（来源：风云君的研究笔记）
最近的市场，给私募投资人的体感就是——除了CTA，基本都在亏钱。
宏观多资产也不例外。
据火富牛数据显示，截至10月23日，国联期货宏观配置私募指数年内涨幅1.52%，创了21年指数上线以来的最差表现。
这也让不少投资人困惑不已——股债商都配了，分散也做了，为什么还会这样。
其实此时再盯着单个产品追归因，很容易找错病根。在风云君看来，这轮困境的真正根源，在于环境。
今年宏观环境的剧变，对策略的影响几乎是决定性的。
股债商三杀频率异常高
这也是宏观多资产近期欠佳的首要原因。
今年股债商三杀的浓度和频率，远远高于以往各年，包括2022年美国连续加息那年，因此对所有以股债商多头持续配置为主的宏观策略，都带来共性冲击。三类资产同时拖累时，分散配置难以形成有效对冲。
权益拖累为主，商品和国债的正贡献难抵消
多数宏观产品三季度都是权益负贡献，商品和债券正贡献。
大家的归因也基本一致：权益拖累，商品赚钱，国债赚钱，主要亏在权益。权益仓位或表达较高时，商品和国债收益难以覆盖权益端亏损。
K型分化与大类资产高波动强相关，传统总量beta框架失效
传统宏观多资产多建立在总量复苏、历史相关性稳定的假设上，通过股债商分散获取Beta收益。
但今年经济结构呈K型分化，新旧动能分化，传统线性周期逻辑失效；同时股债商高波动高相关，资产分散效果下降。
传统宏观配置想获取Beta收益，难度其实蛮大。
CTA收益不均，长时间磨损
宏观策略中往往包含CTA子策略，用于趋势跟踪或对冲。
但今年CTA收益高度不均匀，集中在一季度和三季度，中间长时间磨损，导致宏观策略内部的CTA部分不仅难以稳定增厚收益，反而可能形成拖累。
所以这轮困境，本质是环境变了，而非个别管理人的孤例。
那么对于我们投资人而言，选管理人的思路，也得跟着变。
以前挑宏观策略，很多人看的是「配得全不全」——股债商都覆盖到，就觉得稳。
不过现在这个标准需要进一步提高了，单纯靠Beta的资产分散已经不够用，需要精选有Alpha或者交易能力的管理人。
为什么说缺乏这方面能力的管理人难以适应呢？
在K型分化、政策博弈、股债商高波动高相关的环境下，机会不再是单一总量逻辑下的全面轮动，而是结构性的、阶段性的。
纯Beta暴露、缺乏交易能力的管理人，在这样的环境里难以及时调整表达，很难捕捉比较阶段性的机会，容易被动承受回撤。
而在Alpha获取能力上强一些的管理人，能够更快捕捉不同行情下的阶段性的机会，净值表现就会非常的好，持有体验也会非常不错。
这里的“Alpha获取能力”，并不是简单依赖某一类资产的方向性暴露，也不是靠长期满仓某一种风格去赌市场，而是在不同市场阶段中，能够通过主动判断、信号跟踪、策略调整和交易表达，找到相对更有效的收益来源。
市场机会往往不是均匀分布的，尤其在K型分化、政策博弈和股债商高波动高相关的环境下，机会更容易以结构性、阶段性的方式出现：有时在权益内部轮动，有时在商品趋势中体现，有时则来自债券或对冲策略的阶段性价值。
而Alpha能力较强的管理人，通常能够更快地感知这些变化，并在仓位上做出调整，在策略之间进行切换，或通过多空、套利、CTA等子策略捕捉机会。
对于宏观多资产而言，这种能力比单纯的资产分散更重要，也是从配置型Beta转向Alpha型管理人的核心意义所在。
落到具体挑选产品，投资人该注意什么呢？
首先，看收益来源是否多元、是否依赖单一beta。
不能只看收益高低，而要看收益来源：是否具备交易型、多空型、套利型等子策略的互补能力；回撤控制是来自主动调仓、对冲和交易，还是仅来自长期低仓位；在不同行情下是否都能捕捉阶段性机会，而不是只在某一类环境中表现突出。
总之，反复行情下的收益来源和回撤控制，比单一年份排名更重要。
其次，不押单一管理人，在不同方法论之间分散。
精选Alpha不等于押注单一管理人。
具体而言，要在不同方法论之间分散，例如宏观量化、主观宏观、多资产多策略、CTA增强等。另外要区分管理人的角色：纯多头Beta型、高波弹性型、交易型、对冲型，分别设定不同的波动预期和配置比例；避免把多个名字不同但风险来源相同的宏观产品叠加，导致实际仍是单一Beta暴露。
最后，认同管理人的框架，建立合理预期。
即使Alpha能力强的管理人，也会有阶段性不适，这是机制决定的，不是意外。
因此，持有这类产品，需要我们看懂其策略框架和收益来源，认同其方法论。如果连它的观点都无法理解，那回撤一来，你是拿不住的。
综上，最近宏观多资产的难，是环境变了，进而赚钱的方式也变了。如果我们还按老标准选产品，相当于路已经变了，手里的地图还是旧的，这样无论如何也抵达不了终点。
