资金利率中枢为何下移？|中长期资金|净息差|财政资金|流动性|存单

　　（来源：财通证券研究）

　　本周资金面宽松程度超过跨季后的惯常恢复速度，央行有意引导是资金利率中枢下移的主要原因。信贷偏弱、银行提前补充负债以及政府债缴款减少，为资金宽松提供了基础，更为重要的是，央行进一步加大了中长期资金投放，并保持7D OMO投放，体现对流动性的呵护态度，也引导资金利率中枢下移10BP至1.25~1.35%。

　　央行维持宽松或源于政策协同和稳定市场情绪。新一轮稳增长政策落地需要银行配套融资，保持资金充裕、降低负债成本，有助于财政资金和信贷支持接续。此外，稳定市场情绪也可能是考虑因素之一。向后看，外部冲击、银行净息差约束与内需修复需要，仍支持央行延续流动性呵护，DR001或在1.25%-1.35%之间运行。

　　1Y AAA CD利率进一步向1.4%靠近的难度仍然不小。若DR007为1.35%、存单与DR007利差回到年内中位数，1Y AAA CD中枢约为1.44%。继续下行仍需资金利率维持低位、非银配置需求增强，以及银行存单供给不明显放量。年末存单到期增加，也将加大收益率下行的阻力。

　　本周资金面延续宽松，大行供给逐日回升，隔夜资金继续下台阶，存单收益率整体回落。周一至周五，大行净融出由4.50万亿元增至5.11万亿元，DR001由1.29%降至1.26%，1Y AAA存单周五收于1.44%。央行全周公开市场净投放1740亿元，其中6M买断式逆回购净投放2000亿元，包含14D到期的短期逆回购合计净回笼260亿元。

　　下周资金扰动较本周增多，政府债缴款与存单到期同时抬升，但央行有望延续释放呵护态度。政府债净缴款约3588亿元，较本周增加3337亿元；周一、周三分别净缴款约1844亿元、1356亿元，压力主要集中在周初及周中。本周大行融出增加、中期资金加量续作，为承接上述扰动提供了一定缓冲，后续央行有望延续对流动性的呵护态度。

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　　风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期

　　资金存单展望

　　1.1

　　资金利率中枢为何下移？

　　本周资金面宽松程度超过跨季后资金利率惯常的恢复速度。资金利率方面，今年国庆后前8个交易日DR001累计下行10.83BP，而2023—2025年同口径的最大降幅为5.45BP，截至本周五，DR001已低于7D OMO利率13.92BP。大行净融出方面，资金规模由节后首日的3.76万亿元升至5.11万亿元，增加1.35万亿元，高于2023—2025年同期最大增幅0.98万亿元。虽然融出余额的绝对水平并未明显突破去年同期，但资金供给恢复更快，且隔夜利率在跨季扰动消退后继续下探，宽松程度已超出单纯的节后修复。

　　我们认为：信贷偏弱和银行提前补充负债，为资金宽松提供了基础，政府债缴款减少，也客观减轻了本周的资金需求，但央行有意引导是更关键的因素。

　　长期视角，信贷弱是宽松的背景，但尚不足以解释当前资金利率下台阶。7月、8月和9月新增人民币贷款分别为-3400亿元、600亿元和1.08万亿元，三季度合计仅8000亿元。不过，9月贷款同比少增2100亿元，少增幅度较8月的5300亿元已经收窄，并未继续恶化。进入10月，3M和6M国股银票转贴现利率重回在0.50%附近也符合季节性。

　　中期视角，银行提前的负债管理初现成效，后续补资本资金到位也有望接力稳定银行负债端。三季度，六家国有大行人民币同业存单净融资约1.13万亿元，且9M以上存单占比较高，有助于缓解季末续作压力、提高节后融出能力。财政部9月公布3000亿元注资安排也有望在四季度落地，接续稳定大行负债端。

　　短期视角，政府债缴款减轻是本周宽松的直接助力。本周政府债净缴款约250亿元，较上周的3130亿元明显减少。

　　在存在上述利好的前提下，央行进一步加大了中长期资金投放，是本轮资金宽松的主要动力，并且在短端流动性投放方面，央行也始终保持7D OMO投放状态，进一步确认了对流动性呵护的态度。

　　央行为何愿意维持这样的宽松程度？我们认为，首要考虑是配合新一轮稳增长政策落地。

　　“推出一批务实管用的增量政策，优化财政支出安排，用好地方政府债务结存限额，综合运用并适时调整货币政策工具，增加科技创新和技术改造、支农支小等再贷款额度，研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等政策措施。”

　　——2026年9月28日国常会

　　国常会次日，央行下调PSL利率25BP，扩大支持领域，并分别增加科技创新和技术改造、支农支小再贷款额度2000亿元和5000亿元。10月9日，财政部又公布安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，其中2500亿元专项债务结存限额投向四季度有实际项目资金需求的地区。这些政策要转化为投资和信贷，需要银行提供配套融资。保持资金供给充裕、降低银行负债成本，有助于减少项目融资的成本约束，使财政资金和信贷支持接续起来。因此，当前资金宽松更应放在财政金融协同稳增长的背景下理解，其作用既包括支持债券发行，也包括支持发行后的资金使用和配套融资。

　　此外，稳定市场情绪，也可能是央行的考虑因素之一。参考年内经验，7月7日上证指数收盘回调至4000点下方，17日进一步回调至3800点下方；13日至21日，短期逆回购累计净投放约2.09万亿元，15日6个月买断式逆回购另净投放5000亿元。当然，当时的投放量也有税期因素考量，并且受税期等需求影响，资金利率并未下行，DR007从7月10日到17日反而上行5.37BP。

　　1.2

　　资金存单展望

　　向后展望，我们认为央行对流动性的呵护仍将持续，DR001或在1.25%-1.35%之间运行。

　　从外围看，近期海外AI产业链负面消息频出。海外通胀超预期、供给侧通胀压力尚未消退，全球流动性仍面临收紧压力。融资成本上升，既增加了AI企业的利息负担，也使市场更加关注大规模投资能否及时转化为现金流，这是本轮科技股调整的重要背景。国内保持流动性宽松，有助于缓冲外部冲击、稳定市场情绪。

　　其次，虽然美欧央行均已加息，但近期人民币汇率仍较强，外部环境对国内总量型货币政策的约束相对有限。国内更直接的约束仍是银行净息差：年初将有新一批贷款重定价，若在今年四季度降息，影响会较明年一季度降息更早传导至部分存量贷款，对息差形成额外压力。因此，我们认为四季度总量型货币政策出台的概率不高，其中降准的可能性高于降息。在这一背景下，继续呵护流动性，仍是“适时调整货币政策工具”的较好选择。9月长端利率震荡下行，央行国债净买入却有所增加，或也包含维持宽松、加强财政金融协同的考量。

　　最后，国内需求企稳仍需时间，经济修复仍需要外需支撑。海外利率长期维持高位，会压制当地需求，也可能削弱市场对我国出口景气度的信心。考虑到这一风险，央行维持流动性宽松，仍是我们认为确定性较高的政策方向。

　　资金利率下台阶后，存单利率能否进一步向1.4%靠近？

　　我们认为，1Y AAA CD利率进一步向1.4%靠近的难度仍然不小。继续下行需要三个条件：资金利率维持低位、非银配置需求增强，以及银行存单供给不明显放量。

　　从利差看，存单相较隔夜资金确有一定票息空间，但前期利差已压缩至较低水平，不能简单假设其会回到此前的低点。截至周五，1Y AAA存单收益率为1.44%，相对DR001、DR007、R001和R007的当日利差分别为17.92BP、11.42BP、13.37BP和5.77BP。年内DR001与DR007之间的利差曾多次压缩至很低水平，后续或逐步恢复常态，因此当前用DR007考察存单定价中枢或更合适。按2026年以来共同有报价的交易日计算，最新存单相对当日DR007的利差处于77.8%分位，确有继续压缩的空间；但若以过去20个交易日的DR007均值作为资金成本参照，利差仅为6.07BP，处于年内19.6%分位、2023年以来19.1%分位。两者的差别说明，当前利差扩大主要受近期资金利率快速下行影响，若资金成本不能持续维持低位，存单可压缩的空间仍然有限。假设DR007为1.35%，存单与DR007的利差回到年内中位数，1Y AAA CD的中枢约为1.44%。

　　若要进一步下行，仍需供需两端配合：非银配置力量有所增强，银行存单发行不明显放量。

　　需求方面，当前1Y AAA CD相对R007的当日利差为5.77BP；若以过去20个交易日的R007均值衡量，利差仅为2.72BP，处于年内39.7%分位。对依赖回购融资的非银而言，融资需要持续滚动，资产与负债又存在期限错配，这样的票息空间仍然有限。要显著增强配置意愿，可能还需要融资成本进一步下降。

　　供给方面，年末存单到期量通常高于10月。2023—2025年，11月、12月的到期量均高于当年10月，三年平均分别为2.49万亿元和2.66万亿元，高于10月的1.83万亿元。按当前已知到期安排，今年11月、12月分别到期2.21万亿元和2.60万亿元，较10月分别增加2834亿元和6698亿元。后续新发的短期限存单，还可能增加年内到期规模。如果银行其他负债来源不能同步补充，到期续作需求或推动存单发行增加，进一步下行的阻力也会随之加大。

　　1.3

　　本周资金面复盘

　　周一，央行7D OMO投放500亿元，短期资金净回笼2500亿元。今日资金面体感宽松，大行净融出明显走高至4.5万亿元，隔夜匿名1.3%，量超千亿。DR001基本持平于1.29%，机构分层和期限分层略有走高。GC001上行16BP，或源于今日权益市场偏弱，主动、被动权益类基金和固收加基金均呈现净赎回状态，不过一方面三者各自的赎回强度仍处于正常水平，且只有隔夜资金显著上行，影响或可控。除3M外各期限AAA存单利率稳中有降，1Y期下行近1BP。

　　周二，央行7D OMO净投放650亿元。今日资金面体感宽松，大行净融出明显走高至4.79万亿元，隔夜匿名1.25%，量超千亿。DR001小幅下行至1.28%，机构分层和期限分层略有走高。GC001下行4BP，变动恢复常规水平。AAA存单利率曲线走平，1M期上行0.48BP，9M期下行0.72BP，1Y期下行0.57BP。

　　周三，央行7D OMO净投放560亿元。今日资金面体感宽松，大行净融出走高至4.90万亿元，隔夜匿名1.25%，量超千亿。DR001小幅下行至1.27%，机构分层基本持平，期限分层小幅走高。AAA存单利率曲线略有走平，1M期上行0.40BP，9M期下行0.19BP，1Y期下行0.05BP。

　　周四，央行7D OMO净投放450亿元。今日资金面体感宽松，大行净融出明显走高至5.09万亿元，隔夜匿名1.25%，量超两千亿。DR001基本持平于1.26%，机构分层和期限分层均基本持平前日。AAA存单利率普遍下行，其中3M期下行1.83BP，1M、9M和1Y期分别下行0.07BP、0.45BP和0.39BP。

　　周五，央行7D OMO净投放580亿元。今日资金面体感宽松，大行净融出小幅走高至5.11万亿元，隔夜匿名1.25%，量超千亿。DR001基本持平于1.26%，机构分层和期限分层均与前日基本持平。AAA存单利率整体基本持平，其中3M期上行0.75BP，1M、9M和1Y期分别上行0.08BP、0.27BP和0.28BP，6M期下行0.02BP。

　　下周关注：政府债缴款与存单滚续压力同步抬升

　　下周资金扰动较本周增多，政府债缴款与存单到期同时抬升，但央行有望延续释放呵护态度。

　　政府债净缴款约3588亿元，较本周增加3337亿元；周一、周三分别净缴款约1844亿元、1356亿元，压力主要集中在周初及周中。央行工具方面，下周已知到期合计4260亿元，其中七天逆回购2760亿元、国库现金定存1500亿元，后者集中于周一。存单到期约7558亿元，较本周增加3848亿元，银行滚续需求明显抬升。本月申报纳税期限顺延至10月26日，下周尚未进入集中申报截止日，但临近税期，银行可能提前安排流动性。

　　本周大行融出增加、中期资金加量续作，为承接上述扰动提供了一定缓冲，后续央行有望延续对流动性的呵护态度。

　　央行：中期资金加量续作，短期资金小幅回笼

　　本周央行继续增加中期资金供给，短期资金则随跨节到期小幅回笼，整体操作对银行流动性形成支持。全口径公开市场净投放1740亿元。其中，七天逆回购投放2760亿元、到期20亿元，净投放2740亿元；十四天逆回购到期3000亿元，短期逆回购合计净回笼260亿元。

　　中期资金方面，六个月买断式逆回购投放7000亿元，对冲5000亿元到期后净投放2000亿元。结合大行融出回升及隔夜资金价格回落，央行对银行中期负债的支持仍在延续。截至10月16日，七天与十四天逆回购余额合计2760亿元，较上周期末减少260亿元。季节性角度，下周央行短期资金投放会增加，关注具体力度。

　　政府债供给：本周资金占用较低，下周缴款压力回升

　　本周政府债到期较多，净融资与实际缴款均处于低位，下周到期缓冲减弱后，资金占用将明显增加。本周政府债发行5227亿元、到期5031亿元，净融资196亿元，低于上周的4321亿元，其中国债净偿还433亿元，地方债净融资629亿元。政府债净缴款约250亿元。

　　下周政府债计划发行3651亿元、到期1575亿元，净融资约2076亿元。其中国债净融资2150亿元，地方债净偿还74亿元，供给增量主要来自国债。下周净缴款约3588亿元，较本周增加3337亿元，需要关注发行与缴款时点错位对资金面的影响。期限方面，地方债发行中十年及以上占比约59.3%。

　　市场资金供需：大行融出增加，资金利率下行

　　本周银行体系融出进一步增加，增量集中于大行，弥补了货基供给收缩及非银融资需求上升带来的缺口。截至10月16日，银行体系净融出5.75万亿元，较10月9日增加10766亿元。其中，大行净融出5.11万亿元，增加11213亿元；中小行净融出0.64万亿元，减少447亿元。大行在银行体系融出中的占比升至88.8%，资金供给对大行的依赖有所提高。

　　非银方面，货基净融出降至0.67万亿元，较10月9日减少6960亿元，同时，理财子、基金、券商和保险均增加净融入。

　　价格上，隔夜资金继续回落，七天资金小幅上行。截至10月16日，DR001、DR007分别为1.2608%、1.3258%，较10月10日分别下行2.0BP、上行0.2BP；R001、R007分别为1.3063%、1.3823%，较10月9日分别下行0.6BP、上行0.3BP。同日R007与DR007利差约5.65BP，较10月9日扩大0.7BP，非银分层仍略有扩大。

　　杠杆率方面，按七日平滑估算，截至10月16日，全市场与银行间杠杆率分别为108.4%、109.5%；商业银行、广义基金、券商和保险分别为102.7%、110.4%、300.6%、131.2%，均较上周期末回升。

　　存单：供给恢复未阻收益率下行，下周关注滚续压力

　　本周存单发行明显恢复，收益率仍继续下行，资金供给改善和央行中期支持对负债端的缓冲仍在。不过，二级需求并非普遍增强：中小银行继续净买入，但日均买入低于上周；货基周内由卖转买，大行净卖出有所收敛，基金与券商则仍有卖出压力。当前价格表现更接近银行资金供给改善、部分机构卖压减轻的共同结果，不宜仅凭收益率下行判断配置需求全面转强。

　　本周存单表现继续强于历史同期。以2021—2025年相同月日窗口为参照，一年期AAA存单收益率平均上行1.40BP，本周则下行1.51BP；历史同期下一周平均上行2.95BP，区间为0.75—4.50BP。历史上行特征与下周到期增加提示，滚续恢复后继续追低的空间需要重新评估。

　　下周预计存单收益率以窄幅震荡为主，前期下行斜率或放缓。央行中期支持与大行融出仍有助于缓冲负债压力，但政府债缴款增加、存单到期放量及临近税期，将共同考验银行资金安排。

　　6.1

　　一级市场：发行恢复，长端价格多数回落

　　本周存单发行5518.1亿元，较上周的631.1亿元增加4887.0亿元；本周到期3710.5亿元，净融资1807.6亿元。发行较节后短周明显恢复，既有交易日增加的影响，也有融资需求恢复的体现。下周到期约7558亿元，较本周增加3848亿元，滚续需求进一步抬升。

　　结构上，国有行、股份行、城商行、农商行分别发行802.9亿元、1072.2亿元、2935.8亿元、682.6亿元，城商行为主要供给来源。期限上，一年期发行2535.6亿元，为最大品种；六个月发行1051.6亿元，九个月发行851.7亿元，中长期限仍占较大比重。

　　截至10月16日，国有行、股份行、城商行、农商行一年期发行利率分别为1.4400%、1.4375%、1.5000%、1.4972%。与上周期末最近有效报价相比，前三类银行分别下行3.00BP、1.25BP、1.56BP，农商行上行1.52BP；其中国有行基期报价为9月30日。

　　6.2

　　二级市场：中小行继续承接，收益率曲线小幅走平

　　本周中小银行日均净买入存单222.8亿元，仍是主要买盘，但低于上周的423.6亿元。大行日均净卖出104.6亿元，较上周减少162.4亿元；货基日均净卖出152.1亿元，周四、周五已转为净买入。理财日均净买入25.9亿元，基金和券商分别日均净卖出50.4亿元、87.3亿元。整体上，中小行承接与大行卖压收敛形成支撑，货基买盘能否持续仍需跟踪。

　　收益率方面，截至10月16日，三个月、六个月、九个月和一年期AAA存单收益率分别为1.4000%、1.4250%、1.4350%和1.4400%，较10月10日分别下行0.44BP、1.12BP、1.75BP和1.51BP。一年与三个月期限利差收窄1.07BP至4.00BP，中长端下行相对更多。下周需同时观察一级滚续定价与二级机构买盘，判断本轮下行能否延续。

　　票据与汇率：票据利率低位平稳，中间价偏离收窄

　　票据利率仍处低位，短端直贴略有上行，其余主要品种基本稳定。截至10月16日，三个月国股直贴利率为0.57%，较10月10日上行1BP；三个月国股转贴、六个月国股直贴、六个月国股转贴利率分别为0.50%、0.54%、0.50%，均较上周期末持平。仅短端直贴小幅上行，尚不足以确认信贷需求明显改善，仍需结合月内信贷投放与票据供求判断。

　　汇率方面，10月16日人民币中间价为6.7220，较10月9日的6.7330升值；彭博测算估值为6.6947，中间价相对估值的偏离为273点，较10月9日收窄66点。掉期方面，10月16日在岸一年期掉期点为-2040点，较10月10日负值收窄13点；离岸一年期掉期点最新观测为10月15日的-2034.25点。两者仍处于较深负值区间，在岸边际改善幅度有限。