华泰 | 固收：海外AI融资存在债务风险吗？|CoreWeave|华泰证券|美国|EA|利率

　　（来源：华泰证券研究所）

　　海外AI融资存在债务风险吗？

　　事件：近期海外AI交易明显降温，新云厂商Coreweave股债双杀，CDS与债券利率飙升成为导火索，重燃市场对AI资产泡沫以及债务风险的担忧。站在当前时点，我们认为有必要重新评估目前AI交易所处的阶段，以及是否存在债务风险。

　　我们在此前报告中提出过几个可能触发AI泡沫破裂的条件，逐个来看：

　　①CAPEX投资增速见顶：宏观数据层面，美国私人信息处理设备与软件固定投资二季度折年数为1.6万亿美元，近三个季度同比增速在20%左右，处于近四十年高位，边际略有下滑，开始出现增速见顶迹象，关注企业三季报指引。

　　②美联储加息：历次资产泡沫破裂均发生于美联储紧缩周期，但美联储开启加息并不一定刺破泡沫，美联储9月开启加息，美债利率上行增加AI企业融资成本，关注后续加息节奏。

　　③市场情绪是否亢奋：地震模型捕捉资产泡沫的核心特征是崩盘前的“超指数上涨”，即fomo情绪以及羊群效应引发的散户加杠杆行为，比如今年5/6月份的韩股。目前美股估值相对合理，整体情绪偏谨慎，且对泡沫的讨论和担忧明显增加，反而降低了市场情绪过热的风险。

　　④ROIC-WACC价差：相比之前几个必要条件，ROIC-WACC更接近泡沫破裂的充分条件。当投资回报大于融资成本时，AI投资维持较高热度；当投资回报率无法覆盖融资成本时，AI叙事证伪，债务风险开始暴露，并引发相关资产泡沫的破裂。静态来看，当前数据中心ROIC回报率维持高位，远超WACC，即使对于Coreweave等新云厂商而言，短期债务风险也相对有限。

　　我们尝试以Coreweave为例，具体拆解ROIC与WACC之间的差异。

　　从负债端看，截至2026年二季度，Coreweave有息债务约350亿美元，平均加权融资成本大概在8-9%左右，结构上大致可分为4个来源：

　　第一类主要来源是SPV融资（延迟提款定期贷款，DDTL），存量规模大概136亿美元，占全部有息债务约38%。具体融资流程为，CoreWeave 成立一个完全独立的子公司（SPV），然后将客户（Meta、微软等）的长期算力采购合同以及英伟达GPU等作为抵押物，来申请贷款，以起到隔离风险的目的。客户租金的清偿顺序为：优先支付数据中心的租金和电费→偿还贷款人的利息、本金→最后是Coreweave利润。

　　在此类盒子融资中，融资成本主要取决于算力租赁客户的信用以及租赁时间，与Coreweave自身评级关联性不高。比如与Meta签订合约的项目DDTL 4.0，达到了投资级评级，有效利率在7%左右。综合来看，近几年DDTL项目融资成本在7%-10%左右，目前还有约140亿美元的未提额度。利率定价主要是基准利率+固定利差，而算力合约价格提前确定，当基准利率上行时，可能会侵蚀潜在收益。

　　第二类是可转债融资，规模约66亿美元，全部占有息债务约为18%，有效利率为2%，是四类融资工具中名义成本最低的，不过潜在成本是对于股本的稀释。

　　第三类设备融资，Coreweave以英伟达GPU为抵押物向OEM厂商融资，规模约为51亿美元，占有息债务规模约14%，有效利率约为11%。其中有42亿美元为有追索权负债，即项目出现问题后，可以向母公司追索。

　　第四类评级最低的是公司无担保高收益债券，总体规模约为100亿美元，占有息债务规模约28%，有效利率约为10%。包含4笔美元债与1笔欧元债，二级市场债券到期收益率冲到15%的主要是这几只公司债。

　　综合来看，目前Coreweave 股价下跌与信用利差上行，更多是提高母公司发行企业债利率，以及约束可转债融资规模，对SPV以及设备抵押融资影响或相对有限。由于公司债融资占比不高，即使二级市场债券收益率大幅上行，对公司整体债务成本的拉动也小于债券利率升幅，WACC仍将小于15%。且现有债务融资成本已相对确定，更多影响未来新增债务成本。市场预期Coreweave未来仍有约350亿美元的资金缺口需要补充，关注后续以何种工具融资。

　　收入端，算力租赁价格是核心跟踪指标，目前看B200与H100芯片租赁价格高位上行，收入端并未明显恶化，对应新增的数据中心回报率仍维持高位。需要注意的是，SPV项目算力租赁价格已经提前锁定，Coreweave较难获得数据中心租赁价格上涨带来的额外收益。

　　从ROIC测算来看，短期的回报率足以覆盖融资成本。以Rubin数据中心为例，参考鸿海董事长刘扬伟给出的数据，1GW数据中心建设成本约为470亿美元，每年电力运营成本约为13亿美元，折旧成本约为78亿美元。收入端，Coreweave三季度签订的一笔3到6个月的算力合约价格约为400亿美元/GW/年（大概率是最新的rubin机柜，以满足模型厂商的训练需求），对应1年多回本周期，ROIC约为52%，显著高于10%的融资成本。不过随着后续供给放量，长协价格或很难维持400亿美元高位，假设中期价格回落至200亿美元/GW/年，约2年半回报周期，对应ROIC约18%，依然有一定利润空间。此外，即使新云厂商出现债务问题，可能也不会影响头部云厂商的资本开支节奏，后者债券融资成本为6-7%左右，利润空间更加充足。

　　短期来看，在海外发达国家普遍高利率的环境下，考虑到中期选举等事件性影响，AI融资风险仍可能继续发酵。目前民主党在国会众议院与关键数据中心州层面均处于领先地位，其主张收紧对AI数据中心的监管，后续可能会进一步增加数据中心的建设成本，拖累落地节奏。建设成本与融资成本的提高，或加剧云厂商内部分化格局，拥有更多存量数据中心且信用评级更高的hyperscaler或更加占优，关注三季报能否带来新的催化。

　　中长期看，模型公司能否产生足够多收入兑现积压订单，并维持算力需求，成为更加关键的变量。以Anthropic为例，彭博预计Anthropic 2026年底将获得5GW算力，2027年底翻倍至10GW。目前市场预期已经锁定的算力约为15GW，承诺积压订单超5000亿美元，若按200亿美元/GW（云厂商18%ROIC）租赁价格估算，意味着算力支出将达到3000亿美元/年，与现在约700亿美元的ARR仍有较大差距。短期可以依托外部融资补充弹药，但中长期能否获得持续造血能力更为关键。

　　风险提示：AI发展不及预期，美国通胀超预期。