（来源：交银信托）

　　权益与私募基金市场

　　月度回顾

　　9月以来，权益市场阶段性调整，成长、价值与红利股票之间的表现差距扩大。私募产品的分化也主要围绕股票风险展开：高仓位产品承压，指增策略在9月取得一定超额，中性和商品期货策略相对平稳。进入10月后，股票调整范围扩大，部分指增的超额也出现回落，组合能否减少对单一市场的依赖，变得更为重要。

　　一、权益风格分化，防御风格相对占优

　　9月沪深300下跌5.78%，创业板与科创50跌幅接近或超过9%，价值与红利类股票相对抗跌。市场降低了对远期增长的定价，转向重视当期盈利和现金回报。

　　图1 9月以来主要指数累计表现

　　从图中可以看到，10月成长与红利风格的差距进一步扩大。产品之间的净值差异很大一部分仍需从持仓结构解释。偏成长的产品即使选股有效，也可能难以抵消所处板块的Beta；价值和红利类产品相对抗跌，但需区分风格本身的支持与管理人的额外贡献。

　　小市值股票内部同样存在分化。9月微盘指数上涨，而中证2000仍偏弱。对量化产品而言，股票数量分散，并不意味着风险来源分散；如果模型共同偏向微盘股，阶段性超额中可能包含较多风格贡献。

　　9月日均成交额约1.76万亿元，较8月减少约19%。对依赖频繁交易的策略，成交机会和交易成本的变化值得关注；对换手较低的策略，持仓结构的影响可能更大。

　　二、超额收益有所贡献，

　　不同策略的作用开始显现

　　9月多个指增类别的超额收益中位数为正，但净值普遍下跌。1000指增样本收益中位数为-2.75%，超额中位数为2.52%。超额收益缓和了损失，股票仓位仍决定着产品的主要波动。

　　图2 9月主要策略样本收益

　　n为产品数，中位数反映样本居中水平。各类产品的仓位与风险目标不同，图示用于比较本期表现，不作为能力排名。

　　量化选股样本的整体跌幅小于主观多头，但两类产品在仓位、行业和市值上存在差异。若产品更偏向本月抗跌的股票，其相对优势未必全部来自选股能力。

　　中性策略本月的作用主要体现在控制净值波动。样本收益中位数接近零，与股票多头形成明显差别，但仍有约一半样本亏损。这表明降低股市方向影响之后，选股和成本仍然决定收益。期货贴水带来的对冲成本，也会消耗股票端取得的超额。

　　CTA在股票承压期间取得正收益，从组合结果看，它在本月提供了有别于股票策略的收益来源，接下来需要继续评估CTA是否仍保持相对独立的表现。

　　三、十月风格分化，关注相对收益表现

　　截至10月15日，中证500和中证1000本月跌幅均超过8%，创业板与科创50跌幅超过11%，红利和大盘价值类指数仍相对坚挺。10月15日市场的调整已涉及大多数股票。与9月局部机会尚存的情况相比，这种普跌会加大高股票仓位组合控制净值的难度。

　　产品端已有变化，10月第一周，300、500、1000指增的超额收益中位数略为负值，9月的相对优势没有延续到这一短区间，尚不能据此认定策略适应性变化，但说明选股收益也会随环境变化而波动。

　　红利指增出现了相反的组合：样本全部取得正收益，中位数约为0.97%，却仍落后于同期红利指数。这一表现更能体现红利风格本身的支持。将它与9月指增“少跌但仍亏损”的情况对照，可以看出，持有人的盈亏与管理人相对基准的表现，需要分别评价。否则，容易在市场上涨时高估能力，在市场下跌时忽略管理人的有效贡献。

　　中性样本整体略有亏损，CTA样本整体仍取得正收益。结合9月表现，这两类策略暂时减轻了对股票市场的依赖。不过，它们的风险来源并不相同：中性策略更需关注选股收益能否覆盖对冲成本，CTA则需关注交易方向、仓位及趋势变化。

　　转债也未能完全避开权益调整。近期价格下跌后，转股溢价率的样本中位数没有明显继续下降，说明相对于正股转换价值，转债未必同步变得更便宜。价格回落能否带来更好的风险收益条件，还要结合发行人信用、正股走势与具体条款判断。仅从跌幅出发，难以认定其保护作用已经增强。

　　从本期表现看，市场分化中仍有积极因素：部分指增策略取得了正超额，红利类资产表现相对稳健，为专业管理和多元配置提供了发挥空间。后续需要持续跟踪不同产品的收益来源。对股票类产品，应观察超额回落后能否修复，以及修复是否依赖某一类股票反弹；对中性策略，应核实对冲后的实际收益与成本；对CTA和多策略，应检验股票下跌时的分散效果能否延续。

　　风险提示：本文用于市场回顾，不构成投资建议或收益承诺。历史和样本业绩不代表未来。私募基金存在本金损失、净值波动、流动性、杠杆及管理人等风险。