（来源：欧洲并购与投资）

　　欧洲化工产能过剩推动资产重组：标准化装置贬值，客户技术与特种材料仍有投资价值

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　　10月15日，德国化工企业科思创宣布，拟将比利时安特卫普基地的聚碳酸酯生产线从四条缩减至一条，并停止当地双酚A生产。保留的产线将转向耐高温APEC等高附加值材料，原有苯胺扩产项目继续推进。

　　这一调整发生在同一座化工基地，却涉及不同的投资决策：部分装置退出，部分业务保留，部分项目继续投资。其背后是欧洲化工行业正在发生的资产价值重估。

　　一、产能过剩正在侵蚀欧洲化工装置的规模经济

　　欧洲化工行业的经营压力已经持续数年。

　　欧洲化工行业协会Cefic今年1月发布的研究显示，2022年至2025年期间，欧洲累计宣布关闭的化工产能达到3700万吨，约占欧洲总产能的9%，涉及约2万个直接就业岗位。

　　Cefic数据显示，2026年欧洲化工行业产能利用率仍在74%左右，明显低于长期平均水平。同期欧洲天然气价格约为美国的3.3倍。

　　这些数据说明，欧洲化工企业同时面临需求不足与成本劣势。

　　化工装置通常具有较高固定成本。设备折旧、维护、安全环保设施和部分人员费用，不会随产量同比例下降。

　　当产能利用率降低，固定成本需要由更少的产品分摊，单位成本随之上升。

　　对于聚碳酸酯等标准化产品，企业很难依靠产品差异获得较高溢价。一旦亚洲新增产能压低市场价格，欧洲高成本装置就可能持续亏损。

　　据标普全球报道，2021年以来全球聚碳酸酯产能已扩大约30%。科思创安特卫普基地现有聚碳酸酯名义产能约24万吨/年，自2022年以来经营状况持续恶化。

　　二、装置原有投资额不能决定今天的资产价值

　　化工行业具有明显的资产专用性。

　　一套为特定化学反应、原料路线和产品规格设计的生产装置，通常难以直接转用于其他产品。改造可能涉及反应设备、管线、公用工程和环保许可。

　　因此，即使一套装置建设时投资巨大，当原有产品失去成本竞争力，其二手市场价值也可能明显下降。

　　这涉及沉没成本与未来现金流的区别。

　　过去的投资已经发生，不能成为继续经营的充分理由。企业需要比较继续生产能够创造的现金流，与停产、改造或出售所产生的现金流。

　　如果未来经营收入长期不足以覆盖可避免的经营成本和必要追加投资，继续维持装置可能扩大损失。

　　但停产也存在拆除、环保修复和人员安置成本，因此关闭装置同样需要经济测算。

　　科思创拟停止双酚A生产，却保留部分聚碳酸酯业务，正体现了这种选择性调整。

　　三、特种材料的价值来自客户技术与产品认证

　　标准化化工产品主要依靠生产规模、原料成本和能源效率竞争。

　　特种材料则具有不同的价值形成机制。

　　例如，耐高温聚碳酸酯需要满足汽车电子、电气设备等客户的特定性能要求。材料供应商通常参与配方开发、测试认证和应用工程。

　　客户一旦完成材料验证，更换供应商可能需要重新测试产品性能和长期可靠性。

　　这些转换成本能够提高客户关系的稳定性，并为符合要求的材料创造一定价格溢价。

　　但特种材料也并非天然具有高利润。其经济价值仍取决于技术差异、客户集中度、替代材料竞争和研发投入。

　　科思创保留安特卫普技术中心，同时继续投资苯胺业务，说明其正在按照不同业务的长期竞争力重新配置资本。

　　四、中企在欧洲化工并购需要从购买产能转向购买盈利能力

　　对于中国化工企业，欧洲行业整合可能带来工厂、产品线和业务剥离机会。

　　但收购标准化装置，未必能够通过改变股东身份解决能源和生产成本问题。

　　如果收购后仍使用同样的原料、设备和欧洲生产体系，原有成本劣势可能继续存在。

　　相比之下，拥有稳定客户、特殊配方、应用研发和产品认证能力的业务，可能具有更高的战略价值。

　　不过，买方还必须核查这些能力能否独立转移。部分化工业务高度依赖原集团的原料供应、公用工程、技术许可和销售体系，拆分后可能增加成本。

　　因此，欧洲化工并购的估值，应当从历史投资额和名义产能，转向独立经营后的现金流、必要改造支出及客户关系的持续性。

　　科思创安特卫普的调整尚处于员工协商阶段，也不涉及已宣布的资产出售。

　　但这一案例揭示了欧洲化工产业整合的重要方向：标准化产能可能因成本劣势持续贬值，而能够形成技术差异和稳定客户收入的业务，仍可能保有较高的投资价值。

　　对于跨境并购投资者，识别两类资产之间的区别，将直接影响交易价格和收购后的经营回报。

　　本文作者：吴观之