来源：中信建投证券研究
文|周君芝 吴彬
海外定价主线依然围绕着流动性展开，有三个直观因素：
地缘带来的油价不确定性，9月以来油价反复波折，最近油价一度又来到了100美元；
油价传导，也就是通胀担心开始扩散。上周发布美国新一期通胀数据，再度点燃市场对再通胀的忧虑。
最近开始演绎的科技融资脆弱性问题。虽然这个问题一直被讨论，但上周CoreWeave信用风险，Anthropic arr不及预期，让忧虑显性化。
三组因素一直牵引过去市场走势。上周新增因素是科技融资脆弱性，市场转而定价美联储的加息节奏放缓，所以美债利率下行，美股反而走弱。
我们认为通胀扩散是未来中长期主线，但市场也高估了美联储加息节奏。
此外，流动性风险是海外市场的重大风险点，但不是一个季度内的主要市场矛盾。
本周全球大类资产表现一览：
本周全球权益市场表现分化，科技成长板块遭遇集中调整，防御板块相对占优。AI算力融资及投资回报担忧升温，美股半导体与硬件链明显承压；油价受地缘风险推动大幅上涨，美债收益率回落、美元走弱。
A股市场整体震荡下探，成长风格指数跌幅显著大于大盘价值指数。周尾宽基ETF持续尾盘放量，机构体量资金低位承接迹象延续；行业仅食品饮料和银行收涨，通信、电子、基础化工领跌。
海外市场方面，美股科技股显著回调，等权重标普500跑赢市值加权指数；美债收益率全线下行，通胀数据偏热未能推升美元，市场转向关注AI融资压力、资本开支回报与经济增长风险。
一、中国股市：市场风险偏好承压，价值防御风格占优。
本周中国AH股回顾：A股震荡下探，港股窄幅震荡，成长风格整体承压。
A股：本周A股整体震荡下探，市场风险偏好持续承压，价值防御风格显著占优。周尾宽基ETF持续尾盘放量，显示机构体量资金低位承接迹象，市场底部区域正逐步打磨。行业层面仅食品饮料和银行板块收涨，其余板块悉数收跌，通信、电子、基础化工板块领跌。
H股：本周港股窄幅震荡，恒生指数全周微跌0.10%，收报24186.83点；恒生科技指数下跌2.13%，收报4108.24点，明显跑输大盘。海外利率高位、地缘风险与内需复苏偏弱共同压制风险偏好，资金由高估值科技成长向低估值蓝筹和防御板块迁移。
中国股市展望：A股震荡磨底，港股仍以结构性机会为主
A股：风险偏好短期仍承压，宽基ETF承接有助于限制指数下行空间。
受周五美股大幅下挫、科技股集体回调传导，下周初A股成长赛道或继续承压；但宽基ETF持续净流入、尾盘放量显示机构资金低位承接，指数大幅下行空间有限，预计延续震荡磨底。
港股：海外流动性与科技盈利预期仍是短期关键变量。
关注海外科技龙头财报中的资本开支和现金流指引；以及美债收益率、美元走势及中东地缘局势变化；恒生科技指数扩容至50只成分股并引入收入增长选股机制的中长期影响仍待兑现。
二、中国债市：流动性宽松，收益率全线下行。
本周债市回顾：债市整体震荡走强，国债收益率全线下行。节后资金面宽松、机构补仓与配置需求推动长端和超长端上半周领涨；周四监管提示引发长债快速调整，周五权益市场回落、避险情绪回升带动债市再度走强。全周1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行5BP、4BP、3BP。
债市展望：资金宽松仍有支撑，但长端赔率收窄、监管约束升温，债市或延续震荡分化。后续关注金融街论坛相关监管表态，以及长端利率和久期管理要求的变化。
三、美股：科技股回调，等权重指数上涨。
美股回顾：本周美股主要指数分化，纳指和半导体显著下跌，道指与等权重标普相对抗跌。标普500下跌1.9%，纳斯达克综合指数下跌4.5%，纳斯达克100下跌5.5%，道琼斯上涨0.7%，罗素2000下跌3.0%，费城半导体指数下跌11.4%。标普500等权重指数上涨0.5%，跑赢市值加权指数243个基点。
板块方面，信息技术下跌6.4%、可选消费下跌1.9%；必需消费上涨5.0%、能源上涨5.0%、医疗保健上涨3.4%。CoreWeave全周下跌25.2%，融资压力引发市场重新评估算力投资回报；戴尔下跌22.9%，企业端AI硬件支出转化偏慢的担忧加重服务器板块抛压。
美股展望：三季报早期盈利预计仍保持增长，但增速逐步放缓，后续回报更依赖盈利兑现。AI资本开支增速放缓及折旧增加可能削弱盈利上修动能；医疗、必需消费中低波动且自由现金流收益率和转化率较高的公司相对防御。关注10月21日Meta与特斯拉财报中的资本开支和现金流指引。
短期内关注10月21日Meta与特斯拉财报，重点观察AI资本开支、现金流及企业端需求指引。
四、境外利率：美债收益率显著回落。
本周境外利率回顾：美债收益率明显回落，曲线趋平。2年期下行6BP至4.74%，10年期下行15BP至5.09%，30年期下行17BP至5.43%。科技股下跌引发避险需求，推动长端利率回落，市场对10月加息的定价也有所降温。
美国9月核心CPI环比上涨0.3%，高于0.2%的预期；PPI环比上涨1.3%，同样高于预期。尽管通胀数据偏热，沃什未释放新的加息信号，市场对10月加息的定价回落至约16%。
本周非美发达经济体债券收益率普遍下行。英债下行4.2BP至5.38%，德债下行5.5BP至3.41%，日债下行8.3BP至2.933%。
本周境外利率展望：暂停加息带来的喘息窗口。
我们倾向于美联储10月暂停加息。若增长预期继续降温，美债利率有望阶段性见顶；长端配置价值有所改善，前期久期减持与抵押贷款债券凸性风险减弱，有助于缓和技术性抛压。
持续下行仍需增长预期与通胀压力同步降温。能源成本及财政压力仍对全球债市形成扰动，主要发达经济体长端收益率面临高位波动压力。
不过，部分央行释放谨慎观望信号，叠加全球债市抛售压力阶段性缓解，可能限制收益率进一步快速上行。
五、大宗商品：地缘风险主导能源，高利率压制金属。
本周大宗商品回顾：大宗商品整体表现分化，原油在地缘风险溢价推动下大幅上涨，黄金受通胀与利率预期扰动先抑后扬，铜价在供应扰动与加息预期博弈中高位震荡，国内黑色受供需双弱约束。
黄金受美国通胀数据和美联储政策预期扰动，先抑后扬，周内宽幅震荡；管理基金净多头继续回落，但绝对水平仍处于正常区间，更多体现为高位获利了结和技术性修正。
国际油价受中东地缘风险推动强势上行，WTI周五突破100美元/桶，布伦特升至106.83美元/桶；但投机净多头连续下降，产业资金在高位增加套保，油价持续性仍存不确定性。
铜价在矿端供应扰动与低库存支撑下先扬，随后受美国通胀超预期、加息预期升温及库存回补影响高位回落。投机净多持仓下降显示看涨情绪降温，但中期矿端紧缺逻辑尚未改变。
国内螺纹钢供需双弱，旺季需求兑现不足，钢厂亏损与主动检修推动产量降至年内低位；库存压力整体可控，但终端需求偏弱限制价格上行空间。
全球大宗商品展望：可期待加息暂缓带来的金铜短期交易性机会。
黄金：关注美联储政策预期与美元、美债收益率变化，短期仍以宽幅震荡为主；若后续CFTC管理基金净多头止跌回升，可能成为金价突破震荡区间的资金确认信号。
铜：短期持仓回落、资金净流出和现货升水下降显示情绪降温，预计高位震荡；中期矿端紧缺与冶炼减产仍提供支撑，回调空间或相对有限。
原油：地缘风险溢价仍是主导变量。若中东局势缓和、美伊谈判取得进展或霍尔木兹海峡通航恢复，缺乏投机资金增仓支撑的油价可能明显回落，建议高位保持谨慎。
六、外汇：美元冲高回落，短期见顶信号显现
外汇回顾：本周最大的变化在于，市场开始从通胀交易转向评估高利率对增长与信用的反噬。
本周外汇市场呈现“美元先涨后跌、通胀交易让位于增长与信用风险”的格局。美元指数周初在102附近震荡，10月14日美国CPI超预期后快速冲高至102.9附近，但随后连续回落，周五收于101.87，全周下跌约0.35%。即使通胀数据偏热，美元也未能维持涨势，说明此前积累的加息预期和多头仓位已较为充分。
外汇展望：加息暂缓或意味着美元指数下周或走弱。
美元短期更可能从单边走强转向高位震荡，甚至进一步回调。若AI融资担忧持续、美债长端收益率难以收复失地，而美联储继续保持谨慎，美元仍有调整空间；若油价再度上涨并推动通胀预期和加息定价回升，美元则可能反弹。
人民币方面，美元兑人民币中间价从周初6.7313降至周五6.7220，累计调强93个基点；在岸人民币盘中一度升至6.6897，创2023年1月以来新高。中间价渐进调强，反映政策顺应升值趋势但不完全追随即期快速升值。只要中间价继续渐进调强、出口结汇支撑不减，人民币短期仍有望保持相对强势，6.65—6.70可作为观察区间。
AI融资与资本开支回报风险。若头部AI实验室付费意愿下降、算力租赁价格承压或资本开支回报不及预期，相关企业融资能力与科技板块估值可能进一步承压。
美联储政策与通胀风险。若能源价格上涨向通胀传导、通胀黏性超预期，市场可能重新上修利率路径，推升美元与美债收益率并压制风险资产估值。
地缘政治反复风险。中东局势及霍尔木兹海峡通航风险仍可能推升能源价格；若风险溢价快速回落，前期由地缘驱动上涨的油价也可能显著回撤。
国内需求与流动性风险。若内需修复不及预期、市场成交活跃度继续回落，A股成长板块调整或延续，债市长端也可能受监管约束与止盈需求扰动。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
吴彬：香港中文大学（深圳）经济学硕士，5年宏观研究经验，聚焦汇率和流动性研究。
