（来源：星阔投资）
市场缩量，超额还好赚吗？
先把现象说在前面：市场缩量，超额确实变难了。过去几个月，几乎每个买量化指增的投资者都在问同一句话，而答案在数据里写得很清楚——成交额从 6 月的 3.76 万亿元一路滑到 9 月的 1.42 万亿元，缩了六成；订单簿变薄、价差拉大，机器再聪明也难为无米之炊。
数据来源：Wind，截至2026-10-22
但如果只讲到这里，这篇文章就没有展开的必要了。因为同样是缩量，同一个月、同一个策略，结果差了将近 3 倍——2026 年上半年，中证 500 指增里表现前 10% 的产品超额 +16.2%，到 7 月变成 -8.11%；而中位产品上半年只有 +1.90%，7 月 -2.82%。同一个月、同样的成交量、同样的策略类型，结局截然不同。
缩量让超额变难，它让所有管理人都面临相同的困境。而 2026 年真实发生的事，是一部分管理人比别人难得多。所以这篇文章想讲清两件事：第一，缩量确实让超额变难了，究竟难在哪；第二，为什么同样的"难"，会演化出数量级的分化。
PART/1
缩量确实让超额变难了：交易对手变了
先看数据。
1 月 14 日，两市单日成交 3.99 万亿元，创历史天量；6 月 22 日 3.76 万亿元；到 9 月 29 日，只剩 1.42 万亿元，较高点缩水 62.2%。进入 10 月，日均成交 1.57 万亿元，在 1.4—1.5 万亿区间反复拉锯。
这条曲线不是一步走完的。1 月见顶后，2—4 月受春节与季节性影响回落至 2.3 万亿上下；5、6 月随科技主线加速再冲高，6 月 22 日创出年内次高；7 月转入单边下行，日均成交跌至 2.68 万亿；8、9 月加速，两个月环比分别下滑 16.5%、18.9%；9 月 29 日触到 14,216 亿元的年内最低。
数据来源：Wind，截至2026-10-22
把颗粒度放到周，缩量更不是匀速的：7 月的 W28 单周环比骤降 15.2%，9 月末的 W40 单周再降 20.1%，W43 报 14,755 亿元、创年内周度新低。几次断崖式下台阶，中间夹着短暂反弹——这种"锯齿形"的缩量，比单边下滑更折磨策略，因为它不断给出"量要回来了"的假信号。
曲线图（W23—W43）
数据来源：Wind，截至2026-10-22
换手率的收缩，比成交额更彻底。 上证指数换手率由高位 3.46% 降至 2.36%，深证成指由 5.51% 降至 3.32%，均为年内最低。成交额降了六成，换手率降了三分之一——这意味着缩量不是"钱少了"，而是"愿意动手的人少了"。
结构上，缩量也极不均匀。TMT 成交额由 7 月 10 日的 1.70 万亿元，降至 10 月 13 日的 0.62 万亿元，缩量 63.3%；科技周成交占比从 49.7% 一路降到 37.2%。缩得最狠的，恰恰是上半年放得最猛的那一块。
为什么是这一次？五股力量罕见地叠在了一起：科技叙事退潮（贡献了约六成）、杠杆资金离场（7 月融资余额单月净减 4,080 亿元）、增量资金熄火（ETF 增量骤降、9 月非银存款减少 1.91 万亿元）、制度变量（7 月底行情线路调整、高频空间被压缩）、以及季节性（节前 10 个交易日平均缩量约 25%）。
但"成交额下降"这个说法，其实没说清缩量到底伤了什么。
缩量的本质，不是"钱少了"，而是"交易对手变了"。这一点，做交易的人和看报告的人感受完全不同。高成交环境下，市场里有大量散户、游资、趋势资金，他们的交易并不总是理性的，会持续制造定价错误——而这些错误，恰恰是量化超额最稳定的原材料。当成交萎缩，这批交易对手先离场，剩下的是机构与做市资金，定价错误被更快修正，或者干脆不出现。
一句话概括：缩量抽走的不是流动性，是 Alpha 的原材料。
这不是理论推演，是交易台每天都在感受的事：同样一个信号，在 3 万亿的市场里能赚 20 个 bp，在 1.5 万亿的市场里可能只剩 8 个 bp，而冲击成本还翻了一倍。交易机会的数量，和单笔机会的厚度，同时下降。 对中高频量价、T0 这类"靠换手吃饭"的策略，这是最直接的伤害——它们赚的本来就是"流动性的钱"，而流动性正在变贵。
数据来源：Wind，界面新闻，公开研报，截至2026-10-14
所以，如果有人告诉你"缩量不影响超额"，不要信。
PART/2
但"难"分两种：原材料少了，和方法不管用了
承认了缩量让超额变难，接下来的问题才真正有价值：如果缩量是唯一原因，那所有管理人的超额，应该在同一个月、以相似的幅度一起下滑。可事实不是这样。
这里有一个绕不开的反证。7 月，两市日均成交 2.68 万亿元，仍处全年第四高——远高于去年同期（2025 年 7 月）的 1.68 万亿元。按"缩量导致超额变难"的逻辑，7 月本不该是最惨的月份。可恰恰是 7 月，超额崩得最狠：动量因子单月回撤 37%【1，见脚注】，为 2010 年以来最大；中证 500、中证 1000 指增精选指数单月跑输基准 5.0% 和 1.8%。
同期指数的跌幅也说明问题：7 月 13 日至 17 日单周，上证跌 5.81%、创业板跌 10.78%、科创综指跌 17.46%；当月沪深 300、中证 500、中证 1000 分别下跌 7.86%、17.02%、19.69%，科创 50 单月跌 25.90%、创业板指跌 23.00%。
成交还在高位，超额却崩了。这说明：缩量之外，还有另一只手。
所以，超额变难，其实有两种性质完全不同的原因。
（一）周期性变难：原材料减少。
这就是第一部分讲的——交易对手减少、定价错误密度下降、冲击成本上升。它的特征是：全行业同步、与成交量高度同向、成交量一旦恢复就能缓解。
这一类，只能接受，不能解决。它不是谁的能力问题，是市场给的题目变难了。周期性的难，会随着成交量回来而缓解；但 2026 年的问题，显然不会靠"等成交量回来"解决。
（二）结构性变难：方法失效。
这一类才是 2026 年的主角，它有三个来源：
其一，因子拥挤。量化私募规模已约 2.3 万亿元，较 2024 年翻倍。当所有人用相似的因子、相似的模型、相似的调仓节奏，超额就会被摊薄——不是市场不给机会，是机会被同一批人同时抢走。拥挤的本质，是把"发现错误"变成了"参与错误"。
其二，风格极致集中。5—6 月，40%—50% 的成交额集中在前 5% 的个股上。市场宽度被压缩到极致，任何一次风格反转，都会让高度同质的持仓在同一方向共振下跌。这时候，决定生死的不是选股精度，而是持仓的相似度。
其三，风格高频切换。7 月动量因子 -37% 的同时，12 个月低波动因子 +38%、低 Beta 因子 +29%、账面价值与综合价值因子均 +20%——风格的钟摆从一端甩到另一端。更麻烦的是，大盘与小盘的剪刀差在 7 月几乎每隔几天就变一次向，趋势策略刚建好仓，方向就反了。
这三条的共同特征是：不全行业同步、与拥挤度和暴露结构相关、且可以通过方法解决。
关键论点在这里：2026 年让超额变难的主要原因，是第二种（结构性），而不是第一种（周期性）。而第二种恰恰是可以被区分的——因为它取决于，每个管理人把超额建立在什么之上。
PART/3
证据：同一个月、同一个策略，结果差 3 倍
如果第二种原因是主因，那数据上应该能看到"分化"。事实正是如此。
先看整体衰减。 2026 年上半年，沪深 300、中证 500、中证 1000 指增的超额均值分别为 7.43%、3.01%、2.50%，均较去年同期大幅下降。行业整体，确实变难了。
但平均数掩盖了分化。 以中证 500 指增为例：上半年（H1，6 个月累计）超额排在前 10% 的产品，H1 平均超额 +16.2%，到 7 月单月变成 -8.11%；而上半年处于中间分位（40%—60%）的产品，H1 平均 +1.90%，7 月单月 -2.82%。同一条赛道、同一个 7 月，前者从正的两位数掉到负的个位数，落差超过 24 个百分点。
即便在 5 月这个看似平静的月份，全市场 1,251 只指增产品的平均超额是 -0.98%，正超额的产品不足一半——平均数已经是负的，而前 10% 依然在赚钱。 这正是"平均数"最误导人的地方：它把一群分化极大的人，抹成了一个看起来很平庸的数字。
中证500指增）
数据来源：浙商证券金融工程团队《筑底期的反复，微盘迎来建仓期》；图表依照该数据绘制｜统计区间：2026 上半年（H1，6 个月累计）与 2026 年 7 月（单月）；
再看分化的"指纹"。 上半年超额与 7 月超额的相关性，中证 500 指增的 Spearman 系数为 -0.44，量化选股为 -0.65。这不是"运气"能解释的——它是一条清晰的负相关线：上半年赚得越多的，7 月跌得越狠。如果是运气，不会这么整齐。
数据来源：示意（依浙商证券金融工程团队披露的 Spearman -0.44 负相关关系模拟，非真实产品明细）｜统计区间：2026 上半年 与 7 月
为什么？因为超额本身就分来源。上半年那些"赚得多"的产品，很多赚的不是 Alpha，是市值、动量、行业暴露带来的 Beta。风格一旦反转，Beta 就变成反噬。一个更反直觉的细节：7 月，全市场跑赢沪深 300、中证 500、中证 1000 的个股占比分别约为 60%、75%、77%——大多数股票其实跑赢了指数，真正拖垮超额的，是那批"上半年涨得最猛"的权重股集中补跌。 超额越高的产品，敞口越向这批股票集中，反噬就越重。
还有一层更硬的证据：敞口。 量化私募的非线性市值因子暴露，从 6 月 12 日到 7 月 17 日上升了 0.34 个点，升至 0.04 的历史极值，之后才被动收缩。这意味着，行业整体是在风格反转之后才调整的——"事后反应"，而不是"事前约束"。 反观那些 7 月回撤明显更小的产品，多数是在事前就限制了敞口。一场极端行情，把"约束"从成本项，变成了定价项。
数据来源：浙商证券金融工程团队《筑底期的反复，微盘迎来建仓期》｜统计区间：2026-06-12 至 2026-07-17（周度）
最后看修复。 8 月起，随着市场从"少数龙头上涨"扩散到"更多股票上涨"，多数产品的超额显著修复；规模层面也在同步洗牌，微盘、小市值策略遭遇资金净流出，"赎弱买强"的再平衡加速，部分百亿级量化主动封盘。这说明，7 月的回撤里，有很大一部分是"可修复的波动"，不是"能力消失"。但修复得快不快，又是一次分化——修复速度，正在取代峰值高度，成为衡量能力的新标尺。
所以问题不是"缩量下超额难不难"——这个问题已经有答案了，难。真正的问题是：在同样的缩量里，谁的超额来源经得起风格切换的检验？
这已经不是一个关于市场的问题，而是一个关于方法的问题。
PART/4
那么，超额的"抗缩量能力"来自哪里
既然分化来自"方法"，那就要把"超额"这个词拆开看，它底下藏着三种截然不同的来源。
第一种，暴露型超额（Beta in disguise）——本质是"披着 Alpha 外衣的 Beta"。 它靠市值、动量、行业等风格因子的暴露赚钱，平时看起来像超额，实则与风格高度相关。风格一旦反转，超额就同步反转——上半年超额与 7 月超额的 -0.44 负相关，正是它的指纹。2026 年它的表现是：上半年越高，7 月越惨。
第二种，拥挤型超额（Crowding rent）——本质是"同质化的租金"。 它靠策略趋同下的短期趋势自我强化赚钱，规模扩张会自我强化，也会自我毁灭；规模与超额先同向上行，再同时反转。中证 500 指增因为成分股有限、策略高度聚焦，成为最拥挤的一环——全行业规模突破 2.3 万亿后，上半年中证 500 指增超额仅剩 3.01%。当所有人都挤进同一条赛道，那条赛道的超额就会被摊薄。
第三种，定价型超额（Pricing edge）——本质是"定价的边际优势"。 它靠对定价错误的识别、对交易执行的精细控制、对风险的主动约束赚钱。它的特征是：与风格相关性低、回撤可修复、规模扩大后衰减较慢。在 7 月的极端切换中，这类超额的回撤相对可控，8 月起修复更快。它赚的钱，不依赖"别人犯错"，而依赖"自己更准"。
这三种来源，在成交活跃、风格稳定的市场里，都能赚钱，很难区分——因为潮水上涨时，谁都在浮起来。只有在成交量下台阶、风格剧烈切换的环境里，它们才会被彻底区分开。2026 年做的，就是这件事——它没有制造差异，它只是把原本就存在的差异，显影了。
PART/5
这对量化行业意味着什么
环境的改变，正在对管理人提出新的要求。把视角拉回当下，可以落下三个共识。
第一，缩量可能是中期常态。 "1.5—2 万亿"或将成为新的成交中枢，市场要习惯在更稀薄的流动性里运行。对应到超额上，原材料变少是不可逆的——指望成交量回到 3 万亿以上、超额自动回来，大概率要落空。
第二，超额进入"深度定价"时代。 过去那种靠市场广度、靠风格暴露就能拿到的"广度红利"，正在消失。剩下的超额，要靠更深的研究、更细的执行、更硬的约束去挣。这未必是坏消息——对一个真正做定价的人来说，能靠"抢跑"赚钱的对手变少了。
第三，分化会继续拉大，而且越来越难用"运气"解释。 检验管理人的标尺，已经从"行情好不好"，变成了"方法对不对"。顺风时的超额，是行情发的；逆风时的超额，才是自己挣的。作为一家量化管理人，我们更愿意把这个过程当成一次检验，而不是一次辩解。
至于我们自己的做法——把超额建立在更少依赖风格暴露的地方，把风控从事后反应变成事前约束，把规模控制在与策略容量匹配的范围内。这些话说起来容易，做起来是长期的事，这里不展开，如果您感兴趣，欢迎后台联系我们。
PART/6
结尾
缩量，确实让超额变难了，但它没有让所有人一样难。2026 年真正被检验的，不是"谁能在成交活跃时赚得多"，而是"谁在缩量里，还知道自己赚的是什么钱"。关于这个话题，欢迎在留言区聊聊你的看法——你觉得接下来的超额，会更难，还是更容易？
【脚注】
【1】本文引用的"动量因子单月回撤 37%"为瑞银（UBS Quant Research）口径的"12 个月价格动量因子"，定义是"过去 12 个月涨幅居前的股票组合相对涨幅居后组合的表现"，上半年涨幅 7 月几乎全部回吐，为 2010 年以来最大单月回撤。需注意：市场常用的 Barra 动量因子 7 月单月收益约 -6.91%（火富牛口径），与上述"12 个月价格动量因子"因子定义、统计区间均不同，二者不可直接比较。本文统一采用 UBS 口径，并在正文首次出现处标注。
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