（来源：资管风铃）

作者：宫何

　　2016年12月中旬，一家国有大行的头寸一度紧张。它开始从多家基金公司赎回货币基金，那几天赎回的总量约数千亿体量。

　　一家头部公募旗下的货基接到了其中的巨额赎回，货基仓位里主要是存单、短债和回购，要兑付只能往外卖。

　　但那几天的债券市场，几乎找不到接盘的人。

　　彼时的债市紧张是有目共睹的，一名债券交易员曾在同行群里坦言：“今天资金面太惨了。”开盘没多久，国债期货发生了上市以来第一次全线跌停。

　　基金最后没有亏损，赎回款由同一集团里的另一家股份行出资接下，这家集团相对可靠的资产负债表成为了关键时刻的兜底，但这种操作没有任何确定性的制度可循。

　　十年后的2026年10月19日，中国人民银行行长潘功胜在金融街论坛宣布，将会同金融监管总局、中国证监会设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具。

　　这次的名单上，有银行理财子公司和公募基金管理人，也有它们背后的银行母行和证券母公司。

　　历史上的流动性问题被集团内部私下兜底的环节，这一次写进了监管政策的工具箱。

　　1. 链条末端

　　很长时间里，基金和理财很难够得着来自央行的浇灌。

　　外汇大量流入那些年，基础货币随结汇进入银行，大小银行都分得到，多出来的再流向非银机构。2014年以后外汇流入放缓，央行改用公开市场操作和MLF投放基础货币，钱先给一级交易商，一级交易商再借给中小银行，最后才轮到非银。

　　基金、理财和券商资管始终无法和央行直接交易，日常的短期资金几乎都靠银行的回购融出。

　　行情好的时候没人在意这件事，毕竟银行间钱多时，非银押上债券就能借到隔夜钱，成本只比银行高一点。

　　开放式基金和每日开放的理财，答应投资人随时可以赎回。它们手里的债券，要卖出合理价格得花些时间。中间的时间差，平时靠回购融资和现金头寸补上。

　　市场一转向，银行一边收紧融出，一边赎回自己买的资管产品，非银借不到钱，兑付压力又同时压上来。

　　国际货币基金组织曾在2017年对中国金融体系的评估里写道：

　　资产管理机构的流动性缓冲偏薄，缺少外部支持时，可能扛不住大规模净赎回。

　　这份外部支持，九年后终于迎来了正式制度安排。

　　2. 前车三辙

　　2016年12月债市情况危机的那一周，导火索源于一起萝卜章事件。

　　国海证券资管部门的两名前员工，以公司名义和20余家金融机构做了债券代持，没了结的合约约200亿元。代持的做法是，一家机构把债券放在另一家机构的账上，约好日后按价买回，对方只拿固定收益，债券涨跌由原持有人承担。债市一跌，这些合约全成了浮亏。

　　12月15日，国海证券发公告说，协议上的公章和公安机关备案的对不上，是伪造的，公司不认。20多家对手方手里的亏损，一下子没了着落。

　　12月20日，协会把各方召集到一起，谈了近4个小时没有结果，在监管的当晚到场协调下，第二天一早，国海证券发表声明，愿意和各方共同承担责任。

　　那几天，央行要求几家大银行给非银机构提供期限更长的融资，证监会要求做市商继续报价，不要把任何一家机构挡在门外。IMF事后的评估说，直到人民银行提供流动性支持，市场才恢复正常。

　　三年后，相似的问题出在不同类型机构的信用分层上。

　　2019年6月，同业市场风险偏好骤然收缩，资金只愿意借给资质最好的机构。

　　银行之间的拆借利率降到新低，钱在大银行之间打转。非银来借钱，对方先看机构资质，再看押的是什么券，如果是通道户和结构化账户押着AA级债券，照样借不到。

　　结构化产品靠短期回购撑着杠杆，借不到钱就只能卖券。彼时的解法是，先给中小银行提供定向流动性支持，8月22日又推出通用质押式回购，由上海清算所做中央对手方。出钱的一方只需要面对清算所，不必再逐个审查借款人。

　　清算所解决的是借钱时互相不信任的问题，全市场一起缺钱的时候，它自己也拿不出钱。

　　2022年11月，是资管新规过渡期结束后的第一个冬天。

　　银行理财刚完成净值化，债券涨跌第一次原样记在产品净值上。11月中旬，防疫优化和一连串地产支持政策出台，市场对经济的预期一下子变了。10年期国债收益率从10日的2.70%左右，两个交易日升到2.84%，14日一天上行10个基点，是债市六年来最大的单日跌幅。

　　这一次的麻烦在于产品摞着产品。

　　理财是债券基金的大客户，2022年年中，银行理财持有的公募基金约1.3万亿元，大部分是债基。理财把债基当成随时能取钱的口袋，自己被赎回时，先去赎债基。

　　14日周一起，理财开始赎回债基。债基接到赎单只能卖债，债价下跌，债基净值下跌，理财手里的债基份额跟着缩水，理财的净值再跌一次。同一笔下跌在两层产品上各记了一遍账，两层持有人都盯着净值发慌。

　　11月16日，多家理财子公司接到公募基金打来的电话，请求不要赎回。一位股份行理财子的投资经理说，周一收益率跳了10个基点，大家都预感到会有负反馈，“谁都不想当最晚才赎回的那一个”。

　　先赎回的人按当天净值拿走现金，卖债的成本留给后面的人。所有人都看懂这一点之后，赎回就成了抢跑。

　　彼时有投资者抱怨“居然连稳健理财都绿了，上千只理财产品跌破面值，许多持有人第一次知道，低风险产品也会亏钱。

　　抛售从利率债卖到信用债和同业存单，12月上旬有一周，理财净卖出现券1218亿元，其中信用债521亿元。3年期AA+城投债收益率11月初是2.75%，一个多月后到了3.9%，AA+银行二级资本债从2.2%升到3.4%。

　　最终的收场和2016年相差不大，一些大银行的自营盘和保险资管被要求承接理财卖出的债券。央行12月初降准，月中加量续作MLF，债市到2023年初才慢慢缓过来。

　　3. 卖压外溢

　　债市大多在场外成交，没有连续报价。一笔大额卖单只能折价成交，成交价一出来，所有持有这只债的机构都得按新价格重新估值。卖的人亏了一笔，没卖的人账面上也跟着亏。

　　净值一跌，别的产品里又会冒出新的赎回。

　　如此一来，压力又会绕回银行，同业存单是中小银行重要的负债来源，买家大头是货币基金、理财这些广义基金，2022年11月它们在存单配置中占比接近2/3。

　　买家一边被赎回一边卖存单，存单利率就压不住；2022年12月13日，1年期AAA级同业存单收益率升到2.755%，高过2.75%的中期借贷便利利率。

　　资管新规之前，这类冲击多半由银行自己的资产负债表吸收。华泰的一份研究曾把资金池、刚兑收益和非标投资称作银行理财的三大法宝。那时理财的负债端稳，收益率一上去它就变成买方，信用债市场靠它托底。

　　2022年年中，银行理财基本完成净值化，三件法宝退场。

　　打破刚兑把损失交给了投资人，流动性没有交给任何人。

　　投资人要走，产品就得卖资产给钱。卖不动的时候找谁一直没有明确答案。股东出手要看情分，央行投放要看总量。

　　4年过去，这层嵌套厚了将近一倍。

　　2026年6月末，银行理财配置的公募基金达到2.52万亿元，占理财投资资产的7.0%，创下历史新高，大头是债券基金，仅今年上半年，理财就增配了约5700亿元公募。

　　债基中机构同样占绝对多数。2025年末，债券基金份额的82.9%由机构投资者持有。机构比散户更在意净值，一赎就是大单，因此不乏有人评价称：赎回潮里公募债基被迫成了市场“最后的卖方”。

　　10月12日，两只政策性金融债指数基金同日发生大额赎回，基金公司随即提高了份额净值精度。10月以来，这样的公告已经出了好几批，大多涉及利率债基金。

　　4. 他山之镜

　　同样的问题也曾发生在海外。

　　雷曼兄弟倒闭的2008年9月，一只叫Reserve Primary的大型货币基金宣布，每份净值跌到了97美分。

　　货币基金本身被视为一种现金，跌破1美元等于无法保本。机构投资人排队赎回，短期融资市场冻住了。

　　对此，美联储专门设立了一个工具——资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（AMLF），这套机制下，美联储把钱借给银行，银行拿这笔钱去买货币基金手里的商业票据，基金拿到现金应付赎回。

　　工具开张不到两周，贷款余额就升到约1500亿美元。2010年2月关闭时，所有贷款连本带息收回。

　　2020年3月，新冠疫情冲击下，货币基金又遇到一轮大规模赎回。

　　美联储对此设立货币市场基金流动性工具（MMLF），还是走银行中转，财政部从外汇稳定基金里拿出100亿美元做信用保护。

　　这个工具接下了约580亿美元的货币基金资产，纽约联储和波士顿联储的研究人员事后发现，赎回压力越大的基金用得越多。

　　英国一度出问题的是养老金。

　　2022年9月23日，英国政府公布减税计划，长期国债收益率几天内急剧上行。英国大量养老金通过负债驱动投资基金，也就是LDI基金，用杠杆持有长期国债。收益率一飙，追加保证金的通知一封接一封。

　　9月27日傍晚，几家LDI基金的管理人告诉英格兰银行，按当时的收益率，多只基金会跌成负净值，第二天早上就可能开始清盘。英格兰银行的工作人员连夜做方案。28日，英格兰银行宣布临时买入长期国债，30年期国债收益率当天下行106个基点，创下纪录。

　　这次操作做了13天，承诺最多买650亿英镑，实际只买了193亿英镑。英格兰银行工作人员估算，同一时期LDI基金面对的追加保证金约660亿英镑，实际可能更多。

　　2025年1月，英格兰银行推出或有非银金融机构回购便利（CNRF），向保险公司、养老金和LDI基金开放申请，工具平时关着，只在国债市场严重失灵时由央行决定打开，利率到时再定。打开以后，机构押上国债，直接从央行借现金。

　　申请者要持有至少20亿英镑国债，每年交8000英镑的费用。

　　英格兰银行此前做过一次全系统压力测试，结论是市场承压时，银行不太可能提供非银机构需要的全部回购融资。

　　因为到了真缺钱的时候，银行会先顾自己。

　　美国借道银行，英国让央行直接面对非，。两边守的是同一条老规矩。

　　19世纪《经济学人》主编白芝浩给最后贷款人定过三条：

　　危机时放手放贷，只收好的抵押品，收高利率。

　　5. 三层备份

　　这次的新工具，定位为宏观审慎管理工具，盯的是整个债券市场，

　　启用要满足两个条件，一是资管机构出现群体性流动性风险，二是债市出现赎回和抛售互相加码的循环。

　　单个机构的经营困难，单只产品兑付困难，都无法触发。

　　和央行做操作，要满足宏观审慎要求，交高等级抵押品。潘功胜行长的说法是：

　　要防止定价扭曲，防止形成兜底幻觉，维护市场纪律。

　　100多年前白芝浩所说的那三条，这里都能找到。

　　名单上有银行理财子公司和公募基金管理人，也有它们的银行母行和证券母公司。管理人能直接找央行，这一点接近英国的做法。母公司也在名单上，钱就可能先到母公司，再由母公司接给旗下产品，这又像美国借道银行。具体如何分工，要等公开市场业务公告来验证。

　　把母公司写进名单，等于把过去靠集团和股东私下兜底的做法摆到了台面上。

　　2016年之后的监管规则已经允许，货币基金遇到巨额赎回、资产变现困难时，管理人及其股东可以用固有资金向基金买入资产，这一次股东身后多站了一套备用。

　　这个工具酝酿了至少一年。

　　2025年10月，潘功胜提出探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排，6月的陆家嘴论坛，表态研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具，通过互换方式提供紧急流动性。

　　更早的来源要追溯到2024年9月，人民银行会同证监会创设两项支持资本市场的工具，打通了央行向非银机构供给流动性的渠道。新工具在这个基础上延伸出来。

　　两项工具里的一项，是证券、基金、保险公司互换便利，简称SFISF。机构拿债券、股票ETF、沪深300成分股作抵押，从央行换回国债、央票，再拿去做回购融资或者卖掉，首期额度5000亿元。

　　新工具走的也是这条路，央行拿出好资产，换走机构手里一时卖不掉的资产。

　　SFISF面向股市，按机构需求分批操作，换来的钱主要用来买股票和ETF。新工具面向债市，平时不动，出了群体性风险才打开，覆盖面延伸到银行理财子公司，目的是让机构在赎回高峰时不用贱卖债券。

　　常备借贷便利的范围也在扩大，例如在城商行和农村金融机构之外纳入境内外资法人银行，全国性银行也适用同样的安排，境内存款类金融机构全部覆盖。

　　到这里，银行有常备借贷便利，非银在股市有互换便利，在债市有了这个新工具。10年前只能等银行把多余的钱漏下来的状态，如今有了直接找央行的门。

　　这扇门当然有门槛——高等级抵押品的要求意味着，持有国债、政策性金融债为主的产品更容易拿到支持。

　　手里多是中低评级信用债的产品，未必够得着。2019年借不到钱的那批结构化账户就是这样的产品，2022年冬天跌得最狠的也是城投债和银行二永债。

　　工具对接的是管理人和母公司，缺钱的是一只只具体的产品，钱怎么从机构到产品，母公司扮演什么角色，还要等操作细则。

　　这张机制的根本目的并不是解决谁的兑付或者亏损，而是要以时间换空间，防范大面积的非理性一致预期给金融市场带来不必要扰动。

　　例如持有人今天要现金，但持仓的债券往往要过些日子才卖得出合理价格。过10年，填这段时间差的是集团和股东的情分、银行的意愿，以及央行事后的投放。

　　如今，多了一份写在机制里的备份。