（来源：Refinitiv路孚特）
Erwan Jacob
LSEG 宏观分析师
主要央行正日益关注能源价格上涨带来的通胀风险。
与冲击的初始幅度相比，其持续时间更为关键，尤其是在成本上升开始传导至工资和更广泛价格压力的情况下。
随着能源相关通胀风险演变，市场正在重新评估利率、主权债券收益率和避险资产的前景。
近几周，全球货币政策环境发生了显著变化。面对持续的通胀压力、韧性较强的经济活动，以及中东局势带来的新一轮不确定性，美联储、欧洲央行和日本央行均已上调政策利率。
这些决策背后存在一条共同主线。能源价格上涨属于央行无法直接逆转的外部供给冲击。货币政策无法增加石油产量，也无法化解地缘政治干扰；但它可以努力防止能源和运输成本的初步上涨进一步固化为更广泛的价格、工资和通胀预期上升。
这一区分对金融市场愈发重要。关键问题不只是油价是否上涨，而是这一冲击会持续多久，以及是否会引发第二轮通胀效应。各国央行最初可能认为中东冲突持续时间相对有限，但此后，更持久通胀效应的风险已变得日益重要。
美联储：通胀仍高于目标
9月16日，美联储将联邦基金目标利率区间上调25个基点至3.75%–4.00%。联邦公开市场委员会（FOMC）表示，美国经济活动正以稳健步伐扩张，同时指出通胀仍处于高位，不确定性有所上升，部分与地缘政治发展有关。
美联储肩负实现充分就业和维持价格稳定的双重使命。FOMC将价格稳定定义为长期个人消费支出（PCE）通胀率为2%。
LSEG近期数据表明，美联储正面临艰难的平衡。美国8月整体CPI同比通胀率达到3.4%，环比上涨0.4%。能源是重要推动因素：8月汽油价格上涨3.9%。
与此同时，劳动力市场仍相对具有韧性。8月非农就业人数增加16.2万，失业率维持在4.1%不变。
美联储9月预测显示，2026年实际GDP将增长2.3%，年末失业率为4.1%。预测中值显示，2026年PCE通胀率为3.7%，核心PCE通胀率为3.4%，均显著高于2%的长期目标。
图1：美国利率与CPI同比通胀率
来源：LSEG Datastream过往表现并不代表未来回报。重要法律声明请参见文末。
欧洲央行：能源冲击叠加温和增长
欧洲央行于9月10日将三大关键政策利率上调25个基点。因此，存款机制利率升至2.50%，主要再融资利率和边际贷款利率分别升至2.65%和2.90%。欧洲央行明确指出，中东冲突带来的通胀压力是加息原因之一。
与美联储不同，欧洲央行的首要使命是维持价格稳定，并将其定义为中期通胀率保持在2%。
欧元区通胀率从7月的2.9%升至8月的3.2%。能源对年度通胀率的贡献为1.29个百分点，显示外部能源市场变化正显著影响该地区的价格环境。
欧洲央行预计，整体通胀率今年平均为3.0%，随后将在2027年降至2.5%，2028年降至2.1%。这使欧洲央行面临令人棘手的政策组合：经济增长相对温和，而通胀率明显高于目标。
图2：欧元区利率与CPI同比通胀率
来源：LSEG Datastream过往表现并不代表未来回报。重要法律声明请参见文末。
日本：向政策正常化再迈一步
日本的起点有所不同，但面临类似的外部挑战。日本央行于9月18日将隔夜政策利率上调至约1.25%，继续逐步退出货币宽松政策。
日本央行实施货币政策的目标是实现围绕2%目标的价格稳定。其7月展望预计，2026财年实际GDP增长0.6%，不含生鲜食品的CPI上涨2.5%。日本央行还指出，中东局势引发的原油价格上涨既是经济活动的下行风险，也是推高通胀的因素。
日本7月失业率仅为2.4%，表明劳动力市场相对紧张。
日本依赖能源进口，因此原油价格、日元汇率与国内通胀之间的相互作用尤为重要。进口能源成本上升可能同时削弱实际经济活动并推高消费价格，使货币政策的校准更加复杂。
图3：日本利率与CPI同比通胀率
来源：LSEG Datastream过往表现并不代表未来回报。重要法律声明请参见文末。
宏观基本面与收益率曲线
不断变化的宏观环境也对主权债券收益率曲线产生重要影响。区分曲线前端与长端至关重要。短期收益率与市场对央行政策的预期密切相关，而较长期限的收益率则纳入更广泛的宏观基本面因素，包括预期名义增长、通胀不确定性和政府融资需求。
因此，收益率曲线的形态日益反映货币政策与宏观基本面之间的相互作用，而不再仅仅取决于政策利率。
黄金：处于收益率上升与地缘政治不确定性之间
黄金正处于这些相互竞争力量的交汇点。
较高的利率和实际收益率通常会对黄金构成不利影响，因为黄金不产生票息或收益。随着政府债券收益率上升，持有无息黄金的机会成本也随之提高。与美国利率上升相关的美元走强可能进一步带来压力。
近期价格走势已体现出这一机制。受美国利率和收益率上升拖累，黄金期货于9月21日收于每盎司约4,346美元。不过，这一关系并非单向。地缘政治不确定性、对持续通胀的担忧，以及对被视为避险资产的需求，都可能提供一定支撑。
图4：黄金、美元指数与标普500波动率
从暂时性冲击到持续性通胀风险
地缘政治扰动持续多久，可以说是影响市场的关键变量。
部分市场走势反映出一种预期，即中东相关扰动可能相对可控。这一假设十分重要，因为短暂的石油冲击与持续的石油冲击会带来截然不同的宏观经济后果。
如果能源价格长期维持高位，其影响可能超出整体通胀。石油会传导至运输、航空、制造业、化工、农业和物流等领域，而航运受阻也可能推高运费和保险成本。企业或许会吸收部分成本上涨，但持续的成本压力会提高其向消费价格和工资传导的可能性。
这正是外生供给冲击与货币政策产生关联之处。央行无法消除最初的供给约束，若针对纯粹暂时性的冲击过度收紧政策，可能会不必要地削弱经济活动。但政策制定者也必须考虑以下风险：能源及其他投入成本持续上升，可能影响通胀预期、工资设定和更广泛的价格形成机制。
因此，美联储、欧洲央行和日本央行近期收紧政策，反映出宏观环境发生了更广泛的变化。当前的核心问题日益在于能源冲击的持续性，而不仅仅是其初始规模。油价、基础通胀、劳动力市场和通胀预期的演变，将有助于判断本轮紧缩周期是会保持相对温和，还是需要政策在更长时间内维持限制性立场。
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