（来源：券研社）
本文根据神秘基金大佬QDR2026年10月13日路演交流录音整理而成。因为整理时有些内容可能记录有偏差，所以白天被投诉下架了。因此特别强调，以下内容是参会人员整理，并不能完全准确的反应基金大佬的观点，仅供参考。
一、A股总体偏贵，不好下手。他认为A股总体上处于比较泡沫的状态，“所有的公司、资产都比较贵”。如果现在让他投A股、或重新管ZG原来的产品，“其实是不太好做的，我不知道投什么”。最便宜的如腾讯也要11、12倍，而且还有风险；茅台这种4%股息的“没什么好投的”。A股的问题是利率低、钱太多，股票虽然跌得低，但估值并没有那么便宜，最便宜的消费股也十几倍、二十倍，还有源源不断的资金撑着。
二、港股要看“定价”，只有非港股通、美元定价的中国资产才是真洼地。他提出的“洼地组合”必须同时满足两个条件：做多中国资产（中国公司、供需和盈利来自内需；科技类资产本质上是美国资产，定价权在美国），以及用美元去买。港股通里的公司南下资金容易买上去，不算；只有美元定价、美元交易的中国资产，才是“真正意义上的绝对洼地”。
三、看空美股科技，也看空价值股。对美股科技，核心不是“位置高”，而是资本投入太大、回报商业模式脆弱、价格高还持续融资，最终ROE一定不行；当前最优头寸是空美股科技，通过puts（看跌期权）做，因为美股波动率处于历史低位、期权便宜，“用2%的成本对冲100%的头寸”。对价值股，他同样谨慎：银行股屡创新高“看不懂”，很多是资金行为推动，属于另一种泡沫；煤炭、石油、天然气五年前重仓，现在“非常看空，甚至有可能愿意去做空”，因为新技术长期会摧毁传统价值。结论是“既看空科技成长，也看空价值股”，但“不看好”和“做空”之间还有距离：第一是不买，第二是不看好，第三才是做空。
四、中国股票中长期回报率可能改善，但不是因为景气。他认为中国股票从2021年至今一直在收缩：周期下行、产业周期与商业行为、广义监管，导致未来供给不足、竞争不惨烈，ROIC会上升。决定超额资本回报的核心不是需求景气，而是资本投入，约80%权重来自“你往里面花了多少钱”；资本投入少的行业未来回报高。这也是他看好收缩后的中国资产、看空高资本投入科技资产的底层逻辑。
五、对新技术：短期高估、长期低估。市场会严重高估新技术短期影响，但严重低估长期影响。新能源占比已超25%（数字待核），成本低、储能跟上，未来还会提高；反过来，煤炭、石油、天然气等传统资产长期“非常危险”。所以成长股会亏钱，价值股也会亏钱，“真正能赚钱的地方非常非常少”，他反对简单“轮动”交易。
以下是详细内容：
一、开场：一脉相承的投资框架
我们的思路在过去十几年是一贯的，变化其实没有。包括我们的投资者在内，或许会发现我们的策略、产品和组织有一些比较大的变化，但那些没有反映出来的、最根本的东西，是没有变的——那才是我们一直在追求的。
最终呈现的方法、市场或策略，看起来可能很不一样，而它背后反映出来的东西是一样的、是一脉相承的。不管现在，还是十年前、二十年前，本质都非常一致。正因为底层是一样的，它表现出来的形式和样子才会很不一样；我之所以去做那些看起来不一样的东西，正是因为底层的东西一样。本质就是这个原因。
二、投资历程与策略演进
（一）2013—2017：低估值大盘蓝筹（HFJX时期）
最早做投资、做研究，是在2013、2014年那个周期。当年大家去买创业板，我们是正面做低估值大盘蓝筹的思路，呈现出来的成果就是格力这类大盘蓝筹股。它背后的真实含义，是这些东西很好、而且非常便宜——我记得刚管基金的第一天，组合的市盈率只有四倍。格力从我管基金第一天起就持有，一直拿到2017年10月高瓴收购格力，才彻底卖掉。在那整个周期里，它呈现出来的始终是“公司非常好、同时也很便宜”的样子。
那段历史的数据非常完美：五年期第一名，年化35%的收益，回撤很小，基本上每年都赚钱。（管理人口径）
（二）2018年起：ZG小盘价值（关键转折）
后来从HFJX到ZG。当时我们尝试跟招商银行合作，招商银行和中信证券一起来找我。他们特别希望我们做一个“ZG大盘价值”的产品——理由是历史口碑和业绩特别好：五年期第一、年化35%、回撤还小、基本每年赚钱，数据非常完美；同时他们认为我们擅长、口碑也好，发自内心相信我们能做好，所以一直鼓励我们做，还承诺可以给到50亿甚至100亿的规模。当时还找了中信证券做交易结算，相当于强强联合，看起来一定是一个爆款产品。
但那时我一直跟他们讲：我们为什么绝对不能做一个大盘基金？我们的核心策略，是要做一个小盘基金——“ZG小盘价值”。这是我的核心的真实想法：我要以中证1000为基准。原来HFJX的大盘产品，是以沪深300为基准的，始终是一个明显的Smart Beta、一个很明显的策略。
但这个市场已经完全变了。到2019、2020年，已经完全不是原来的样子。所以为什么要做小盘基金？它同时承担所谓“三高”的特征：高β；高Smart β——我们永远是低估值小盘；第三条是高α——在中证1000、在小盘里面，我们肯定能做到全市场最好。我们当时跟内部、外部、跟同行都讲过：这个特点在全市场，别人不可能做得比我们更好。
关于渠道：从招商银行到广发证券
为这个产品，我们找了不止一家渠道。招商银行不行，就再找——从中信证券到华泰证券，再往下找到广发证券，跟他们讲的是同一个故事。广发的负责人一开始没跟我们合作过，后来还是被说服了。
我们当时的立场很简单：我们只做这种正确的东西，然后再去想（怎么把它卖出去）。
我说的话很简单：这件事从商业价值上来看，价值是非常非常大的。我跟他们讲的目标很清楚：中信、招行那边可能第一天就能给我们做到100亿；但我这个东西，如果只是为了这100亿，是根本没有意义的。所以我跟老板、跟高管反复说一句话：你一定要抵制这个诱惑。如果我们做了这个（大盘）策略，那么公司成立的这一天，就是我们的最高点、最高光的时刻，以后只会走下坡路——你想想，这100亿到后面，公司还能活多久？最终肯定会死掉。
反过来，如果我们做了小盘这个产品，给我们三年时间，最起码能实现两个目标：第一，至少可以从一变成二、三年之后翻倍——因为那个组合算下来估值只有十倍、十倍不到的市盈率，同时每年30%以上的增长，公司质量又非常非常好，这个组合肯定是三年能翻倍的，这是很简单的道理。第二，有了这个东西之后，加上我们的网络、口碑和大家对我们的认知，一年之后会有很大的极客投资者群体进来（第一年是没法进来的，还有很多准入的问题），那我这个人肯定能做到（更大的）规模。最后我跟他讲：你到底是要现在的100亿，还是三年之后的（更大的那个）规模？广发的负责人当时就同意了，全力支持这个产品。
背后必要的逻辑很简单：这件事是有一期（长期）回报、有责任的商业价值的，所以我们才应该全力去做它。
（四）不可复制性：一套在商业模式上不成立的系统能力
而且对任何一家资产管理公司，不管你是公募还是私募，它都没有可复制性。别人做不到，做不出来这样的东西。原因非常简单：它需要的是一套系统能力——没有任何一个人，值得去组织一个20人的研究员团队，去做这样一件事，对他来说是不划算的；而这个东西的规模，也就是改善的规模，我们只能收那么一点点管理费，成本其实很难算。对所有的基金公司、尤其大基金公司来说，这在商业模式上是不成立的。
所以他们最终会去复制，但复制的方法一定是“更低版本的复制”——变成一个三四个人的团队，用量化的方法把我们做成一个模拟的东西，但绝对不是这种主动管理的策略，绝对不可能实现那种高α，最终只能模仿到前面两条：高β，和高Smart β（低估值小盘）。高α是绝对不可能的，因为它背后需要的是系统的能力和力量；而这种系统能力，是在公司一开始设计的时候就已经要形成的。假设我们没有这个产品，它也一定会自然而然形成——就算没有这个产品，这些人、这些活也都是要干的，只是在这个时间点，自然形成了这样一个结果。
市场上真正做这种风格的人，最终做的只是量化的策略和产品；没有任何人会说，我花那么多时间，从4,000家公司里找出100家，去做一个100亿规模就摸到天花板的策略——这在商业上实际是不成立的。
2021—2023：策略扩张
再往后，比如2021年，还形成了多空策略：从全市场多空，到医药消费多空、科技多空、新旧能源多空。这些东西是自然生长出来的。再往后，2022年底形成了港股通策略——真正最想做的时点，是“二十大”之后：10月27日我们跟中信开会时下决心要做这个产品，那天腾讯跌到180块；但等产品成立，腾讯已经涨到450块，晚了。（详见问答部分）
为什么要强推这样一个产品，原因当然还是一脉相承的：因为它就是东西很好、很便宜，我们认为它有很好的回报，就这么简单。它跟我们2014年买格力、2019—2020年买小盘，逻辑一模一样，本质是一脉相承的。只是说那个时候要买大盘；而到2019、2020年，在我看它就是显而易见的泡沫了，所以我们不会去买它，甚至后面还做了多空产品，专门去做空这些东西——这些标的我们太熟悉了。
关于多空：最典型的就是新能源多空——做多老能源（天然气，三倍市盈率、20%分红），做空新能源（20倍市盈率）。这是过去五六年我们表现最好的产品，两边Alpha各年化约30%，减掉中间成本后年化至少40%；其中表现最好的新能源多空，五年年化约60%。（管理人口径）它两边的波动都比较小，因为Beta是中性的。
（六）Alpha不可持续：像蘑菇，见光就死
这里有一个我们跟很多人非常不一样的观点：真正的业绩、真正的Alpha，是不具有可持续性的。
所以我们在ZG的时候，跟所有的小同事讲：大家千万千万不要急——不要用“过去业绩好、所以你要买我产品”的营销方式去做，这个事情是很蠢的。因为Alpha本身最大的特征就是它不会持续。有一个很有名的比喻形容它：Alpha就像蘑菇一样，一见光就死了、就萎缩了、就没有了。所有人都知道，那就肯定不成立了。
所以最终我们要相信的是什么东西？是数学、是物理、是事实和逻辑。就像我们2014年讲格力四倍市盈率、五六倍市盈率，这个基本的东西是能算的；就像2020年讲小盘，所有小盘股都被市场抛弃，大家觉得50家（小公司）就是垃圾公司——我说这个太扯了。我们讲的是：这个东西这么好、这么便宜、它有这样的增长、这样的资本回报，它是最优秀的公司。
我2019、2020年做小盘那一年，去苏州看公司，一个季度看了37家苏州的公司。它很好、我有钱可以买它；这么非常好的公司，我搞不懂大家为什么不买、为什么觉得这种小公司是垃圾公司。反过来，后来我们成立了多空策略，专门做空那些核心资产——我认为那（些公司）真的是没有未来的公司，它们的生命周期已经结束了，最好的也进入了黄昏期，后面要面临整个周期的下行。
（七）万科与格力的定价之争（关于“便宜”的引子）
那段时间（约在核心资产泡沫见顶前后，时点存疑，见附注）、我还在ZG时，很多人不理解：为什么当时“立场股”（核心资产）创了一个新高，我们却把它们间接卖掉了？当时我跟几个投资者讲得很明白：十倍市盈率的万科，绝对是一个泡沫。
我不是说它跌多了才说是泡沫，我是在它那个位置就说它是泡沫。背后的逻辑非常简单：从2018年这样的展望看，从整个地产周期来看，它（的盈利）大概就是一个很高的位置了；在这种情况下，你要指望它十年能够维持，是不可能的，未来它大概率只会下降——哪怕没有后面那些奇怪的事情（我也不相信万科会破产，这个我不知道）。但你从定价上来说，那种十年、一般的景气，绝对不是可以吃十年的，没办法给那么大（的估值）。大家也知道那种（周期）属性。
所以我说：与其买十倍市盈率的万科，我不如买二十倍市盈率的小盘股——二十倍市盈率的小盘股，是有未来、有增长的。本质上就是这样一个逻辑。
（当时（核心资产）发定增、想高位融资，平安也想参与，后来没有参与——因为同样的道理：那个位置大概率是一个很高的位置。）
（八）产品与渠道：为什么建议平安不要主销
ZG小盘价值这个产品，在2023年主动管理里做到了全市场第一名，也拿了金牛奖。（管理人口径）
但我们当时强烈建议平安不要主销这个产品。原因是它的β和Smart β太强——我们永远all in小盘和低流动性策略，不会去挑战，也不care波动，得到五毛钱也不管。所以它的波动性会比较大，对零售客户其实不太适合，更适合高净值客户、以及自己炒股的人。我们建议平安主销下一个产品“（价值）灵动”。平安银行的客户风险偏好是全银行里最高的，但即便如此，这个产品也应由更合适的渠道来卖。
三、管理容量论：容量是市场给的，不是能力给的★
很多人问我们管理容量的事。我跟他们讲：在我最没有经验的时候——也就是2014年第一天做基金的时候——我的管理容量上限反而是最高的。我当时说我个人能管一千亿；但后来做小盘的时候，我只能管几十亿、一两百亿。为什么反而倒过来？
原因很简单：在2014年那一天，规模不是我定的，是市场的机会给我定的。那个时候格力我可以直接买几十亿、上百亿，茅台可以买一百亿；买二十个股票就能买一千亿，没有任何障碍，研究起来也容易，闭着眼睛就能买。这种机会，只在那一刻、那个时间点存在。这不是因为我牛逼、也不是因为我经验丰富——恰恰相反，那时我能力最弱、团队最小、没有任何经验，但关于容量反而是最大的。
原因很简单：这种东西是市场给你的、是这个世界给你的，不是你的水平。到今天，我们的经验多了、能干的事也多了、团队也换成了最好的人，但容量可能是我职业生涯里最低的——因为现在最想做的那个方向，容量就这么多，交易本身也有约束。
所以我认为最重要的一个原则是：不要把我们自己的能力、自己本身的东西看得那么重要；真正重要的，是尊重这个世界本身是什么样子的、市场本身的规律是什么样子的。
问：是不是意味着，现在符合您审美标准的、又好又便宜的机会，研究难度变大了、机会也变少了？
答：不是变少，也不是更难找到，反而是更容易找到。原因是标的本身的特征变了。2014年像格力、茅台这种股票，最大的特征是流动性特别好、体量很大，所以我能管一千亿——买20只股票、每只能买到50亿。但现在，我能买的公司可能有200只，可是有些股票我买500万都很费劲，这是由它自身的流动性和交易特征决定的，不是因为机会变少了。机会很多，我一眼都能看到。
问：（这种机会的形成）跟市场参与者的变化有关系吗？比如现在量化的参与。
答：有关系。我们现在最敢做的东西，首先都是有客观市场基础的。刚才一直在解释：最根本的一点是，最终起决定作用的是市场和世界本身，不是我们自己。我们要遵循这个世界的脉络和规律——有就有，没有就没有。如果没有，最重要的就是休息、把钱还给大家；如果有，那就要全力去做、投入所有资源。我们不要强求“市场应该怎么样”，没有这种东西。
四、低估值方法论：基于不确定性定价★核心方法论
问：您刚才讲“一脉相承”，我总结下来有两点：第一，每个时代里面，肯定要（顺应）市场，以及理解自己的能力、还有它的规模，包括适合当下市场参与者的一个策略；第二，就是这个东西足够好、足够便宜。但“便宜”这件事情，我发现很多基金经理很容易去把它（归类），我不知道是能归类（为）能力，还是能归类（为）他的交易习惯的问题——这个事情非常有意思。就比如，你可能觉得万科十倍就已经是泡沫了，二十倍你给谁谁谁就可以。
答：你的问题其实是一个更深层、更专业的问题。对我们来说，它是一个系统和体系化的答案。我们把它总结为“基于不确定性定价的低估值投资”。
先说简单的那一层。我们最早2014年去买格力的时候，我们的想法跟市场是没有差异的：市场认为它是什么样，我们也认为它是什么样；只是别人不愿意（买），我们愿意而已。这个属于比较简单的题目——那时候研究起来很容易，基本上闭着眼睛就能买。
但便宜这件事的深处不是这么简单。我听了太多人跟我讲这个：同样一件事，不同的人做法完全不同。你可能觉得万科十倍市盈率就已经是泡沫了，而二十倍市盈率给别人、别人就可以——这里面是“估值到底用什么方法论”的问题。第一，不是所有的数据、所有的PE都可以拿来估值的；第二，PE是相对的，因为它可能跟你的成长是有关系的。但我发现有些人无论如何，他自己买完十倍的（股票），到了其他行业，他也不能接受20倍、30倍——这其实是基本面以外的另一套体系了。
所以这个问题，是一个更深背景下的专业问题。我们的答案是这样的：
首先，结果是低估值——我们只接受低估值的东西。这意味着一期回报一定来自资产本身的盈利和现金流：我不是指望股票涨，而是我持有它，它赚的钱、它的收入盈利就能满足我的回报。这是我的第一性原理。
但真正的问题不在这里，而在于它的风险、在于不确定性：未来这家公司会怎么样、会怎么赚钱，在我们看来是完全不确定的。举个例子：为什么我认为万科十倍市盈率是泡沫，而宁愿买二十倍市盈率的小盘股？因为我认为万科未来十年的平均增长会比一般年份少、而且会少很多；而后者未来十年的增长，会比一般年份高，还不止一两倍。估值本身反映的其实是这样一个概率分布。所以我们的研究重点，就是去研究它未来回报的概率分布——什么情况下会这样、什么情况下会那样。
在这个问题上，我们跟传统的低估值投资者、价值投资者的想法非常不同，以至于现在我们都跟他们分到两边去了。具体有三条：
低估值通常是“雷”。低估值的东西，通常情况下是有问题的——所以我们不是做空高估值，我们更愿意做空低估值。让我闭着眼睛做空，我会做空低估值的公司，它更容易，因为它就是雷。
不是均值回归。不是说你跌下去了，就一定会涨回来。
不是周期投资。绝大部分的公司、绝大部分的资产——甚至所有东西——是没有周期的，它的宿命是归零。就像绝大部分人、绝大部分基金经理一样，一辈子只有一次机会；机会掉下来之后，不会再来一次。所以“便宜了、跌多了就去买”这个逻辑是不成立的。估值低，通常是“雷”的先兆指标。
所以它背后最重要的前提是：你的风险研究必须是可靠的。我们买的低估值，其实是希望它同时是低风险的、是优质的公司。我们任何时候买大盘股（格力）、买小盘股，那些都是很好的公司——它首先要有“低风险”在里面，这是需要很深的功力去研究的。
站在今天，我判断它未来的确定性：如果确定性是向上的，你愿意给它15倍、20倍的估值，哪怕它现在是10倍；但如果它的确定性是向下的，那就另当别论。本质上，它是一个风险定价的问题，低估值只是最终的表现。
所以2018年、ZG刚成立、做小盘的时候，我们跟同事的要求是：先忘掉估值，然后去演算“什么最可能”。我们当时买得最多的是医药和广义的科技行业。如果一个特别好的公司，它是10倍、20倍还是30倍，是没有差异的；而一个很烂的公司，它是4倍、5倍还是6倍，都一样是归零的。
五、对新技术与AI的判断★
问：我现在站在今天这个时间点，想问您一个问题。就说AI——这个命题非常热，7月份（市场）已经很热了，当时大家6月份还觉得（不一定能改变世界）。现在就有个问题：AI现在的应用情况、市场大家接受的情况，它应用端的问题虽然（还在）被（讨论），但从您看，它未来业绩的确定性是向上还是向下？这是第一个问题。而且最终你要决定买入的时候，它还有一个风险调整的问题——比如说现在看40倍，那是不是您觉得它现在这个确定性（还不够）、40倍不符合它风险调整后的价格，我可能要等到20倍才进去？
答：以我们的视角，可能不是这样。我们跟大家最大的差异，并不在“20倍、40倍，还是60倍、80倍、100倍”这个问题上。就像我们以前买的最好的、最喜欢的公司，它可能是亏损的、估值很高、有很大的经营风险，甚至没有（当期）利润。
就像我2024年7月离开ZG之前（7月19日卸任、7月20日还开了一个极客投资者的会）跟大家讲的：当时我认为最不看好的是高分红，最应该买的，是那些看起来很不确定、甚至亏损的公司。背后的逻辑是它的风险补偿要足够高——因为价格已经很低了，风险补偿要足够大，才能追到那种很好的回报弹性。当时我们最喜欢的，比如创新药、那些成长性板块，它们看不到当期利润，但整个资产投入的回报，在未来是相当高的。
但现在的AI，我认为跟这个情况完全不同。最核心的原因，是投入和回报之间的关系非常危险：
资本投入非常非常大；
回报的商业模式非常脆弱，至少现在不知道怎么赚钱；
价格很高，而且还在持续融资。
基于这三个层面，我认为这个商业模型跟你100倍、10倍还是20倍是没有关系的——这种生意我们都不应该买。不是40倍贵不贵的问题，也不是20倍就买；而是这种生意、这种投资，我认为是非常差、非常危险的。
举例说明公司判断。我最看空的是阿里，我认为它比百度还要差。为什么？百度不是最差的：它第一至少有很多的现金；第二它现在还有残值、还能收现金；第三最重要——它知道自己做了雅虎（那笔投资）是错的，它就不投了、不花钱了、不浪费钱了。而阿里同时满足三件事：第一，无脑投AI（而且我相信它大概率是投不出来的——能投出AI的这种公司，肯定不是长成这样子的）；第二，原有的利基市场被不断侵蚀（每年收税的那个钱收不到了）；第三，它会把存量价值也消耗掉。三条同时满足，它是最糟的公司。
反过来，我认为最好的是拼多多：第一，它一分钱都不投AI；第二，它的业务不受AI冲击——它本质上不是互联网、也不是科技，它就是一个零售公司；第三，它在不断捍卫自己作为零售公司的护城河，供应链效率最高、成本最低，始终能给消费者提供最物美价廉的东西。很多人用“苏宁、国美被颠覆”来解释电商的颠覆力，但问题是：苏宁国美被颠覆的同时，沃尔玛被颠覆了吗？Costco被颠覆了吗？（包括后来的本土商超被颠覆了吗？）没有。根本原因是苏宁国美自己没有做好一个零售公司该做的事，不是因为电商。
至于中间的，比如腾讯和字节，我们远没有三年前那么看好了。三年前它们闭着眼睛就能赚钱，现在是被迫卷入一场战争：要花钱，而且花了钱还不知道能不能出得来。
AI对资本回报是破坏性的力量。我认为AI技术对资本回报是一种“缺口性”的（破坏性的）力量，对资本回报绝对是很致命的东西：一方面要花钱，另一方面还会摧毁你原有的价值，而你还不知道怎么把这个钱收回来。所以很简单——保守一点就不要投它，激进一点就直接找机会做空这些东西。
最近AI的波动也印证了这一点：随便一个“鬼故事”出来，它就能跌一下——因为它的回报不确定、脆弱性强，很容易把做多者的信念和叙事击垮。
这个逻辑我们很早就做过。当年做空新能源时就是这个逻辑：它们要花很多钱，这些钱赚不回来，全部变成了消费者福利（大家能很便宜地用）。但它还有更深层的负面影响：它既摧毁成长，更摧毁价值股。所以价值股投资在这种环境下要非常非常小心、非常慎重——不要以为“低估值就是安全”，也不要以为“成长股不长了、就要轮到价值股”。我认为价值股也非常非常危险，因为这个东西越牛逼、效率越高，它对传统利益和价值的摧毁力量就越大。
用一个已经发生的例子：新技术摧毁力量有多强？比如新能源、新能源车。现在的发展，比当年创立这些公司时最厉害的人讲的最厉害的故事还要好：当年很少有人敢说“我要做到一百万辆”，现在他们兑现了。但结果怎么样？市值只剩下当初“吹牛”时的十分之一。所以在这个行业里，最应该做的不是去投这些新车企，而是做空燃油车企——那些传统车企很赚钱、估值很低、还有充沛的现金流和利润。2022、2023年我们跟几个人聊过，最简单的一个策略就是做空丰田、本田和大众；事实上，它们受到的伤害更大。
同样道理，现在大家最喜欢的、今年表现很好的一个方向，比如煤炭、石油、天然气——这是五年前我们最重仓的东西，我们曾经是它们的大股东。今年看起来还不错，但是我们现在对它非常看空，甚至有可能愿意去做空它们。原因就是新技术的力量开始发威了：当年新能源那些人吹的牛，短期没有兑现，但长期看，它是超级兑现的。就像新能源车的例子一样。
所以我有一个判断：市场会严重高估新技术的短期影响（就像当年说新能源“马上就改变世界”，现在说AI也一样，其实没那么快）；但市场会严重低估新技术的长期影响。现在新能源在能源中的占比已经超过25%（数字待核），未来还会继续提高——因为技术太强了、成本太低了（现在只要两毛多钱的成本，比煤电便宜太多），储能也跟上了。经过一个五年、再一个十年周期，它的比例会不断提高。所以当年那些人吹的牛是有可能实现的；反过来说，所有那些煤炭、石油、天然气资产，从长期看是非常危险的。
本质的原因是一定要理解它的定价。像煤炭股，给它十倍市盈率就可以做空；而当年我们是三倍市盈率、20%分红——那个时候是绝对做多的，现在我认为完全反过来了。
所以我的意思是：新技术既把自己搞死了，更摧毁的是价值股。所以投资本身就是非常危险的事情——你做成长股会亏钱，做价值股也会亏钱，大概率是要亏钱的。真正能赚钱的地方非常非常少。我们绝对反对所谓的“轮动”交易。
当前周期结束，是不是价值要起来了——“就像你们投管理人，投完这个是不是要投那个”——不能这样。因为大部分的公司、大部分的策略、大部分的人，最终都是要亏钱的；就像大部分公司的宿命是归零。所以不要紧张地想着“我这个跌多了就要涨”。能够存在的东西非常非常少，一定要很努力地去找到充足的、正确的逻辑；一旦找到了，就要不遗余力地去干。
补记：银行股与“两种泡沫”。顺便说到现在的银行股——它最近屡创新高，这是我看不太懂的。因为我是从银行（体系）里出来的，我这两年为什么要走，我就知道这里面的生存有多难。以前银行很好的时候，它是很便宜的；现在它底层（的运营能力）其实比过去差很多，价格却创了新高。所以它这轮上涨，很多是资金行为推动出来的。我用这个例子想说明的是：科技股是一种交易型的泡沫，银行股是另外一种泡沫。所以我们现在的一个结论是——我们既看空科技成长，也看空价值股。当然，“不看好”和“做空”之间是有很大距离的：第一是不买，第二是不看好，第三才是做空。对煤炭石油这些，我们有些公司已经进入到可以做空的位置了。
六、当前配置：美元定价的中国资产★
问：那您现在看到的这样的机会在哪里？
答：这是一个非常稀奇的、最好的机会。首先，我认为A股总体上处于一个比较泡沫的状态——所有的公司、资产都比较贵。所以现在比如你让我去投A股、或者让我重新去管ZG原来的那个产品，其实是不太好做的，我不知道投什么。最便宜的比如腾讯，也要11、12倍，而且还有风险；茅台这种4%、4%的股没什么好投的。
全球唯一的一个“洼地”，我们总结为：美元定价的中国资产。它必须同时满足两个条件，才构成这个“洼地组合”：
做多中国资产：它是中国公司，供需和盈利来自内需。科技类资产本质上是美国资产——哪怕在A股，定价权也在美国。所以我们本质上是做空美国资产、做多中国资产。
用美元去买：只有在美元定价的体系里，它才是真正的洼地。
为什么要做空美国资产（科技）：核心原因是投入资本太大。就像当年的新能源一样，花了太多钱之后，哪怕你盈利好也没用，最终结果一定是亏很多钱——因为花了很多钱、会有剧烈的竞争和消耗、又没有很好的商业模式和壁垒把这个钱赚回来。就像新能源产业链一样，最终可能没有人赚钱；科技里面，我认为最终也不会有人赚钱。从ROE上看，一定是不行的。现在美股还没有崩，是因为大家只看利润表；而利润表上的那种繁荣是带泡沫的。（顺便说一句：这两天美股跌，基本就是这个原因——大家开始担心。）
由此引出一个更深层的判断：决定超额资本回报的最核心原因，并不是需求、不是景气，而是资本投入——大约80%的权重来自“你往里面花了多少钱”。资本投入少的行业，未来回报高；资本投入高的行业，未来回报低。需求（景气）是非常非常不重要的东西。
这个道理在房地产上也能看到：过去两三年那些新的项目，它们的回报率是很高的——因为那么多年没有投入了。就像当年我们买煤炭股一样：那么多年没人投入，它的回报一定会高，因为没有新的供给出来。
为什么中国股票的回报率会好起来：因为它从2021年至今一直在收缩。收缩有三个原因：①四年来周期下行（疫情之后大家都发现（实体经济）不行了，所有人都自然地说“（不行了）”）；②本身的产业周期和商业行为——一个是整个行业的β，另一个是企业自己主观的行为；③最重要的原因是广义的监管——包含金融行业的监管、互联网的监管，也包含广义的“缺收”等，导致它被动收缩。收缩的结果是：未来的供给会不足、竞争不会那么惨烈，于是ROIC（资本回报率）肯定会上升。这是我们考虑一个产品（要看三年）时的核心逻辑。
为什么不投A股、也不投港股通（第二点看“定价”）：最致命的问题是中国利率非常低、钱太多，所以这些股票虽然跌得低，但估值并没有那么便宜——最便宜的消费股也十几倍、二十倍，还有源源不断的资金撑着，而且（现在）钱（比以前）厉害多了。所以人民币范围之内，你很难投到这种机会；你能拿到的最强也就是十倍左右、十几倍的这种消费股，已经最便宜了。那就去港股——但港股里也只有非港股通的公司（南下资金进不去，否则很容易把它买上去）；从定价上讲，那就是“美元定价”的。美元利率很高，美元投资者又有很多选择（他们之前买英伟达、买美股赚了钱），所以钱在那边不断流出，这个市场就变成了一个真正意义上的绝对洼地。所以现在最好的机会，就是同时是美元交易的中国资产。
关于产品与合规：我们现在只做美元产品，人民币的钱我们自己都投不出去。从合规角度看，也不能两地兼顾、没必要，只能二选一；即使股东一致可以同时挂牌，也不能做直接交易的角色。简单的架构更省事，所以我们现在先做美元产品——但我们不是买美国，我们只做中国公司，只是以美元计价的中国资产。海外架构在合规上更便利，开曼基金早已注册好，去年底就成立了（中间有一年的静默期，从去年下半年开始筹备）。香港那边，我们正在申请4号、9号牌照，同步进行；为了省时间，现在先借合作机构的牌用着。
购买的门槛：最大的问题是需要美元，同时有合规要求——“5·22”之后、以及7月1日之后的合格投资者认定标准，对投资人自己提出了合规要求：必须承诺资金不是来自中国境内。这个标准其实很高，所以现在国内的纯自然人客户其实很少，主要是境外身份或机构客户。
问（投资人自述）：我们现在自己也在（申请）牌照，已经到协会（备案）那一步了；香港那边也有合作的（平台）。我们后面也打算在（境外）成立一个产品、以机构的身份去投——因为手里有一些高净值的客户。
问：我也见了（其他）几位（基金经理），他们确实还都是以境内为主。（其中一位）以前在香港（做过），后来主要在搞国内——因为他觉得自己（原来）的能力范围主要在国内；尤其在海外（市场）跌得比较多之后，他又觉得海外的交易规则跟国内有比较大的区别。
答：是这样的。所以我想说——真正的Alpha来源，正是因为我们不断地去探索、去冒险。（见下章）
问：现在不是有很多人在香港拿完牌之后，发完产品再投回国内吗？
答：我们不投（回国内）。我们就只做我刚才说的那个东西——只做我认为有足够（长期）回报的（资产）。
问：什么时候你会重新考虑投资国内？
答：这不取决于我，取决于市场的状况——等它有机会、我们知道能投了，才会去做。
关于工具与当前最优头寸：有人问海外是不是工具更多、更好用（比如看好人民币升值的工具在香港就有）——我认为跟工具关系不大。我们现在依然有做空、有期权，但都很简练，我们不会把这件事搞得太复杂。当前最看好的头寸是空美股科技，而且是通过puts（看跌期权）来做的。这个逻辑的核心不是“它位置高”，而是它很便宜——就像2008年的CDS：我们基本上用2%的成本，就能对冲掉100%的头寸，相当于买保险。它不跌，我就损失2%；它要暴跌，我就赚很多。为什么便宜？因为没人买——美股的波动率处于历史最低水平，所以看跌期权的隐含波动率非常低、保险费也就非常低。所有人都认为美股是“刚兑”，就像当年的信托产品一样；但在我看来，但凡被认为是“刚兑”的产品，大概率就是一个大雷。
现在“买美股赚钱”已经成为一种强共识了，就像当年中国的房子一样。你以为当年发五年期产品的人没算过数学题吗？他们算过，只是算错了——历史外推是没有意义的。所以真正要看的，是理解新的风险、新的机会。
关于“时间”这个变量：很多人把“时间”当成回报的来源，其实不是。决定回报、跟时间有关的东西，最重要的只有两点：第一是你定价的位置（估值的位置），第二、也是更重要的，是你真实的α。时间越短，你的风险越小；时间越长，不确定性反而越高。（详见第十章附文说明。）
七、Alpha的三重来源
我想说，真正的Alpha来源，是因为我们不断去探索、去冒险。你会发现，我们做的所有下一步的策略，之前都从来没做过：我到ZG之前，没做过小盘股——2018年之前的所有年份，在我看来小盘股一文不值，我碰都没碰过；哪怕是2015年创业板那么好的牛市，我一股都没投过。真正有机会是2018年之后，小盘指数跌了75%之后。2021年之前，我们也没投过港股、没投过港股通，是等它连跌到第四、第五年，我们发现它很好，从2021年才开始投港股（通过一个现有产品以50%的比例投港股价值股），到2022年底才彻底做一个纯港股产品。非港股通、中概股这样的产品，我们之前从来没做过。现在这个美元产品，我们也从来没做过。
真正好的机会，一定是之前没有出现过的、确实没做过的东西；如果你很熟悉的东西，很可能意味着它已经没有机会了——尤其是你之前在它上面赚了很多钱的地方，这种机会往往意味着消失了。
问：每个时代里，变的不只是标的，可能连底层的能力都在变。比如上一轮2014—2018年，那些经典的价值投资者，他们的能力（选出万科、选出格力这种）在那段时间赚了很多钱、超额很明显；但到了再下一个周期，可能这些股票已经变了。更往深一层说：你发现万科、格力这种能力，是不是同一个能力？在（若干年）之后，你有没有机会发现新的成长股？
答：我想说一个真实的情况是：这种能力其实很难很难跨越。很难说你这个能力能支持你在那个时候找到这种股票，然后在下一个时代又找到新的目标。这种能力非常非常难以复制。
即便如此，我对于“能力可以稳定跨越周期”这件事是（怀疑的）。所以我认为我们应该保守一点，或者说要尽量（谦虚）一点，这样可能会更容易正确、更容易接近事实本身。
这个我们等一下会讲到一个更深层的问题——它为什么会呈现出这么难以复制的成果；同时，为什么我们要不断地去尝试、去挑战、去冒险、去承担风险、去尝试那些看起来只有50%概率的事情。因为这本身就是在做前沿性的探索和突破。
但凡是你觉得自己很舒服、觉得自己有优势的东西——不管是什么策略，哪怕是交易上的策略——在我们看来都是非常非常困难的。说得更底层一点：这个世界本身的有效性、市场本身的有效性，要比我们想象的强大得多；个人和公司在这个（事业）范围之内的渺小程度，可能比大家想的要大。所以我们要更加谦卑一点。
我们的做法很简单：承认这一点，然后不断去尝试、去冒险、去做一些看起来很辛苦的事情。
这也是我们公司的名字——*****，就是“三重价值”。我们认为真正的Alpha有三个层面、三种不同的境界：
优势：最简单、日常里占绝大多数的层面，即相对于市场有竞争优势，用来解释“你为什么能比别人多赚一分钱、一毛钱”。靠的是更深的调研、更深更严更广的视野，或者看到别人看不到的东西。我们投入资源和时间最多，但它是最不重要的（大约占60分，决定你及格与否）。
创造性：从60分到90分的差异来源，即发现市场（甚至我们自己）没有经历过的、完全不同的全新机会，它可能创造最大的价值、也可能是最大的风险。这跟努力关系不大，不可强求。
风险：比创造性更重要的一层，也是回报的最大来源。这件事是不确定的，可能对、可能错，可能赚钱、可能亏钱，甚至可能出很大的问题——而我们愿意去产生这种风险。
第一层“优势”，属于我们最容易理解、也是占我们最多资源和时间的地方，但它是最不重要的——它决定你一个人到底及不及格。真正的差异，是从60分到90分的那一段，来自第二层“创造性”，甚至从80分到90分的差异，也来自创造性。而比创造性更重要的，是第三层“风险”。
关于第二层“创造性”，我想补充一点：我们过去十年的历史，可能是为数不多、甚至可能是唯一的一个能够跨周期实现比较好的业绩的策略——而它是依赖于创造性的。你不可能说，我原来在汇丰做大盘、后来到ZG又做大盘，还能一直做得好、至少还能做第一名，这是绝对不可能的。我们最终能做到第一名的原因，是因为我之前做了一个（别人）大盘没能做的（小盘）、现在他们做了一个（我）小盘没能做的——它同时是对的。而发现这种新东西、并且能够（及时）止损（知道“我这个答案做完就不做了”），是一种智慧和能力；但要找到另外一种新的机会，那是更高级的要求——它背后底层需要很多人的知识来支撑，你才能确认它就是最好的机会，同时它又是有风险的。
关于第一层“优势”，我们的目标很简单：在任何一个利基市场里，我们都有机会成为做得最好的。就像我解释小盘策略时那个“三高”的定位，第三个“高Alpha”，我可以很自信地说：这个产品成立第一天，以及后面他亏钱、跌到八毛钱最低点的时候，我都跟他讲——我们做这个策略肯定是表现最好的、Alpha肯定是最高的。
现在做“美元定价的中国资产”这个策略，我们的目标和定位也很清楚：我们肯定是全世界做得最好的。道理很简单，因为不会有人去做这件事情——那些大机构只会去买英伟达、买美国资产，他们不会为这种“一本账算不过来”的东西浪费资源；那些自己“算得过来”的个人，又没有系统性、组织性的能力，只能一个股票看一个股票——但我们是系统性地做。对外资而言同理：他们要么不熟悉、要么不划算，大部分人都只是买英伟达、买特斯拉。
我们不做的是预测股价。我们跟所有投资者最本质的区别是：我们做投资的目标不是“要求它涨”。你问其他任何投资者为什么买这个股票，归根到底他一定是认为这个股票会涨、他能通过涨赚到钱。但我们的思考方式不是这样——我们永远关注的是：这个资产本身能给我什么回报。我们真正关心的只有两点：①这个资产是不是能不断创造现金流、赚的钱越来越多；②我买入的价格是不是一直很便宜、隐含回报率是不是足够高。
就像当年我们买煤炭股（三倍市盈率、20%分红），我跟所有人讲：我希望它永远不要涨。因为不涨，意味着20%的分红可以分红再投资，意味着你永远持有一个年化33%的资产——三年后你就等于零成本了；而且我后面永远可以以三倍（市盈率）的市场价继续买。结果它还是涨到了十倍市盈率，这个机会就没有了。所以当我们是买方、回报率足够高的时候，自有资金自然会来追逐；对我来说，市场有大量的供给反而是好事，因为我是买方。
也正因为如此，我们不给大家预测股价，也不预测业绩表现。我们最兴奋的时候，恰恰是像现在这样、我们的净值在亏钱的时候——就像当年做小盘我们亏钱时，我们不请大家赶紧加仓；等大家都拼命想买、大家都买的时候，那个隐含回报率就不够了。
补记：价值股也看成长。我想特别说明一点，很多人把“价值”和“成长”概念性地搞混了。我们选的东西看起来很便宜、估值很低、市值甚至很小，但我们另外最好的东西，它们都是成长股。就像我们2014年买的格力，从2014年看过去，它就是一只成长股。所以不管你是以债权人的身份买（股权）、还是以股东的身份买，你买股票最终不都是看成长吗——这才是最核心的。反过来，价值陷阱的行业是非常非常危险的。我们现在不看好的一些高股息方向（比如煤炭能源、银行股），本质上就是因为它们已经不是成长、而是在消耗。所以不要用某种风格来框定我们。
另外，很多人给我们贴标签，说我们“很逆向”——这些标签都是错的。还有人给我们贴“中小盘”的标签，但我们最早做了五年大盘股、做得那么好，那肯定不对；“价值”之类的标签也都贴过。
问（投资人回应）：我听过您几次讲。当年您要离开ZG之前特意来跟我们讲，说实话，那个时候我没有像现在这样理解得深刻——因为那时候大家关注的东西很具体、很确定，都是服务渠道的一些（产品是否好卖）问题，太具象了。今天（您这么）梳理过去20年（的历程）和背后（的）底层逻辑，（就清楚多了）。
八、风险承担与归零概率★
问：会不会出现这种情况——您看好这个东西，但市场最终涨跌需要一个资金共识，所以它可能先跌一段时间，甚至跌到八毛？
答：基本上都会发生。但我们不太关心市场涨跌，我们不预测市场。我们的想法会比你想的更极端一点：就像2014年做大盘股，我们也不知道2015年创业板会涨那么多。我们大盘股基金在2015年最后三个月，是全市场业绩倒数前十——别人涨，我们是不涨的。同样，小盘股在2020年四季度，是全市场为数不多还在跌的基金（只跌了一点点，别人是涨30%的）。为此，当时的销售总经理还给平安打电话解释、道歉为什么表现这么差。但我内心认为这很正常——因为我们从来不预测市场的涨跌。
回到第三层“风险”——风险的研究和风险的承担，比前面两层都重要。因为它是不确定的，我们愿意去产生这种风险，这才是回报最大的来源。
比如我们参加一个很大的私募论坛，很多大佬关注的焦点都是很宏观的东西、宏观政治问题。就像2022年“二十大”之后那一周，市场跌到最低点，大家关注的就是那些问题。这些问题是没有解的。2023年我专门去了香港、日本好几次，问那些外资机构和最有钱的人：这么便宜的中国资产为什么还不买、腾讯180块为什么还不买？他们的问题就那么几个：会不会打仗？会不会像日本一样衰退？会不会变成下一个俄罗斯？极端一点，会不会重新回到文革？——我想说的是，他们问我的所有问题，我的答案都是“我不知道”。我不知道，也没人知道，大家都是走一步看一步。所以你要是问一些宏观的问题，我们的答案都是“这是风险”“都不知道”——我问不清楚，也没法问清楚。
我记得很清楚，2016年熔断那时候，我们最大的客户是平安资管——从平安资管、平安保险到平安（人寿），过去十年一直是整个平安系里我们最大的客户、最大的金主，而且一直是顶格占我们30%的钱（因为它只能占30%）。他们问我：为什么这个时候我们还比较激进、还要加仓？我举的例子是：当时十年国债收益率只有1%出头，而长江电力的分红是8个点（承诺的），它业务是这么靠谱、又是正部级央企——有水就有电、就有收入，我认为没有比这更简单、更靠谱的生意了。你为什么只因为它是股票、有波动，就不买它？他们实在没办法，就问我一个问题：是不是觉得2600多点这个位置就已经见底了？
我给他们的答案是：第一，我们研究过了；第二，研究的结论是——市场是有归零概率的。做任何决策的时候，我都知道这件事情是有可能归零的。所以哪怕是在最低点，也没有任何一个点位是“确定”的。第三，归零的概率我们是算过的（你们都没算过）：大约0.5%/年。这个量级比大家想象的要大得多——尾部风险比大家想象的大得多。0.5%/年是什么概念？假设有200个市场、它们彼此独立，意味着200年就会出现一次；也就是说，200个市场里，每年都会有一个地方归零。所以它没有那么高频，但也绝没有大家想象的那么低。
既然我们知道有这种风险，为什么还要建议all in？因为这种风险补偿是足够的——你不承担这种风险，换到别的地方它也有这种风险。这个世界本质上没有绝对安全的东西：你觉得国家安全吗？一点都不安全；国债、人民币、汇率这种钱，反而是最容易被牺牲的。所以我们的目标不是追求绝对安全，而是正确地承担风险：一方面计算风险的可能性大小，另一方面衡量它能带来多少回报。风险的承担，以及“什么时候应该承担什么样的风险”，这个事情本身是决定性的。
就像我们决定在2022年“二十大”之后全力以赴all in，本质上就是在计算、承担这个风险——会不会回到文革？会不会把一切干掉？我们买了，当然也就成功了。周末我们开两天会，别人讨论的最终还是“中国什么时候会打仗、打仗之后会做什么选择”——这些东西我们没有办法反驳，它可能就是对的。但即便如此我们怎么办？我们要承担这种风险，然后看可能的回报是什么。如果回报足够大、风险又没有发生（或发生之后有最快的应对），那是不是我们该接受的？如果你因为担心打仗就什么都不投、只拿着人民币，那不是一样的问题吗？当然他们可以拿美元——但你这时候赌美国，也是一样的问题：美债现在这么多，利息将来还得上吗？哪天崩溃？所以本质上，更重要的是在解释风险、在计算风险，然后决定我们愿意承担什么风险。我们愿意all in中国资产——本质上我们是可以不投中国、去投美国的，但我们愿意。
所以，我们从来没有回答“会不会文革”这种问题，但我们承担了风险。也正因为如此，我们未来有可能赚很多很多钱。
九、机构经营：“三难”与“金字塔”
（一）ZG的抱负与瓶颈
问：ZG其实还没有完全实现您对资管行业的抱负？
答：我们实现了一部分。2018年我们写过一篇“招人”的文章，那篇文章里所有的目标基本上都实现了。但你要再上一个台阶，就会发现在ZG的框架里已经实现不了——它的业务定位决定了这一点，所以2024年7月我离开了。
我们当时的目标是“打造一流的资产管理公司”。而在公司内部，我们反复说一句话：投研是最不重要的。
（二）金字塔五层（投研最不重要）
一个资产管理公司的能力，从下往上是这样的：
投研/产品
投研和产品是最不重要的，比它重要的东西多得多。它只是一个必要项，但必须是最不重要的。
销售与品牌：我们会反对行业很多通常的做法和认知。比如认为要做投资者交流、投资者沟通——这些东西没有任何意义，只会自己骗自己、让投资者自己骗自己。真正唯一有用的就是品牌。但品牌不是“让他懂这个道理”——跟他讲道理是没有用的，他最终做出这种行为的原因，不是听信了道理；但凡他是听信道理才做的，这个道理就失效了。
比如“价值投资”“长期投资”什么时候会被大众接受？但凡大家都接受了，长期投资就变成了一个大雷。三年期、五年期封闭产品，在我们看来绝对是个大雷。我们还专门写过一篇文章，用数学公式证明：为什么最终一定会形成一个巨大的坑，最终一定是让投资者亏损很多。我们不要试图去改变投资者。最终我们要形成的品牌是：大家一想到这个品牌，就会获得一种安全感——就像站在ZG的logo下面、在ZG的屋檐下面，就是安全的。你不需要理解它为什么安全。任何时候我们推什么产品，大家去买，大家都听我们说“是安全的”。
问（投资人回应）：这个背后其实还是您说的（优势、创造性、风险）三层理念，也包括投研能力的持续建设、销售系统的问题。我做高净值客户这么多年，跟您说句实话——我也没有把谁真的教育明白。
答：不可能。所以我说，（试图“教育投资者”）这种方法是错的、是掩耳盗铃。大多数时候，我们其实不是在“教育”客户，而是在陪伴、服务。人不是那样（理性）的。
“教育不好”最根本的原因，是做投资的人自己的认知（本身就）是错的。真正做投资，他们（的长期业绩）其实做得是很好的；但在推这种产品的时候，他们自始至终认为“我只要持有3年、5年就能赚大钱”——这个事情是很扯的。这分两个层面：第一种是明知道是错的、还要割别人韭菜，那是又蠢又坏；但（多数人）是压根没认为错，本质上就是因为蠢而已。
HR系统：我在ZG花了最多的时间做HR。我们的要求是找到市场上最好的人——这些人不太可能在别处找到更好的工作，因为我们给大家的综合条件是全市场最好的。
顶层的公司治理与文化：要能支持整个系统这样运行，而不是各管各的——如果投资经理考三个月、销售系统又考三个月，这个事情就乱套了。要坚持的是：所有人——不管做销售、做投资还是做品牌——追求的都是同一个中长期的、不确定但价值很大的目标。只有这样，才有比较大的概率实现。当然，也有概率实现不了，这始终是有可能的。
这套系统里最大的挑战，是各个环节人的认知问题。而且要的还不只是“有智商、价值观相同”——本质上是智商问题。
（三）“三难”=三重磨难
我们把价格投资（价值投资）面对的困难，总结为“三难”，也可以读成“三重磨难”（佛家意义上的三难）：
第一难：自己的人性——便宜的时候多买一点、贵的时候离远一点，不要自己骗自己。这一条……（原文此处表格不完整）
这个“三难”，我们很多年前就给最大的几个渠道解释过（包括招行的负责人）。
基民不赚钱的实证：我们做了这么努力，投资者的回报仍然只有我们内部回报的大约一半。十年期（低点到低点、一个完整周期）我们内部回报约23%出头，但投资者只拿到约12%；我个人自营的回报是30%多。（管理人口径）
我们永远只在低点的时候发产品、永远在高点的时候封闭，不接受在高点发。这很容易判断。但即便如此，也只能做到这样。
第三难为什么最难：渠道有它的KPI（每年50%的增长），招行不愿意做小盘，因为它觉得那个东西卖不出规模。所以我们也就能理解——我为什么走了，因为我已经玩不下去了。
（四）智商论（全文高频）
我们认为，所有“错的事情”的本质原因都是智商问题：蠢是因为智商，坏也是因为智商——他不够聪明，所以才坏；他的认知达不到，所以才会做那种事。所以我说，不要做坏人，本质上是要做一个智商高的人。
这本质上是一个“智商”框架：大机构只能看到“在手的”确定收益（比如大盘产品立即带来的100亿规模），看不到未来不确定的东西（小盘产品10亿规模、但长期价值可能更大）。这个差异是小学数学和高等数学的差别——一个是不确定的概率分布。你要让老板理解这个故事，是有智商要求的。
所以为什么我要做这些“看起来不划算”的事？归根到底很简单：我想赚钱，而且想赚更多的钱。我们的所有选择，都不是道德问题、也不是什么“商业伦理”的考量，只跟钱有关。我只是告诉你：这样做会赚更多的钱——而要理解这一点，门槛（智商）是很高的。
我们跟董事会汇报时的逻辑是：你现在在手的100亿就是你的高点，一旦回报率下降，整个加起来回报率是有限的，你反而损失了长期的、更大的品牌价值。反过来，我做小盘这件事不但能做成，而且规模会更大、品牌价值会更高。当年我在ZG跟董事会汇报过一个方案：假设这个公司让我百分之百（按这个逻辑）来做，它是有机会从100亿美金做到1000亿美金的，再给一个周期的时间，这是完全有很大概念能实现的。
这也解释了为什么我们愿意放弃那个“看起来很大”的东西：我们在ZG只花了三年半时间，就从零做到100亿美金，实现了原来定的目标；我后面本来有机会成为公司最大的股东——但为什么这些都还要放弃？因为人的智商分布是金字塔形的：你越往上，覆盖的客户越少、回报率越高；你越往下沉、覆盖的客户越多，你就必须容忍回报率越来越低——因为产品是根据客户的认知来设计的。最终，我们最真实、智商最能匹配的客户，是我和我们的同事自己——我们其实是一个很接近自营的产品。我们内部没有区分：只有一种氛围、一种产品、一种定价，我的钱和所有投资人的钱是一样的。
也正因为如此，很多人能不能赚钱，归根到底跟我没什么关系，而取决于他们自己的决策。我们做这么好的业绩，仍然有很多人是亏钱的——比例不算特别高，但没赚到钱、赚得比较少的比例是挺高的。我们对所有人说的东西都是公开的、一模一样的：买10块钱和买10亿、100亿的人，得到的信息差异是非常小的。所以本质上，是他们自己的决策在做自然筛选。
问：您这套方法论，其实需要一个（与之匹配的环境和人群）……大多数人，是没有能力去赚那个30%（的回报）的。
答：这个道理肯定对。说白了，大多数人（都）没有（这个能力）——就像智商（一样），你需要能“配上”那个30%的回报。您说的那个（高）智商的客户，他可能就在（金字塔的）这儿；当你下沉，要（覆盖）到这个层级的智商的客户（时，回报率就得跟着降）。
再讲一层“谁背锅”的道理。为什么（三年、五年期封闭这类东西）一定会变成大雷？因为所有人都会愿意（发）——渠道愿意发、大家都愿意，那么这个东西大概率就是一个大雷。而这个雷是要有人来背的，是我们来背——因为我们是（资产）管理公司，你们（渠道）是拍拍屁股就走的：你们只看一个季度、只看当期的（业绩），明天的事情不管，出了事就赶紧换另外一个人来搞。
我不妥协也很简单——这个账我算得过来，这个锅是我背的。如果我掉到那个短期的诱惑里去了，那就万劫不复了，这个账最后是我的亏本。所以“归根到底是一个智商问题”——你要把这个账算清楚之后，才知道我不愿意做这个生意。
（五）团队、牌照与股权
股权：我在ZG个人占大约10%的股权，有三年锁定；现在还没有退。
团队结构：分两块。一块是跟我在一起很多年（超过十年）的人，互相非常清楚了解，自己都管过钱、受过波动的折磨；更重要的一点是——大家要重新回归到一个“自己有优势”的人，把优势发挥到最大。我们不支持任何人做全市场投资，他们的范围只限于自己团队的内部（消费、医疗、周期、制造、科技各组，组长都符合这个特征）。
人数：5+5（约5到6个头），后面每个头会加两个新人（实习生），最终会有一个实习生转正留用，大致是十个人出头的配置；加上实习生，同时在编大约15人，最终正式员工是5+6。
香港办公室：肯定会有，所有业务和运营都在那边（我们只做投资），业务和销售的钱都在香港。我们暂时不拿牌（拿牌之后会有麻烦）。
十、面向未来的选择：从三维到一维；规模是负债
一个100亿的规模，本质上就是100亿的负债——它首先意味着你的投资者对你的一期回报要求很高，意味着这个债务是一个每年20%的成本，需要用你的无形资产来承担。所以不要说什么“管理规模安全”，一点都不安全。最好的规模是零——我一分钟都不要。就像现在为什么我们不做人民币、只做美元产品（我肯定比人民币规模小两个量级）：因为那个（人民币产品）在我看来就是一个百亿规模的负债。而美元产品哪怕很小、很长，也没关系——它有很强的生命力，能赚很多很多钱，这根本不需要规模。它最终会有很好的规模和很好的价值，就像我们当年做小盘一样。原因很简单：这东西是对的、它是有价值的，而评价它的价值需要非常高的智力水平。所以你的品牌背后，其实也在筛选智力水平的客户。
为什么不干脆做100%自营？因为如果做成纯粹自营，它会变成一个封闭的系统——你跟外界没有那么多的交流和反馈，会是一个闭塞的东西：你的人才、你的策略、资产、商业公司、客户和合作渠道，都会变成一个封闭的系统。就像一个人，要做到最顶级，一定要开放：一定要有波动、一定要有亏损、一定要被别人骂。所以为了赚钱，我宁愿牺牲一部分规模、分一部分给别人（哪怕他要分我20%，也不一定划算）。我们中期的目标是五十五十，最终肯定会做一个开放的资产管理公司。
最终的根本转变：从“一流资产管理公司”（三维、立体的目标）变成一个更简单、更极致的目标——“一流的投资回报”（一维）。
我们不在乎品牌、不在乎规模、不在乎客户，也不在乎任何会影响这个目标的东西。我们只在乎投资回报：每投入一分钱，它到底回报多少。甚至我们不主动去考虑它的商业价值。这个目标比以前简单很多：原来（做三维资管公司）可能80人甚至60人就够了，你只要有品牌，就可以成为一个一流的资产管理公司——但一流资管公司的投资回报，是不可能很好的（就像贝莱德那样，它是一个有很强商业价值的资产管理公司，但它的投资回报不可能好，这也是我根本不care你品牌规模的原因）。
三个80分，不如一个100分。我们希望能做到100分，而不是原来的三个80分。任何会影响我们赚收益的事情，我们绝对反对；任何有利于这个目标的，我们就会投入资源。
所以你会发现，这样就能理解我们很多行为的结果：为什么我们不做那些看起来很牛逼的东西？因为我们并不追寻那些。那个东西在我看来都是不重要的，甚至对我来说是有害的——说得更极端一点，有可能对我们自己个人赚钱是有害的，我会少赚很多钱。（这也是当初做出（离开）这个选择的原因。）
最后，QDR自述福建人、福建客家人。他说，我们所有的追求，其实主要就像我们公司的名字一样——*****，就是那三个字：竞争优势、创造性和风险。
一句话收尾：这是一个“智力够就能买”的产品。大家要理解——智力够，然后你为了证明自己智力够，一定要买这些。这句话说起来听起来很不正确，但是我们认为，真实情况就是这样的。
