（来源：覃汉研究笔记）

　　报告链接：对于债市跨年行情回顾与思考——债市策略思考系列

　　核心观点：

　　我们认为跨年行情并非需要利好因素才能催化，而是需要一定利空因素共振才能抵消。现阶段或缺乏充足的利空因素以抵消国债收益率年末下行的“惯性”，跨年行情或仍值得期待，短期博弈或聚焦金融街论坛年会，对于债市行情我们仍较为乐观。

　　债市跨年行情回顾与思考

　　1）债券市场通常存在跨年行情的日历效应特征，表现为年末前后10年国债收益率多走出下行行情。我们认为对债市跨年行情的准确定义或是基本面锚定下的顺势现象，并非需要多少利好因素催化才能产生，而是需要一定利空因素共振才能使债券市场不走出跨年上涨行情。

　　2）所谓跨年行情，通常指在当年末及次年初这一特殊时点，10年国债收益率多走出持续下行的行情特征。2023年，跨年行情于当年12月逐步启动。2023年8月至11月期间，债券市场经历了多轮主线交易逻辑切换，进入12月后，以相关会议未释放强力刺激经济信号与宏观基本面数据边际弱化为信号，债市跨年行情逐步启动，10年国债收益率走出较为顺畅的稳步下行行情，至2024年1月末期间10年国债收益率下行幅度超20BP。

　　3）2024年，债牛背景下催生大级别跨年行情。2024年债牛主旋律贯穿全年，债市跨年行情呈现出另类特征，一是启动时间更早，二是行情幅度更大。表观来看，导致跨年行情提前启动的主要原因或是11月上旬人大常委会政策部署聚焦地方政府化债，12月政治局会议明确货币政策主基调由稳健转为适度宽松构成行情进一步走强的重要助推剂，背后的核心则在于经济基本面预期再度由强转弱。

　　4）2025年，股强债弱格局下跨年行情罕见缺席。2025年资本市场的最大预期差在于资产配置格局由此前股弱债强向股强债弱逐步转变，在本就相对低迷的债市情绪下，央行重启国债买卖但规模不及预期，公募基金费率新规对债市交易情绪构成负面扰动，权益市场走出强势跨年连涨行情对资产荒逻辑造成冲击，叠加基本面边际好转预期升温，多重因素影响下使得债市跨年上涨行情罕见缺席，反而表现为10年国债收益率持续高位震荡。

　　5）我们认为对债市跨年行情的准确定义或是基本面锚定下的顺势现象，并非需要多少利好因素催化才能产生，而是需要一定利空因素共振才能使债券市场不走出跨年上涨行情。

　　6）第一，基本面对债市行情的看多锚定构成跨年行情的基础。经济基本面是形成债市长期观点、锚定债市行情趋势的核心指标，近年来我国整体呈现出供需结构性失衡、内需相对偏弱的经济走势，导致CPI、PPI等价格指数长期处于零轴附近或其下方运行，此即成为投资者普遍看多债市行情的重要依据，并在看多预期与行情实现的相互反馈过程中不断强化。

　　7）第二，年末经济政策部署是影响投资者预期的重要因素。年末通常是各项重要会议召开的窗口期，伴随相关经济工作部署落地，通常会对投资者对经济基本面的预期产生直观影响，而强预期与弱现实的矛盾多构成近年来债市先跌后涨的主要原因。当前债券投资者对宏观政策尤其是稳增长政策部署已逐步形成较高阈值，符合预期的稳增长政策表述或也难以对债市看多情绪构成直接冲击，需要在一定程度上超出预期或才可能使得债牛行情出现调整。现实来看，近年来宏观政策整体相对审慎，或变相成为债市走出跨年上涨行情的催化因素。

　　8）第三，年末的债券供需环境往往对债市行情较为有利。一方面，年末通常是利率债供给的相对低谷期，资金面多处于相对宽松状态。另一方面，银行多于年末时点开始蓄力第二年信贷投放开门红，四季度多为信贷投放相对偏弱时期，债券市场或成为银行等主体进行短期资金运用的渠道之一，由此形成相对稳健或对债市行情较为利好的债券供需格局。

　　9）第四，时点考核与预期的自我实现均对跨年行情构成利好。对于公募基金等以年末净值作为考核排名的主体，年末或是其提升业内相对排名的最后窗口期，排名靠后者希望通过上仓位拉久期的方式缩小与排名靠前者的差距，这也反向倒逼排名靠前者不敢轻易减仓止盈，或形成持续做多循环。此外，债市跨年行情也存在一定程度的预期与自我实现效果，历次上涨的跨年行情可提高投资者对后续跨年行情的期待，而投资者相对乐观的看涨预期也可助推跨年行情的形成。

　　2026年跨年行情是否已启动？

　　1）2026年债市呈现稳健但低弹性的行情特征，当前普遍看多的一致预期下或仍有观点分歧。我们认为，影响跨年行情是否出现的关键在于有哪些利空而非利多因素，短期博弈焦点或集中于金融街论坛年会，不排除跨年行情已提前启动、后续债券收益率顺畅下行的可能性。

　　2）类比2023年、2024年及2026年1至9月同期债市行情，可以看到三者虽均呈现牛市行情，但在弹性方面也存在较大差异。2023年及2024年1至9月债市呈现出高收益、高弹性特征，期间10年国债收益率最大下行幅度分别达39.38BP、43.24BP，但与之对应最大回撤也分别达到15.73BP、21.53BP，波动性相对更强。2026年1至9月债市则更多呈现出低收益、低弹性特征，期间最大收益率下行幅度为23.49BP，仅为2023年及2024年同期的一半左右，但最大回撤仅为5.92BP，弹性显著低于2023年及2024年同期。对于通常多以买入并持有进行配置的投资者而言，2026年债市行情虽牛但赚钱效应或相对有限，低弹性下也进一步压缩通过波段交易增厚收益的空间，反而可能因短暂调整而导致行情踏空。

　　3）近期国债收益率下行速度或有加快，普遍看多预期下或仍有观点分歧。9月29日房地产贴息新政落地，驱动债市于9月30日、10月8日出现调整，但后续便再度转向下行，下行速度或有所加快。考虑本轮小幅调整持续时间相对较短，止盈情绪或并未完全释放，而在普遍看多的乐观预期下，也不乏基于财政、基本面等方面认为或需要对后续债市行情保持谨慎的声音存在，关于是否会像2025年那样没有跨年行情、跨年行情是否已经启动的讨论或成为市场关注热点。

　　4）对于是否会出现跨年行情，我们认为关注点不在于利多因素有哪些，而在于利空因素有哪些。站在当前时点来看，一方面，全球权益市场近期均出现一定幅度调整，不可避免的对投资者信心形成冲击，股债跷跷板或更多向利好债券的方向倾斜；另一方面，围绕宏观政策博弈，我们倾向于认为后续政策符合预期的可能性较大，或也不会对债市行情产生利空。综合来看，现阶段缺乏充足的利空因素以抵消国债收益率年末下行的“惯性”，跨年行情或仍值得期待。

　　5）对于跨年行情是否已提前启动，我们认为短期博弈点或聚焦金融街论坛年会。参考2025年，与债市影响最大的政策措施或为央行重启国债买卖操作，当前市场关注的焦点或集中于宽货币政策是否落地。我们认为，若宽货币措施落地，或可能出现止盈与进一步看涨的对冲，若宽货币政策未落地，短期扰动后或将继续对后续宽货币政策抱有期待，对债市行情的影响更多限于短期波段而非长期趋势，或不能排除跨年行情已提前启动、后续国债收益率顺畅下行的可能性。

　　6）综上，我们仍对当前债市持相对乐观态度，多头思路下面对行情波动应保持底仓稳定，在可能出现的行情调整过程中敢于逆势加仓，积极应对后续潜在的债市跨年行情。