（来源：债文新说）

　　摘要

　　上次十债1.6%发生了什么？

　　2024年四季度，十债在降准降息、低通胀与12月“适度宽松”定调下加速下行，2025年初触及1.6%。9月末至年末，十债由2.15%降至1.68%；2025年1月初1年、5年FR007互换分别为1.46%、1.40%，进一步降息预期成为行情加速的关键。

　　当前环境与十债前低相比有何变化？

　　增长目标降至4.5%—5%，二季度实际GDP同比4.3%，潜在增速趋势下移，长债低位的基础增强。二季度名义GDP同比5.89%、隐含平减指数1.53%；9月CPI、核心CPI、PPI分别为0.9%、1.0%、5.0%，价格修复约束长债深度下行。10月14日DR001、DR007分别为1.27%、1.35%；年内未全面降准降息，FR007互换曲线由倒挂转为正斜率，持续宽松预期较前轮弱。银行存款成本较前轮行情显著下行，提升配置承接能力；纳入新增5500亿元后，四季度政府债发行4.88万亿元、净融资2.83万亿元，均低于2024年同期。

　　2024年四季度，上证指数基本持平，十债收益率下行47BP；2026年8月末至10月14日，上证指数下跌5.49%，十债收益率下行4BP。两轮对比，当前权益调整对十债下行的推动幅度较小。

　　展望：中期或可短暂破1.6%

　　四季度至明年，增长目标下调、实际需求放缓、低资金成本、银行负债重定价与相对温和的政府债供给，可推动十债阶段性突破1.6%。通胀回升抬高长期名义回报要求，持续宽松预期较前轮弱，本轮行情已接近尾声，1.6%以下停留时间预计较短。继续向更低水平推进，需要政策利率下调、通胀降温和增量买盘形成新的共振；期限利差随收益率下行持续压缩，交易仓位宜逐步兑现收益。

　　风险提示：通胀超预期风险，政策变化风险。

　　正文

　　十债再次逼近1.6%，市场正在重新评估这一利率水平对应的经济与政策条件。截至2026年10月15日，10年期国债活跃券收益率已来到1.64%左右，距1.6%的整数关口约4BP，利率较节前再下台阶。由此可以联想到2024年末至2025年初的债牛：相近的收益率，背后对应怎样的增长、物价和宽松预期？本文从上一轮行情出发，研判十债再次突破1.6%，需要怎样的条件？

　　1 回顾：上次十债1.6%，发生了什么？

　　上一轮十债1.6%行情，形成于降准降息后，低通胀与进一步降息预期共振。2024年四季度，债市行情加速，并于2025年初触及利率新低点。（1）2024年9月降准0.5个百分点、7天逆回购利率下调20BP至1.50%，为债市奠定宽松基础。（2）“924”政策组合推动风险偏好快速修复，十债在9月末回到2.15%左右；随后股债重平衡，弱现实叠加宽松落地推动四季度内重拾下行节奏。（3）11月财政部公布“十万亿”化债政策，其中主要增量包括增加6万亿元地方政府债务限额置换隐性债务，每年安排2万亿元，市场将关注重点转向化债对新增需求的拉动强度、低通胀持续时间以及后续降息空间，供给冲击相对不明显。（4）当期低通胀压力显著，11月CPI、核心CPI同比仅0.2%、0.3%，PPI为-2.5%，低名义增长强化了配置需求。（5）货币政策方面，12月9日货币政策定调“适度宽松”，年末宽松预期进一步集中。行情期间利率下行加速，十债由11月末2.02%降至12月末1.68%，一个月下行34BP。2025年1月3日，中债10年期曲线降至1.60%，活跃券盘中一度进入1.6%以下；当日1年、5年FR007互换分别为1.46%、1.40%，低于1.50%的政策利率。机构抢配、拉长久期和对连续宽松的预期共同推动了最后一段行情。

　　2 增长：潜在中枢下移，长债重返低位的定价基础更强

　　（1）看目标，增长目标下调，使利率中枢下降获得更明确的宏观背景。2024年经济增长预期目标为5%左右，2026年调整为4.5%—5%，区间下沿较此前目标降低0.5个百分点。增长目标的变化反映政策对经济转型和增长条件的判断，财政、信贷及货币政策也围绕这一目标形成配合。对债券而言，相对更低的增长目标意味着未来短端利率维持低位的时间可以更长，也营造了利率中枢下移的中期预期。

　　（2）看实际，实际增长放缓和私人部门融资需求下降，共同推动资金向债券配置。总量上，2024年全年GDP实际增长5.0%，四季度增长5.4%；2026年上半年增长4.7%，二季度增速由一季度5.0%降至4.3%。结构上，2026年8月社零同比增长0.4%，前八个月制造业、民间和房地产投资分别为-2.3%、-10.1%和-19.9%；2024年11月社零同比为3.0%，前十一个月上述投资增速分别为9.3%、-0.4%和-10.4%。消费和投资同步偏弱，债务出清周期企业扩产与居民加杠杆意愿下降，银行资产配置压力提升。

　　与上一轮不同的是，当前增长结构呈现量价分化的新特征：2026年二季度名义GDP同比增长5.89%，高于一季度4.94%；隐含平减指数相应由-0.06%回升至1.53%。前轮低点形成前可观察到的2024年三季度，实际增长4.6%、名义增长约3.96%，隐含平减指数约-0.61%。实际需求较弱、名义收入随价格修复，是本轮与前轮的重要区别，名义增长修复构成了潜在的利率支撑因素。

　　（3）看预期，潜在增速趋势下移，支持2027年长端利率继续处于低位。此前央行调查统计司对“十四五”潜在产出的测算显示，2021—2025年潜在产出增速分别为5.7%、5.5%、5.5%、5.3%、5.1%，其中固定资本拉动由3.6个百分点降至3.1个百分点，劳动力数量拉动由-0.1个百分点降至-0.3个百分点。而国家信息中心结合人口要素的相关研究提出劳动力投入与资本积累的边际贡献下降，推动中长期资本回报及均衡利率回落，对2026—2030年、2031—2035年的潜在增长率预测分别为5.01%、4.50%，呈梯度下降趋势，增长目标、实际需求和潜在增速三个层面的变化，共同增强了十债重返1.6%的基本面支撑。

　　3 通胀：走出极低水平，长债深度下行空间收窄

　　（1）2024年通缩预期较强，当前CPI和核心CPI温和回升。2026年9月CPI、核心CPI同比分别为0.9%、1.0%，较2024年11月的0.2%、0.3%均提高0.7个百分点；服务和消费品CPI同比由0.4%、0.0%升至0.8%、1.0%。2024年末低通胀持续，通缩预期与进一步降息预期共振，推动长债收益率加速下行。当前物价修复已覆盖核心、服务与消费品多个口径，终端价格温和上涨，有助于改善企业现金流和名义收入，连续大幅降息的迫切性下降，长债继续压缩通胀补偿的空间收窄。

　　（2）能源和工业品价格上涨，为整体通胀提供更强支撑。2026年9月PPI同比上涨5.0%，较8月3.8%继续抬升；生产资料PPI同比为6.5%，生活资料PPI为-0.1%，工业生产者购进价格同比为6.9%。对照2024年11月，PPI、生产资料、生活资料和购进价格同比分别为-2.5%、-2.9%、-1.4%和-2.5%，产业链前端价格已经由普遍下降转为明显上涨。9月汽油价格同比上涨16.6%，拉动CPI约0.47个百分点，能源构成当前消费价格的重要支撑。2025年以来，“反内卷”政策推进部分行业的超额供给去化、供需结构改善，叠加当前原油价格上涨，为物价回升提供支撑。上游涨价通过成本和名义收入影响企业经营。与2024年末通缩预期较强的环境相比，当前物价温和回升，工业品和能源价格支撑更强。价格修复抬高长期名义回报要求，或限制十债在1.6%以下的下行幅度与持续时间。

　　4 资金：比前轮更低，进一步宽松的预期相对更弱

　　（1）从货币政策看，货币政策由全面降准降息转向结构性支持，长债获得的增量催化减弱。2024年全年两次降准合计1个百分点，7天逆回购利率由1.80%降至1.50%，全年下调30BP；9月降息后，市场继续交易后续宽松，12月“适度宽松”的定调进一步强化这一预期。2026年以来，全面降准和政策利率下调尚未落地，7天逆回购利率维持1.40%。年内宽松主要通过结构性工具推进，1月支农支小再贷款、再贴现等利率下调25BP，1年期再贷款利率降至1.25%；9月末PSL利率由1.75%降至1.50%，科技创新和技术改造再贷款额度增加2000亿元至1.4万亿元，支农支小再贷款额度增加5000亿元。政策重点落在降低特定领域融资成本、引导信用投向和保持流动性充裕，当前债市已较充分计入这一低资金成本环境，对未来货政空间的乐观程度不如2024年年末。

　　（2）从资金面传导影响看，隔夜和7天资金明显低于前轮，长债持有收益获得现实支撑。2026年10月14日DR001、DR007分别为1.27%、1.35%，R001、R007分别为1.32%、1.40%；2025年1月3日DR001、DR007约为1.62%、1.68%。按月观察，DR007由2024年12月约1.71%降至2026年9月约1.40%。更低、更稳定的回购成本提高机构持券意愿，也使银行与非银围绕长债开展配置和交易具备资金条件。以中债十债曲线比较，前轮十债1.60%的收益率低于当时DR007约8BP，宽松预期推动期限溢价极致压缩。当前十债1.65%的收益率高于DR007约30BP，收益率曲线维持正常的正向结构。本轮十债向1.6%靠近，更多体现为曲线由陡峭回归正常，低成本资金为长债提供持有收益和配置支持。

　　（3）从后市利率预期看，FR007互换曲线恢复正斜率，持续降息预期弱于前轮低点。2025年1月3日1年、5年FR007互换分别为1.46%、1.40%，5年比1年低6BP，市场对长期资金中枢继续下降的定价较强。2026年10月14日二者分别为1.40%、1.47%，5年比1年高7BP。政策利率较前轮下降10BP，1年互换下降6BP，5年互换高出7BP，说明低即期资金成本已经兑现，远期宽松的定价力度较前轮减弱。十债短暂突破1.6%可以由当前资金宽松和配置需求推动；若要在更低位置持续运行，需要政策利率进一步下调、互换中长期报价同步走低，使低短端延续更久的预期得到强化。

　　5 广谱利率：银行负债成本下降，1.6%的配置吸引力提高

　　（1）前后行情相比，存量存款重定价显著降低银行负债成本，提升低收益率国债的承接能力。以建设银行为例，集团存款平均成本由2024年上半年的1.72%降至2026年上半年的1.11%；个人定期存款成本同期由2.45%降至1.67%。工商银行1年期、3年期整存整取挂牌利率由2024年10月的1.10%、1.50%，降至2025年5月的0.95%、1.25%。挂牌利率下调通过存款到期续作逐步作用于存量负债，2026年银行已获得更充分的成本改善。将1.60%的十债收益率与建行集团存款平均成本直接比较，静态利差由2024年上半年的-12BP改善至2026年上半年的49BP，扩张61BP。相近的长债点位，如今对应更有利的银行负债基础。

　　（2）贷款与存单利率同步下降，使银行对长债的配置需求更具持续性。新发放企业贷款加权平均利率由2024年三季度3.51%降至2026年二季度3.04%，一般贷款利率由4.15%降至3.51%，住房贷款利率由3.31%降至3.05%。信贷收益下降叠加私人信用需求偏弱，推动银行增加对流动性好、资本占用较低的利率债配置。2026年10月14日1年期AAA存单收益率约1.44%，较2025年1月3日1.55%下降11BP；十债曲线相对1年存单的利差由5BP扩大至21BP。

　　（3）广谱利率的变化使1.6%的十债具有更强的银行配置基础。当前1年、10年、30年国债收益率约为1.19%、1.65%、2.06%，前轮分别为1.02%、1.60%、1.85%，10年至30年利差由25BP扩大至41BP。十债接近前低后，配置资金仍可通过选择更长期限获得收益补偿，银行买盘对曲线的支持呈现期限差异。

　　6 供给：四季度低于2024年同期，发行冲击有限

　　（1）将新增5500亿元结存限额全部计入四季度，政府债发行量仍低于2024年同期。结合已披露政府债发行进度计算，预计2026年四季度政府债发行4.33万亿元、到期2.06万亿元、净融资2.28万亿元。10月新增安排的5500亿元地方债结存限额中，一般债3000亿元用于提高县区一般公共预算保障能力，专项债2500亿元支持有效投资。按新增额度全部在四季度发行测算，季度发行量上调至4.88万亿元，净融资上调至2.83万亿元。2024年四季度政府债发行5.67万亿元、到期1.87万亿元、净融资3.80万亿元，当前测算发行与净融资分别少0.79万亿元、0.98万亿元，降幅约14%、26%。因此即使新增额度已经纳入供给判断，四季度总量冲击仍较前轮更小。

　　（2）较低净融资与充裕流动性相配合，政府债供给具备平稳消化的条件。2024年四季度包含化债政策落地后的集中发行，11月政府债净融资约1.83万亿元，明显高于10月0.83万亿元、12月1.14万亿元。本轮四季度新增融资需求较这一高基数收缩，银行负债成本和资金利率也明显下降，配置资金承接发行的条件改善。财政资金在发债缴款后转化为支出，将逐步回流银行体系，买断式逆回购等中期流动性投放有助于衔接缴款与支出的时间差。综合净融资总量、负债成本和流动性条件，预计四季度政府债供给冲击有限，债市仍将主要围绕增长、通胀和政策预期定价。

　　7 股债：比价切换反复，十债变化幅度有限

　　（1）权益情绪反复切换，为债市提供阶段性买盘，也提高低位止盈的敏感度。2024年“924”后，上证指数由9月23日2748.92点升至9月30日3336.50点，累计上涨21.37%，风险偏好快速修复，十债同期有所调整。进入四季度，市场重新评估政策对实体需求的传导，债券围绕低通胀和降息预期展开独立行情。2026年上证指数由8月末3986.3点回落至9月末3842.19点，10月14日进一步回落至3767.23点，较8月末下降5.49%，权益调整与避险情绪推动部分资金转配利率债在内的低风险资产。股票情绪随政策预期和盈利变化反复，股债之间的资金切换更可能形成轮动行情，十债在1.6%附近的交易节奏随之加快。

　　（2）股债联动改变短期交易节奏，利率下行深度仍取决于债市自身定价。2024年9月23日至30日，上证指数上涨21.37%，十债收益率由2.04%升至2.15%，上行11BP；9月末至年末，上证指数基本持平，十债由2.15%降至1.68%，下行47BP。2026年8月末至10月14日，上证指数下跌5.49%，十债由1.69%降至1.65%，仅下行4BP。权益波动带来阶段性避险和获利了结，增长、通胀与政策预期决定债券行情的纵深。十债逼近1.6%时，配置买盘的持续性将直接影响突破幅度。

　　8 展望：四季度至明年可短暂破1.6%，本轮行情接近尾声

　　四季度至2027年，十债具备阶段性突破1.6%的条件，预计停留时间较短。增长目标下调、实际需求放缓和潜在增速回落，构成长债维持低位的中期基础；银行存款成本下降、回购资金宽松和四季度供给相对温和，提供接近并突破1.6%的交易条件。当前活跃券距这一位置仅约4BP，配置集中、权益调整或宽松预期升温均可能推动短暂下破。通胀回升抬高长期名义回报要求，互换曲线显示持续宽松预期较前轮弱，权益回落对十债收益率的推动也相对有限。综合判断，本轮行情已接近尾声，1.6%以下更容易表现为阶段性交易低点。

　　进一步向更低水平推进，需要政策、通胀和增量买盘出现新的共振。重点观察政策利率下调能否带动1年、5年FR007互换同步走低，上游价格能否降温并带动名义增速回落，以及银行和基金新增负债能否持续进入债市。以当前1年期AAA存单1.44%作静态比较，十债在1.60%、1.55%、1.50%时的期限利差分别为16BP、11BP、6BP，向下追价会持续消耗持有补偿。按十债修正久期8.8年测算，收益率再下行5BP对应净价上涨约0.44%，上行10BP、20BP对应净价下跌约0.88%、1.76%。因此，当前宜保留与负债匹配的配置仓位，逐步兑现交易收益，控制追涨和杠杆。2027年低利率环境仍将延续，1.6%以下的持续性取决于新增宽松和通胀降温，深度下行应保持谨慎。

　　9 风险提示

　　通胀超预期风险，政策变化风险。