2%放缓至49.7%（彭博一致预期50.0%）。总体而言，10月制造业PMI季节性回落，但中秋假期错位下需求前置的日历效应，以及中东局势扰动的共同拖累下季节性回落幅度更为明显。同时，10月底资本市场调整拖累金融业景气度，可能对居民消费意愿和企业扩张预期形成压制。具体看，
假期错位和中东冲突扰动下10月制造业PMI弱于季节性。9月节前备货和天气扰动退坡的季节性因素拖累下10月制造业PMI环比回落0.8个百分点至49.3%、在扩张区间仅停留一个月后再度重回荣枯线以下，且低于2016年以来（除2020年）的季节性水平49.9%。
内外需环比同步走弱，生产冲量后有所回吐。新订单/新出口订单PMI分项分别较9月回落1.1/1.3个百分点至49.4%/48.7%，中秋前移至9月抬高备货基数、生产分项亦较9月回落1.9个百分点至49.8%。由此，生产量与新订单分项衡量的供需缺口较9月的1.2个百分点收窄至0.4个百分点。
价格分项指标上涨势能有所放缓，中下游企业利润持续承压。10月购进材料/出厂价格分项分别较9月的60.8%/54%回落4/2.3个百分点至56.8%/51.7%，两者价差由9月的6.8个百分点收窄至5.1个百分点。
建筑业景气度走弱，资本市场调整下金融业景气回落对预期的拖累亦值得关注。建筑业商务活动指数较9月快速回落2.3个百分点至48%、建筑开工施工进度环比有所放缓；节日期间旅游、餐饮等消费相关行业支撑下服务业商务活动指数较9月的50.2%略放缓至50%，而月底资本市场调整下金融业景气回落幅度较大，亦可能对居民消费意愿与企业扩张预期形成压制。由此，10月非制造业商务活动指数较9月的50.2%回落至49.7%。
往前看，偏低基数下四季度经济有望延续弱企稳态势，增量政策工具落地后向实物工作量的转化速度、地产需求和相关投资的边际变化、以及外需走势是制造业景气度能否持续回升的关键。总体而言，9-10月PMI数据显示在需求并未明显改善的前提下，生产端的季节性冲量对制造业景气度形成阶段性托底，但回升态势的持续性仍待进一步观察。同时，若资本市场降温通过财富效应与融资条件压制居民消费意愿与企业扩张预期，也可能对后续内需承接增长动能产生一定扰动。由此，政策加力夯实内需企稳回升基础的必要性进一步上升——自9月底国常会部署进一步加大逆周期调节力度后，结构性再贷款、居民购房贷款贴息和5,500亿元地方债务结存限额等增量政策落地；10月28日，三家政策性银行亦宣布2026年8000亿元新型政策性金融工具投放完毕，但政策融资向实物工作量的转化仍待进一步提速，以对四季度“六张网”、“两重”等投资项目形成托底。外需方面，偏高基数、海外圣诞补库进入尾声叠加中东局势升级扰动，四季度出口对经济增长的拉动可能高位放缓，后续仍需关注中央政府能否进一步发力对冲地方收入及地产调整等内生拖累和外需扰动。
PMI各分项具体分析如下：
1.供需两端分项均有放缓
10月制造业PMI供需两端分项指标均有放缓、“新强旧弱”的分化格局仍在延续。内外需环比同步走弱，新订单和新出口订单分项指数分别回落1.1/1.3个百分点至49.4%/48.7%；受假期错位的日历效应扰动，叠加节前备货和天气修复冲量退坡影响，生产指数亦较9月下行1.9个百分点至49.8%。由此，10月生产量与新订单分项衡量的供需缺口较9月的1.2个百分点下降至0.4个百分点。行业间新旧分化趋势延续，AI及高端制造行业仍对制造业景气度形成支撑，而消费品和高耗能行业PMI均位于荣枯线以下。具体看，
内需订单持续偏弱且后续回升有所隐忧，资本市场降温亦可能压制内需修复趋势。十一假期需求前置及中东局势扰动的共同拖累下，10月新订单指数较9月的50.5%回落至49.4%，在手订单亦回落1.9个百分点至44.1%。结构上，“新旧”动能行业景气度分化趋势延续，高技术/装备制造业PMI分别录得51.3%/50.6%、仍然位于扩张区间，而消费品/高耗能行业PMI较9月下行1.9/0.7个百分点至48.8%/47.3%，较新动能行业景气度整体偏低。
制造业PMI出口分项环比动能有所放缓，但仍好于季节性水平。10月新出口订单指数较9月的50%回落至48.7%，高于季节性水平（2016-2025，除2020年）的48.3%，部分反映圣诞补库和AI链需求支撑下外需韧性仍较强。此外，10月采购量指数较9月的51%下行至48.9%，原材料库存指数较9月的48.2%回升至48.4%，产成品库存由9月的47.6%回落至47.5%，或反映制造业企业仍以“以销定产、去库存”为主，主动补库意愿不强。
节前备货和天气修复冲量退坡后生产大幅回落，10月制造业PMI生产指数较9月下行1.9个百分点至49.8%，企业预期趋于谨慎下采购量/生产经营活动预期分项指数较9月下行2.1/0.4个百分点至48.9%/53.4%。不同规模制造业企业景气度均有所回撤、仅大型企业PMI仍处扩张区间，大/中/小型企业PMI下降0.4/1.3/1.4个百分点至50.2%/48.4%/47.5%，景气水平均有回落。就业方面，10月制造业从业人员指数持平于9月的48.4%，企业用工景气度未见明显改善。
2.建筑业景气度走弱，资本市场调整下金融业景气回落幅度较大
非制造业商务活动指数较9月下降0.5个百分点至49.7%，其中建筑业商务活动指数较9月下降2.3个百分点至48%、服务业商务活动指数较9月下降0.2个百分点至50%。节日期间旅游、餐饮等消费相关行业对服务业景气度形成支撑，主要服务业门类中与“十一”假期出行消费相关的铁路运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数回升明显，水上运输、邮政、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数亦位于55%以上的高景气区间，但金融行业商务活动指数回落幅度较大，可能对预期形成一定拖累。然而，建筑业商务活动指数回落至荣枯线以下，主要受到建筑开工施工进度偏慢拖累，新型政策性金融工具、政府债等政策融资向基建和建筑实物工作量的传导仍有时滞，高频数据亦显示10月地产链开工高频指标同比降幅整体走阔——10月建筑钢材成交量同比降幅较9月的8.2%走阔至9.9%、水泥开工率月均同比降幅亦较9月的0.6个百分点走阔至1.1个百分点。
3.价格分项上涨势能有所放缓，中下游利润持续承压
10月PMI原材料和出厂价格指数上涨势能边际放缓，供给扰动下油价维持高位，中下游企业的成本传导不畅，利润持续受到挤压。10月原材料购进价格/出厂价格指数较9月的60.8%/54%下降4/2.3个百分点至56.8%/51.7%，均已连续3个月位于扩张区间。高频数据显示10月原材料价格中枢整体上移，截至10月30日，布伦特原油/动力煤均价环比回升6.2%/4.7%，国内铜/水泥均价环比回升0.3%/6.4%。此外，原材料和出厂价格指数的价差由9月的6.8个百分点收窄至5.1个百分点，显示成本上升对利润的挤压效应边际缓解，但中下游企业的成本传导仍然不够顺畅，需求偏弱背景下企业盈利修复仍需时间。
风险提示：高油价拖累全球经济减速超预期，地产下行周期超预期拖累内需。
