（来源：BFC汇谈）

　　一个央行维持零利率，一个央行把利率加到31年来最高，结果两种货币的交叉盘却几乎没有动。9月18日日本央行将政策利率从1.0%上调至1.25%后，CHF/JPY约在191附近；到10月中旬，汇价仍在191-192一线。

　　按照利差逻辑，日元理应跑赢瑞郎，但市场并没有这么走。为什么？笔者认为，近期瑞郎和日元对欧元均偏强，背后的锚却已经完全不同：瑞郎交易的是欧洲风险，日元交易的是本国货币政策。

　　先看瑞郎。10月初，法国财政问题突然从债券市场蔓延至外汇市场。法国与德国10年期国债利差一度冲至146.9个基点，创欧债危机以来高位；EUR/CHF则从10月1日的0.9437快速跌至次日的0.9279，至10月16日仍在0.9272附近。瑞郎一口气摘下“融资货币”的帽子，重新穿回了“避险货币”的旧外套。

　　近期欧元对瑞郎（EURCHF）明显走低

　　但这轮瑞郎上涨更依赖风险冲击的速度，而不是风险水平本身。美银统计显示，OAT-Bund利差在过去60日正常范围内波动时，瑞郎反应有限；5日变化达到约+2倍标准差后，瑞郎上涨反应才更显著。换句话说，瑞郎要继续升值，需要法国风险不断制造“更大的意外”，而不是停留在高位就够了。10月上旬法德利差一度回落至127个基点附近，已经说明恐慌并非单边累积。

　　EURCHF与OAT-Bund利差

　　再看日元。日本央行9月加息25个基点至1.25%，政策利率创1995年以来最高。推动加息的不只是原油，更是弱日元对物价的二次传导。东京9月核心CPI同比升至2.7%，9月会议摘要也显示，部分委员已经讨论加快加息的必要性。过去市场借入日元、买入高息资产；现在融资成本上升，日元的融资货币属性正在弱化。

　　反观瑞士央行，9月24日继续将政策利率维持在0%，并预计2026—2028年通胀分别只有0.7%、0.8%和0.8%。虽然央行仍保留必要时干预汇市的表述，但相比6月，阻止瑞郎升值的语气已经降温。只要瑞士通胀仍处于0—2%的稳定区间，央行就没有迫切加息的理由。于是，日元正在淡化融资货币标签，瑞郎的融资属性却仍可能保留。

　　这可能也是CHF/JPY暂时没有下跌的重要原因：法国风险带来的瑞郎避险买盘，恰好抵消了日本央行加息带来的日元利差优势。一个靠外部冲击，一个靠内部政策，两股力量把汇价夹在了原地。

　　未来怎么看？笔者以为，决定CHF/JPY方向的关键在于法德利差还能不能继续快速走阔。如果法国财政风险没有出现第二轮跳升，瑞郎的避险溢价可能衰减，而日本央行的紧缩逻辑仍会留在市场里，CHF/JPY存在向下修正的基础。反之，若欧洲主权风险进一步传染，瑞郎仍会暂时跑赢日元。

　　总结今天的分享：

　　1、近期瑞郎与日元均表现偏强，但瑞郎交易欧洲财政风险，日元交易日本央行加息，两者上涨的锚并不相同；

　　2、法国风险必须持续制造超预期冲击，才能继续推高瑞郎；日本央行则已将利率升至1.25%，日元的融资货币属性正在弱化；

　　3、若法德利差不再快速走阔，瑞郎避险溢价可能消退，政策分化将重新影响CHF/JPY，结构上相对有利于日元。

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