（来源：广发基金）

　　十一假期前后，债市迎来一波酣畅淋漓的行情走势，尤其是长期和超长期利率债、中长期信用债的结构性行情，10年期国债成交收益率一度逼近1.6%历史低位。

　　 01 

　　市场对节前增量政策与宏观经济企稳反馈平淡

　　利空偏向钝化

　　9月部分基本面数据偏强，PPI超预期上涨、外贸数据韧性，债市反应明显钝化。出口链与高技术制造业支撑生产，PPI上行更多来自国际油价带来的输入性通胀，社融累计增量同比少增2.63万亿，指向实体融资需求仍有压力。债市对基本面单月改善存在明显向上“钝感”，定价重心仍落在内需偏弱，债市亦难言进入趋势性调整。

　　9月末国常会召开前后的增量政策指向宽信用加码，PSL降息、再贷款扩容、购房贷款贴息、8000亿元新型政策性金融工具、5500亿元地方债结存限额使用落地，但上述更多是托底而非“大水漫灌”式强刺激，效果验证窗口仍在10-11月，且直到年底经济工作会议前政策基本处于空窗期，债市情绪逐渐向利空出尽演绎。

　　 02 

　　供给高峰渐退

　　资金宽松托底债市

　　新增债券供给是影响债市短期走势的因素之一，目前政府债供给压力仍存，但边际回落。9月发行高峰过后，Q4剩余国债、地方债合计约2.6万亿，即便考虑今年发行进度后置、Q4可能动用地方债结存限额，Q4月均净融资约1.2万亿仍低于9月水平。2024-2026年三年6万亿化债计划今年结束，2027年专项债供给预计将大幅减少；且超长期特别国债已连续发行三年，2027年规模可能回落。若市场提前定价这一变化，机构配置需求可能形成抢筹，从而继续逼空压缩30Y-10Y期限利差。

　　资金面宽松也为债市提供坚实定价基础。节后DR001中枢快速下探10BP至1.3%，创6月以来新低，宽松幅度超季节性所能解释范围，效果近似一次“隐性降息”，提振债市做多热情。央行9月净投放2000亿元MLF、净买入国债增至1000亿元，10月加码3个月期买断式逆回购净投放2000亿元，同时隔夜逆回购操作常态化。

　　图表：近期资金利率中枢显著下行

　　 03 

　　股债跷跷板主导长端行情

　　非银交易盘抢跑配置

　　近期避险情绪下的股债跷跷板特征明显。本轮债市行情启动与权益市场调整同步性较强，股市连续下挫尤其成长板块大幅调整，短期风偏修复难度较大，避险资金成为债市源源不断的边际买盘力量，长端、超长端下行幅度明显大于短端，也符合权益资金转移的定价特点，债市多头情绪渐浓。 

　　市场行为来看，上半年机构明显加仓权益，超额主要来自科技行情，下半年有动机可能切换至债券，7月权益调整后普遍加仓博弈修复，8月中下旬起保险、理财开启再配置，增加债券。本轮增仓主力仍以基金等非银交易盘抢跑为主。公募今年超长债累计买入量已远超历史，9月基金累计净买入7-10Y政金债、10Y+国债985、1570亿元，后者近五年单月新高，理财对纯债基金连续净申购间接推动信用资产走强，券商作为灵活投机资金亦在月末大幅增仓，截至9月底利率债基久期中枢攀升至5.72年刷新历史新高。 

　　图表：当年累计净买入量:基金公司及产品:国债:20-30Y

　　 04 

　　债市行情基础仍在

　　但也需警惕拥挤度上升

　　尽管收益率下行趋势尚未见逆转信号，但债市拥挤度上升后，利差开始显著收窄，如10年国债与7天逆回购利差已不足30BP，位于今年以来0.5%分位；30Y-10Y期限利差尚不极致，距近年中枢仍有约10BP压缩空间，但进一步下行空间相对有限。 

　　整体来看，债市仍处顺风局，内需修复压力仍存，短端资金宽松，资产荒与机构欠配的逻辑并未生变，权益市场偏弱背景下轻易言顶并不可取。不过，交易盘拥挤、价格运行较极致后对消息和政策信号更敏感也是事实。可以注意央行态度边际变化及经济基本面共振引发回调，策略上可通过分批，或等待回调追加的方式参与。另一方面，也可以将债基作为资产配置中的一环，来提升账户在市场波动中的稳定性。

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