（来源：老迈日记）

　　早在去年10月，摩根士丹利发布了一份数据中心债券愿望清单。排在首位的是：要求“一旦外壳交付就必须开始支付租金（无论电力是否可用）”的文件。

　　在垃圾债券市场的20个数据中心债券中，只有一个拥有这种保护。周二晚上，选民们让其他19个债券变得有趣得多。

　　自从“蓝色浪潮”以来，焦点转向了有多少数据中心可能被彻底叫停。高盛估计，民主党在州一级的胜利可能导致影响美国约45%计划中的数据中心容量的暂停令，其中仅德克萨斯州就占了大约四分之一。

　　今天早些时候，巴克莱银行告诉信贷投资者，人工智能竞赛已演变成一场“消耗战”，其中“压力应集中在新兴云服务和管道数据中心开发商”。

　　这给任何持有票据的人提出了一个显而易见的问题：哪些管道开发商？哪些债券支持的建筑现在可能延迟完工、成本高昂，或者（最坏的情况）根本无法完工？

　　昨天，摩根士丹利在其“人工智能融资现状：暂停而非退却”报告（nlg.news 可下载）中提供了逐笔债券追踪器，结合我们自己的TRACE定价和选举地图，我们对这20家公司进行了排名，以评估它们对“蓝色浪潮”的敞口。剧透：七只价值173亿美元的债券处于危险区，自9月下旬以来，市场已将其平均价格下调了约5点，几乎是其他债券的四倍。

　　456亿美元的债务，468兆瓦的建筑物

　　认识那些距离CoreWeave困境仅一步之遥的垃圾债券”中首次逐笔分析了这些债券：

　　这些债券所资助的4,063兆瓦关键IT容量中，只有468兆瓦已交付，2,512兆瓦将在现在到2027年底之间交付，另有744兆瓦将在2028年交付。以下是摩根士丹利的交付时间表：

　　摩根士丹利的股票分析师曾指出，2027年底前预计投入运营的数据中心，“最晚必须在10月动工”。10月过去了。然后11月3日来了，然而，事态的发展与业界预期大相径庭。

　　甚至在投票之前，摩根士丹利就承认，数据中心债券的建设风险“一直是价差波动的重要驱动因素，这源于有关许可证和电力延迟的头条新闻，以及租赁重新分配和合同不确定性的风险”，并警告称，项目层面债务是该复杂体系中最对利率敏感的部分：

　　“我们认为项目层面的融资对高利率更敏感...因此，除非租赁经济效益强劲，否则当前环境可能会给供应带来额外的暂时性挑战（除了日益增加的政治阻力以及与电力相关的挑战之外）。”

　　“日益增加的政治阻力”是今年最轻描淡写的一句话。它现在控制着得克萨斯州、佐治亚州和内华达州的州长办公室。

　　绘制影响范围

　　将选举结果叠加到摩根士丹利的追踪器上，情况很快变得难看。在20支债券中：

　　其中9支完全位于刚刚被民主党州长翻盘的州：得克萨斯州的6支（Black Pearl、Stingray、Galaxy、Cipher、Flash和软银的SE Cosmos），佐治亚州的1支（Meta的Clearspark），以及内华达州Storey县的2支Tract债券。第10支，Core Scientific的CORZ，其590兆瓦的业务分布在得克萨斯州、佐治亚州、俄克拉荷马州和北卡罗来纳州。

　　这些加起来约占456亿美元总额的53%（约243亿美元），以及4.1吉瓦总容量的2.1吉瓦。

　　另外2支（DDC的Richmond园区和Yondr的Loudoun County基地）位于弗吉尼亚州，Jefferies指出，在1月13日会议之前，暂停法案已在推进。弗吉尼亚州，对于关注此事的读者来说，是“数据中心巷”。

　　现在再加上时间因素。在得克萨斯州，正如富国银行本周解释的那样，这次选举将阿博特州长主导的审计暂停“变成了与立法相关的暂停”，而第90届立法机构要到2027年5月31日才休会。剔除在此之前到期的债券和租金日期确定的债券后，新变蓝州的175亿美元债券支持的项目，预计要等到得克萨斯州立法者休会后才能完工：Galaxy、两支Tracts、Clearspark和CORZ。

　　公平（和准确地）说，候任州长Hinojosa提出的暂停计划，根据Jefferies的说法，旨在针对新的数据中心许可证和电网审批，对已在建的项目网开一面。因此，对于这些债券中的大多数而言，现实的风险是延迟、重新定价和重新诉讼，也许不仅仅是彻底叫停：同一个平台让大用户支付其引起的发电、输电和互连费用，逐步取消每年价值至少10亿美元的数据中心税收减免，并冻结居民电价。所有这些都影响项目的预算，而在项目融资中，预算就是信用。

　　巴克莱的科技信用团队在其选举后报告中说得最好：本周之前，许可风险一直被视为“雷声大雨点小”，但“随着关键数据中心州（得克萨斯州、佐治亚州、俄亥俄州）转向民主党州长，许可延迟成为一个更切实的风险”，迫使市场“密切关注每个项目在许可流程中的进展”。根据巴克莱的统计，在所有投资级和高收益债券的27支数据中心债券中，只有2支完全投入运营，只有4支有确定租金日期的债券。在高收益债券领域，这分别是Applied Digital的APLD和软银的SECMOS。其他人，正如他们所说，都在建设中。

　　危险名单

　　因此，我们构建了巴克莱描述的筛选工具。每支债券根据四项指标进行评分：其站点是否位于发生政治翻转的州（或者像弗吉尼亚州那样有暂停法案正在推进），其最终交付日期有多远，租户实力如何，以及市场已将其打压多少。这是一个编辑排名，而非信用评级，但结果与TRACE磁带非常相似：

　　将价格与计划完工日期进行比较，你会发现一个显而易见的规律：建筑的完工日期越远，折扣就越深，而红色的（如果你愿意，也可以说是新变蓝的）气泡则聚集在右下角。

　　这里是最靠前的项目。

　　1.Galaxy Helios (GALAXY 9.875% '31, 35.1亿美元)。位于得克萨斯州拉伯克市的260MW CoreWeave园区，预计2028年3月完工。该债券于7月底定价，9月28日交易价为97，周三收盘价为90.75，收益率为12.5%。最能说明问题的细节在摩根士丹利的附录62中：在所有以CoreWeave为租户的债券中，GALAXY的交易价格最接近CoreWeave自己的无抵押债券，截至9月底仅比后者低约200个基点，而已经运营的APLD债券则低约380个基点。这表明：市场对拉伯克的抵押品评价很低，将Galaxy视为CoreWeave风险加上建设风险。

　　便签纸算账：按 9.875% 的票息算，Galaxy 每个季度在一座在 CoreWeave 开始付租之前一分钱都不赚的建筑上，要白白承担大约 8700 万美元的利息成本。而 CoreWeave 自己的无担保票据如今也只能以 78.5-83 美分交易（约 15.5% 到期收益率）。

　　2.Tract 双子债券（TRACTC 5.875% ‘31 和 TRACTD 6.5% ‘31，合计 83.9 亿美元）。垃圾数据中心市场中蓝色阵营敞口最大的一块：位于内华达州斯托里县（Tahoe-Reno 工业中心）的 400MW 项目，NVIDIA 为承租方，最终交付时间分别为 2028 年 4 月和 6 月。内华达州州长选举易主，而据高盛称，民主党一方“明确以收紧数据中心监管为竞选主张”。NVIDIA 已经算是能找到的最优质承租方之一，但摩根士丹利在选举前就指出，“TRACT/NVDA 关系 [如今] 已成例外”，而 TRACTC 的交易利差约比 NVIDIA 自己的债券宽 290 个基点（最高曾接近 360 个基点）：

　　TRACTC此后又下跌3.5点至87.8，TRACTD下跌2.4点至89.7。这两支债券的年利息约为5.2亿美元，或者说每延迟一个季度约1.3亿美元。没有什么比88美分的垃圾债券更能说明“蓝筹租户”了。

　　3. Zenith Arc (ZENARC 8.875% '31, 22.5亿美元)。宇宙中最便宜的债券，价格为84.25（13.4%），自9月28日以来下跌了7.5点，俄克拉荷马州甚至没有易主。Jane Street是租户，149MW的工程直到2028年10月才完工，是这批项目中完工时间最晚的。ZENARC是一个对照实验：它表明市场现在无论政治因素如何，都会对建设周期收费。如果加上政治因素，你就会得到Galaxy。

　　4. Edged Compute (EDGCOM 7.5% '31, 13亿美元)。CoreWeave/阿里巴巴在芝加哥和亚特兰大（佐治亚州已经翻盘，其公共服务委员会以3-2投票结果偏向民主党），预计2027年12月完工。下跌7点至85.25，是9月以来表现第二差的。在投票之前，摩根士丹利已将EDGCOM的赎回收益率定为16%，息差年初至今扩大了160个基点。

　　5.弗吉尼亚州的两支债券 (DDRIVE 8.875% '31 和 YNDRDC 6.875% '31, 18.4亿美元)。DDC的里士满76MW园区 (CoreWeave, 2028年3月) 于9月23日定价，五天后交易价约为98，现已跌至92.1：六周内下跌了六点。Yondr位于劳登县的48MW场地租给了甲骨文，直到2028年10月才完工，其交易价格比甲骨文自己的债券落后约220个基点，而位于北达科他州、租给同一租户的PFORGE则落后约185个基点。

　　同一个租户，不同的州，35个基点。弗吉尼亚州的暂停令法案一旦在一月份提交，这一差距可能会进一步扩大。

　　Core Scientific (CORZ 7.75% '31, 33亿美元)。这是CoreWeave租赁的最大交易，涉及590兆瓦，分布在德克萨斯州、佐治亚州、俄克拉荷马州和北卡罗来纳州，最终交付日期是2027年6月30日，比德克萨斯州会议结束晚了一个月。下跌5个点至92.1。

　　另一方面，市场正如预期那样运行：拥有现有建筑（APLD, WULF, FLASHC）的债券，或者拥有投资级租户且即将交付（亚马逊的Black Pearl，Meta的Clearspark，谷歌支持的Cipher）的债券，无论是否在德克萨斯州，都与9月份的水平相差一两个点。

　　抵押品还是仅仅是昂贵的空壳？

　　这些债券的看涨理由一直是抵押品。摩根士丹利指出，有抵押品支持的债券交易价格低于无抵押债券，“鉴于资产价值的回收优势”，投资者现在可以“在芯片和空壳之间选择作为抵押品”：

　　“鉴于资产性质的不同，芯片提供了更快地变现途径，而带电力的空壳则不然。”

　　请注意“带电力”这个词。一个在拉伯克且没有互联日期的无电力空壳的价值远低于其建造成本，这正是摩根士丹利希望租金“无论电力是否可用”都能开始的原因。而同一谷歌信用下高收益债券和投资级数据中心债券之间的差距告诉您市场已经对这种不确定性收取了多少费用。摩根士丹利将高收益债券差价扩大的原因直接归因于“建设和再融资风险”：

　　再融资是第二个陷阱。这些债券大多在2027-2028年可赎回，并在2030-2031年到期。它们是根据摩根士丹利的肖恩·金（Shawn Kim）所称的“芯片通胀”最新一轮之前制定的建设预算进行规模估算的,“芯片供应不足可能会延迟数据中心项目，减缓云开发，并增加企业的成本”，并描述了双层市场的形成：

　　“AI/云买家优先锁定供应，而非长期协议（LTA）买家则争夺更小、更不稳定的剩余池。”

　　猜猜20支债券中有7支的承租方CoreWeave属于哪个层级。提示：亚马逊则属于另一个层级，与其他大型云买家一样，摩根士丹利表示他们“在确保供应方面处于更有利的位置”。因此，这些由新云租赁的项目现在面临着建筑延迟和GPU成本更高的风险。或者，正如巴克莱银行所说，“芯片承诺的灵活性较差”，这“可能会拉长GPU支出的回报周期”。

　　离“困境”有多远？

　　那么“更糟”是什么呢？困境债务的教科书定义是利差超过美国国债1000个基点。鉴于5年期国债收益率约为4.75%，CoreWeave的四笔无抵押票据（15.4-15.9%）已经达到了这个水平。项目债券尚未达到：Galaxy大致为775个基点，Zenith约为865个基点，Edged约为710个基点。换句话说，最差的项目债券距离进入困境区域（与它们的租户一样）还有135-290个基点以及一些负面新闻的距离。德克萨斯州持续到夏季的严寒、佐治亚州的暂停、内华达州对大负荷关税的修改，或者CoreWeave的失误，任何一个都可能导致这种情况。任何两个因素叠加可能就会。

　　这让管道债券名列我们不断增长的名单之上：

　　租金优先于电力，还是电力优先于租金？

　　当摩根士丹利在10月1日发布报告时，它持建设性态度，倾向于“抵押担保风险而非无担保公司风险”，并认为“短期资产价值也可能受益于新建筑和获取电力的增量挑战”。这一逻辑适用于已有电力的建筑：稀缺性使带电的兆瓦更有价值，并且运营债券的交易也反映了这一点。巴克莱也提出了同样的观点：“那些已经有电力或接近有电力的DC（数据中心）获得了稀缺性优势，因为其余的管道项目被延迟了。”

　　另一方面，同样的稀缺性使得所有仍在管道中的项目价值降低。而在垃圾债券市场中，大约四分之三的产能仍在管道中。这种建设性观点还假设政治风险仍将是头条新闻风险。截至周二，它已成为持有超过一半高收益数据中心资产的州的执政联盟。

　　高盛的信贷策略师认为，选举后的利差扩大使人工智能信贷“更具吸引力”。对于超大规模企业的债券，也许是这样。但对于支持在拉伯克、斯托里县或里士满的半建成的空壳建筑的债券，我们更倾向于TRACE数据：这些债券很可能在电力接通之日定价，而截至本周，没有人能告诉你那是什么时候。正如我们自去年10月以来一直警告的那样，人工智能也变成了一个债务泡沫。这个泡沫首先破裂的部分通常是尚未建成的那部分。

　　参考研报：MS_The State of AI Financing: A Pause, Not a Pullback