（来源：汇添富基金）

　　引言

　　近期A股市场再度走弱，前期表现突出的科技板块调整更为明显。对于已经持有科技基金的投资者而言，比“AI长期有没有前景”更现实的问题是：为什么这一次跌得这么快？短期还有没有修复机会？经历这一轮调整之后，中期的科技产业趋势究竟有没有发生变化？

　　近期市场下跌并非由某一个利空单独驱动，而是外部环境、业绩验证与交易结构共同作用的结果。

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　　外部环境对高估值成长资产形成一定压力。 地缘风险、油价以及海外长端利率等因素持续扰动市场风险偏好，前期估值较高、涨幅较大的科技资产对此更加敏感。

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　　市场开始从“交易产业空间”转向“验证业绩兑现”。 随着三季报进入集中披露期，资金更加关注订单、收入和利润能否兑现。对于AI而言，近期市场开始担忧海外大模型收入增速、NeoCloud融资成本及远期增长可见度，或可能推动部分前期获利资金兑现。

　　风险提示：文中所涉企业仅供描述用，不代表任何形式的公司推荐。

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　　流动性收缩与交易结构进一步放大了调整。 部分科技公司业绩依然较强，但股价持续承压，反映出市场定价与企业基本面之间出现阶段性背离。场外资金观望、场内资金降仓，价格下跌又进一步触发卖出，容易形成负反馈。

　　因此，近期的调整既不能简单理解为基本面全面回落，也不能全部归因于资金因素。接下来更重要的是观察交易压力能否消化，以及后续产业和业绩能否继续验证。

　　调整之后：

　　关注三个关键观察窗口

　　回顾6月红利资产的调整，彼时银行、公用事业及部分消费龙头同样出现加速下杀，一些经营状况较好的公司也未能幸免，本质上反映了筹码集中、资金减仓与情绪负反馈的共同作用。

　　当前科技板块也存在类似特征。近期部分PCB等科技公司业绩较强，但股价依旧承压，说明阶段性矛盾已不仅来自基本面，也来自筹码结构和资金出清。经历较大幅度调整后，科技板块存在潜在的修复机会可能，但现阶段仍需等待更多企稳和产业信号。

　　从目前情况看，市场悲观程度可能已经接近阶段性相对高位，但情绪极端并不等于指数已经见底，流动性和风险偏好的恢复仍然需要时间。后续科技能否出现更有持续性的修复，可以重点关注三个产业窗口：

　　观察窗口1：10月下旬海外云厂商财报——验证AI投入能否形成回报

　　当前市场对AI的一大担忧，是资本开支持续扩大，但投资回收周期和商业化能力仍待验证。

　　因此，海外大型云厂商财报不应只看资本开支指引，还需要观察云服务收入、算力需求与订单、企业级AI渗透率、AI Agent付费情况，以及AI投入能否真正转化为收入和现金流。

　　如果能够看到更积极的订单、收入及商业化证据，有望缓解市场对AI投资可持续性的部分担忧；反之，科技板块仍可能维持较高波动。

　　观察窗口2：11月底新一代大模型发布——寻找能够改变产业预期的新变脸

　　过去几轮科技行情中，真正推动行情从反弹进入更强趋势的，往往不仅是业绩增长，而是出现了足以改变市场对未来产业空间判断的新变化。11月下旬海外新一代大模型或将迎来集中发布，重点关注两个方面：

　　（1）模型能力能否明显跃升。如果在推理、编程、复杂任务执行等方面出现突破，市场可能重新评估AI的应用边界。

　　（2）能否出现具有广泛价值的新应用。新应用初期未必立刻贡献大量收入，但如果能够解决真实需求、形成用户黏性并逐步建立商业模式，就可能成为下一轮产业预期的重要催化。

　　观察窗口3：明年春季国产HBM与半导体产业进展——验证国产算力产业化能力

　　明年春季前后同样是重要观察窗口。一方面，海外AI基础设施龙头的重要产业会议可能带来新的行业指引；另一方面，国产HBM的进展值得重点关注。

　　高端存储仍是国产算力系统的重要瓶颈之一。如果国产HBM能够在性能、良率、产能爬坡和客户验证等方面取得实质性进展，并逐步实现规模化供货，将有助于增强市场对国产AI芯片及算力产业链的信心。

　　因此，短期科技是否能够修复，既要看筹码和流动性，也要等待产业自身给出新的答案。

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　　中期视角：

　　回到两条主线、两个问题

　　如果把视角拉长到一至三年，中期判断科技产业是否仍然值得关注，不能只看近期股价，而需要回到两条正在发生的产业主线。

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　　全球AI创新：产业正在从“建算力”走向“用AI”

　　海外AI产业当前一个非常重要的变化，是应用端正在从概念验证逐步进入真实业务。如果这一趋势持续，“技术进步—应用扩张—商业收入—投入加速”的产业循环有望逐步形成。

　　● 企业级AI正从“尝试使用”走向“加速部署”。 海外企业开始将AI嵌入销售、客户服务、数据分析、合规等工作流程，其价值不仅在于降低重复性人工成本，也在于提高运营效率、辅助决策，甚至创造新的收入曲线。

　　● 个人AI Agent正在把AI从“回答问题”推向“完成任务”。 随着近期海外个人Agent应用爆火，AI已经开始执行退费申请、全网比价、本地生活服务预约等连续任务。如果Agent进一步提升任务完成率、用户黏性和付费意愿，也可能带来更复杂、更持续的推理算力需求。

　　● 模型能力的提升路径也在发生变化。近模型自我迭代或自我改进（RSI）值得关注，即让AI更多参与数据筛选、训练样本生成、模型评估及后训练流程优化，通俗来讲就是让AI自己训练自己。如果相关方法持续有效，AI有望进一步提高模型研发效率。

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　　国产半导体：产业逻辑并不完全依附于海外AI行情

　　国产半导体的中期逻辑相对更加独立，其核心来自产业链能力提升、国产替代与自主可控。

　　当前国内半导体扩产仍在加速推进，新增项目有望逐步释放设备及材料采购需求；与此同时，与全球领先水平相比，国内在先进制造、关键设备、材料及零部件等领域仍存在差距，也意味着产业仍有较长的技术追赶和国产化空间。

　　因此，即使海外AI资本开支短期出现波动，国内半导体设备和材料仍可能受益于自身扩产与国产替代进程

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　　长期配置？回答两个问题

　　在判断是否仍要愿意配置科技时，可以先问自己两个问题：

　　（1）是否相信AI具有改变生产方式和社会运行方式的潜力？

　　如果模型能力仍在提升，应用边界仍在扩张，并逐渐进入企业的真实经营流程，那么AI更可能是一轮持续多年的技术和产业变革，而不仅仅是某一个年度的资本开支主题。

　　（2）国产半导体与全球领先水平之间的技术差距是否已经消失？

　　如果答案仍然是否定的，那么技术追赶、国产替代与自主可控也就尚未走到终点，其长期产业价值仍然值得持续研究。

　　这也是我们对于科技中期趋势仍保持关注的根本原因。

　　但需要强调的是，产业趋势长期向前，并不意味着股价会沿一条直线上涨，科技投资的本质，是用今天的价格去定价一个尚未完全兑现的未来，因此天然伴随着更高的预期差与估值波动。市场对远期增长持续性的分歧、交易拥挤度的变化以及估值水平的调整，都可能放大阶段性波动。也正因如此，对科技的长期信心，与对短期市场的谨慎并不矛盾。

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　　如何配置？比判断涨跌更重要的

　　是匹配风险承受能力

　　经历本轮调整之后，科技配置并不存在适用于每一位投资者的标准答案。

　　对于长期看好产业趋势、投资期限较长且能够承受较大净值波动的投资者，可以重点关注全球AI创新与国产半导体两条中期产业主线，根据自身实际配置需求自行审慎考虑是否通过分批、分散等方式降低择时风险。

　　对于科技仓位已经较高、近期回撤明显影响持有体验的投资者，更需要重新审视组合集中度，不宜因为短期跌幅较大就急于大幅操作。在流动性和企稳信号尚未充分确认之前，仓位调整或更需要留有余地。

　　权益资产配置方面，可以关注CXO/创新药等非AI的景气方向；此外，也可以通过红利、能源、低估值金融等不同风险特征的资产提高组合均衡度，“科技+红利”的哑铃型配置结构在当下市场值得关注。

　　短期市场仍有不确定性，但长期产业也在持续向前。看清市场正在交易什么，也看清产业正在发生什么，再决定自己愿意承担多大的波动，可能比试图精准判断每一次顶部和底部更加重要。

　　风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本文中涉及的观点和判断仅代表我们当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所涉观点和判断后续可能发生调整或变化，不构成任何投资建议。本宣传材料所涉任何证券研究报告或评论意见在未经发布机构事前书面许可前提下，不得以任何形式转发。所涉相关研究报告观点或意见仅供参考，不构成任何投资建议或咨询，或任何明示、暗示的保证、承诺，阅读者应自行审慎阅读或参考相关观点意见。

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　　您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别，定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不足替代储蓄的等效理财方式

　　风险揭示书：

　　尊敬的投资者：

　　根据有关法律法规，汇添富基金做出如下风险揭示：

　　一、依据投资对象的不同，基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

　　二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

　　三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

　　四、特殊类型产品风险揭示：

　　3.如果您购买的产品为避险策略基金，请注意该基金通过一定的避险投资策略进行运作，同时引入相关保障机制，包括但不限于基金管理人与符合条件的保障义务人签订风险买断合同或其他经中国证监会认可的其他保障机制。在避险策略周期到期时，基金管理人力求避免基金份额持有人投资本金出现亏损。但避险策略基金引入保障机制并不必然确保您投资本金的安全，基金份额持有人在极端情况下仍然存在本金损失的风险，例如保障义务人未能按照风险买断合同约定履行差额补足责任就属于可能存在本金损失的极端情形。

　　五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。汇添富基金提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

　　六、上述基金由汇添富基金管理股份有限公司（以下简称“基金管理人”）依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等公告信息文件已通过基金管理人网站（www.99fund.com）和中国证监会基金电子披露网站（http://eid.csrc.gov.cn/fund）进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。