（来源：公司研究室）
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文｜张阳
6月末科技股的调整，检验了上半年“翻倍基”的成色。
这轮回调中，杨宗昌管理的两只基金一度成为“翻倍基”中最坚挺的产品。直到10月26日，易方达供给改革年内收益才跌破100%，三季度基金净值跌幅不足10%。
另一边，上半年因坚守价值风格而一度逆风的黄海，终于等来了均值回归。三季度，万家宏观择时多策略A上涨26.65%。
交银的何帅则走了另一条路。他的组合早已用银行、运营商等红利资产打底，三季度更多是在防守底仓上对AI做波段：6月减仓、7月下旬增持，9月再次大幅降低配置。
三人的投资框架并不相同，对AI的判断也各有侧重，但一个共同点正在变得清晰：他们都没有否定科技的长期机会，但真正落实到仓位上，都在有意识地增加防守。
那么，经历三季度的风格再平衡之后，他们如何看待接下来的市场？科技是否仍是四季度值得押注的主线，还是应该继续向红利、周期和低估值资产寻找机会？
三位基金经理在三季报中，都给出了自己的答案。
提前降低科技集中度
杨宗昌转向医药和周期
这轮科技股回调中，杨宗昌管理的两只基金，是此前“翻倍基”中净值相对坚挺的一批。
直到10月26日，易方达供给改革年内收益才跌破100%。三季度，该基金净值下跌9.42%，但基金规模却从二季度末的140亿元增至219亿元，杨宗昌管理规模也由180亿元升至300亿元。
净值相对抗跌，与杨宗昌较早对科技板块拥挤度提高警惕有关。
二季度末，AI仍是组合最重要的投资主线，但随着市场对人工智能产业预期快速升温、部分持仓估值大幅上涨，杨宗昌开始关注大模型商业化节奏及AI资本开支波动风险，并逐步减持部分涨幅较大的股票。其组合思路也从集中押注AI，转向更加重视估值与风险收益比。
三季度初，杨宗昌延续了这一调仓策略，而且调整幅度进一步加大。
二季度末，易方达供给改革前十大重仓股中，华峰测控、北方华创、神工股份、芯原股份、中科飞测、伟测科技、京仪装备等半导体公司占据多数席位。
到了三季度末，前十大重仓股更换了9只，仅寒武纪继续保留。虽然寒武纪持股数量小幅增加至57.76万股，但占基金净值比已从6.42%降至2.66%。
腾出的仓位主要流向医药、资源品和机械设备。药明康德、紫金矿业成为前两大重仓股，持仓市值分别达到21.63亿元和20.37亿元；西部矿业、兖矿能源位列第三、第四。此外，巨星科技、金诚信、三一重工、康龙化成、淮安环能等也进入前十大重仓股。
杨宗昌在三季报中明确表示，三季度增加了CXO、煤炭、有色金属和机械设备行业配置，使组合更加分散和均衡。前十大重仓股占基金净值的比例，也从二季度末的59.41%降至52.22%。
不过，这并不意味着杨宗昌转而看空AI。三季报中，他仍表示对人工智能产业发展前景保持乐观，将继续跟踪大模型技术和商业化进展。只是相比二季度，他不再让组合收益高度依赖单一科技主线，而是同步寻找传统行业中估值更具吸引力的机会。
接下来，杨宗昌的思路仍将是动态调整：一边等待AI产业中新的合适买点，一边加大对传统行业优质公司的研究，在短期逆风和估值调整中寻找中长期机会，并继续通过分散配置提升组合的风险调整后收益。
何帅担忧AI商业化落地
红利打底科技择时
与杨宗昌三季度明显降低科技集中度不同，何帅的防守其实开始得更早。
二季度末，交银阿尔法核心的前十大重仓股中，中国银行、工商银行、中国移动等红利资产已经占据重要位置，组合本身就带有明显的防御色彩。
与此同时，何帅虽然仍将科技作为下半年的主要研究方向，但已经开始关注AI商业化兑现问题。他认为，AI上游硬件估值能否维持，关键在于云厂商、大模型厂商以及终端客户产生现金流的速度。
三季度何帅对AI的操作，更像是在红利底仓之上做波段。按照何帅在三季报中的复盘，基金从6月开始降低科技方向配置，7月下旬又有所增持，但随着9月AI行情进一步演绎，再次大幅降低AI配置，并增持红利相关股票。
三季度末，中际旭创持股数量环比减少78.07%，占基金净值比由二季度末的7.06%降至1.08%；二季度末的第八大重仓股工业富联则直接退出前十大。
与科技仓位的反复调整相比，何帅对红利资产的配置更加稳定。
中国银行、工商银行继续位居前三大重仓股，农业银行、长江电力进入前五，中国移动持股数量增加17.28%。三季度末，仅中国银行、工商银行和农业银行三只银行股就合计占基金净值26%以上，银行、电力和运营商已经构成组合最重要的防御底仓。
此外，芒果超媒、深信服、九华旅游新进入前十大重仓股；药明康德虽然减持31.84%，但仍是第一大重仓股。
何帅对AI的谨慎，主要来自商业化的不确定性。他认为，AI产业发展方向仍然确定，但国外领先模型ARR增速出现放缓，市场开始担忧AI商业化的“天花板”究竟有多高。他并没有放弃科技，而是不愿在商业化尚未充分验证时长期承受过高的估值和波动。何帅称，四季度仍将研究精力聚焦科技，继续跟踪AI产业的实际变化。
三季度，交银阿尔法核心A净值下跌3.42%；截至10月27日，年内收益率为25.27%。何帅自2015年9月接管该基金以来，任职年化收益率达到14.48%。
黄海等来均值回归
四季度立足“防守反击”
随着三季度科技板块调整，上半年一直处于逆风的黄海，终于等来了市场的均值回归。
三季度，黄海管理的万家宏观择时多策略A收益率达到26.65%。这轮上涨并非来自对市场热点的追逐，而更像是其逆向价值投资框架在极致分化后的兑现。
黄海的投资框架并非长期押注某个行业，而是强调在宏观判断基础上寻找赔率更高的资产，并重视估值安全垫。
二季度，这一思路表现得尤其明显。当时AI、半导体成为市场最拥挤的方向，传统价值资产持续承压。黄海认为，极致分化本身正在孕育均值回归的机会，部分优质消费和顺周期公司已经处于历史低估区间。
因此，他没有追逐AI行情，反而兑现部分能源股收益、降低煤炭集中度，并逆势买入低估值资产，贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒进入前十大重仓股。
三季度，随着科技板块出现调整，此前被压制的价值资产迎来修复，黄海也再次调整组合。
从三季度末持仓看，能源仍然是绝对主力。潞安环能持股数量增加135.36%，广汇能源增加53.13%，山煤国际增加19.69%；晋控煤业、中煤能源、陕西煤业、淮北矿业新进入前十大重仓股。最终，前十大重仓股中有7只来自煤炭及能源方向。
与此同时，消费板块的贵州茅台、山西汾酒退出前十大，仅保留古井贡酒；完美世界、世纪华通则新进入前十大重仓股。
黄海在三季报中将这一操作概括为，进一步优化能源、消费和周期的持仓结构，同时适度参与科技股8月初的超跌反弹。
从二季度逆势布局消费，到三季度重新强化能源、参与科技超跌反弹，黄海始终是在不同资产之间寻找更有利的赔率，而不是简单进行风格切换。
展望四季度，黄海将策略概括为“防守反击”。防守端继续立足能源，重点寻找具备成本优势、稳健现金流和持续分红能力的公司；进攻端则关注内需和科技，前者寻找被悲观预期过度折价的企业，后者更看重产业竞争力、盈利兑现和调整后的估值。
在黄海看来，“防守”的意义并非放弃进攻，而是保留进攻能力，在市场预期与企业长期价值出现偏离时，等待下一次价值回归。
结语
三份三季报，没有一个人认为AI的产业趋势已经结束。
杨宗昌依然对人工智能产业前景保持乐观，何帅四季度仍将科技作为重点研究方向，黄海也把科技放在“防守反击”的进攻端。
但“看好产业”和“重仓股票”，从来不是一回事。
当股价已经计入较高的增长预期，估值、拥挤度、资本开支和商业化兑现速度，就会成为比产业趋势本身更重要的变量。
到了四季度，杨宗昌一边等待新的投资机会，一边寻找传统行业中被低估的优质公司；何帅继续研究科技，但用红利资产控制组合波动；黄海则直接将策略概括为“防守反击”，以能源守住基本盘，再从内需和科技中寻找进攻机会。
经历前三季度的大幅上涨和风格分化后，他们关注的重点已经不只是“什么还能涨”，而是上涨空间与潜在风险是否匹配。
四季度，比寻找下一条最强主线更重要的，或许是给组合留下余地：既能守住已经取得的收益，也保留下一次机会出现时重新进攻的能力。
（风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本内容和账号的意见仅供参考，不作为投资者及市场走势等判断进行投资参考。内容的数据准确性不做任何保证，观点随市场变化在未来可能发生变更，不代表最终观点。投资者应当根据自身情况判断基金是否和自身风险承受能力相匹配。）
