高利率如何拖累发达经济体增长？高盛解析四大传导渠道|加息|债务|抵押贷款|美国|收益率

　　（来源：老迈日记）

　　发达市场增长经验法则应对更高利率

　　发达市场政府债券收益率已达到2007年以来的最高水平。自今年年初以来，主要发达市场的平均收益率在整个曲线上已上升100-120个基点（图1）。正如我们的利率策略师所指出的，市场参与者越来越担心通胀上行风险、全球政策利率路径的不确定性以及高政府赤字，而对近期周期性风险的担忧则减少。

　　我们的基本情景预测是利率不会维持在目前的水平。我们预测，多数主要央行今年的加息次数将少于市场预期，并且我们对2027年政策利率的预测显著低于共识和市场定价。我们的长期利率预测也低于市场远期利率。

　　然而，较高的利率是2027年经济前景面临的一个主要风险，投资者对此日益担忧。加息通过多种渠道传导至实体经济，其影响因渠道和国家而异。在本期《全球经济分析师》中，我们列出了量化利率上升100个基点如何通过四个渠道影响主要发达经济体经济活动的经验法则。

　　渠道一：房地产

　　住宅投资通常是经济中对利率最敏感且最具周期性的部门。尽管如此，其敏感性在不同国家之间差异很大，这反映了对新住房的需求、融资结构（固定利率债务与浮动利率债务的普及程度）以及通常比融资成本更严格的供应限制。

　　为了量化跨国差异，我们更新了我们的模型，该模型估计抵押贷款利率上升100个基点对住宅投资的累计峰值影响（图2）。我们发现，平均而言，利率上升100个基点会降低住宅投资。尽管各国之间存在显著差异，但（对）DMs（的影响）为6%。在那些历史上供应限制导致短缺、且购房对长期融资不那么敏感的国家，影响要小得多。特别是，我们发现，在抵押贷款利率能更快适应利率变化的国家，包括澳大利亚、加拿大和瑞典，影响较小。相比之下，在美国这样的国家，由于长期抵押贷款融资，家庭更有可能因利率上升而推迟购买，因此历史上影响更大。

　　虽然美国住房投资历来对利率更为敏感，但我们的美国团队指出，住房供需失衡通常会减弱利率上升对住宅投资的冲击，因为稀缺的供应（而非购房者的负担能力）是销售最主要的制约因素。这种动态，加上抵押贷款利率锁定已经使房地产市场低迷，应该会显著抑制当前利率上升对美国住房投资的冲击。

　　渠道二：消费者、信贷和现金流

　　更高的利率主要通过两个信贷渠道影响家庭消费：抵押贷款融资和消费信贷。抵押贷款存量的结构因国家而异，特别是浮动利率贷款和固定利率贷款的普及程度，以及未来一年内需要重新定价的固定利率抵押贷款的相对份额。

　　我们利用按贷款类型划分的国家存量和流量数据，估算了图表3中的重新定价份额。在澳大利亚和瑞典等大多数抵押贷款为浮动利率的国家，以及法国、德国和美国等大多数未偿抵押贷款具有较长固定期的国家之间，重新定价份额存在巨大差异。此外，在固定利率债务的固定期限相对较短的国家，重新定价抵押贷款的份额相对较高。英国就是这种情况，许多在新冠疫情后固定五年期的抵押贷款正在面临重新定价。固息期结束。在重新设定利率的份额较低的情况下，短期内家庭基本不会受到影响，因为利息支出不会随收益率变动。

　　我们将一个国家重置抵押贷款的份额与标准的边际消费倾向假设相结合，以估计抵押贷款渠道对消费者支出的影响。在我们的样本中，我们假设新抵押贷款利率与债券收益率之间的利差是恒定的，这在我们所考察的国家中大致成立。我们对消费信贷——其中大部分融资是短期或浮动利率——采用了类似的方法，并计算了存款和短期债务较高利息收入的抵消作用。我们的总体估算结果呈现在图4中。

　　出现了四种模式。首先，政府收益率每上升100个基点，平均发达经济体的消费将下降0.2%。其次，这种影响在各国之间存在显著差异。受影响最大的经济体同时拥有庞大的抵押贷款债务存量和偏向浮动利率的抵押贷款债务结构——最显著的是澳大利亚和瑞典，我们的模型表明，这些国家债券收益率每上升100个基点，消费者支出将减少1%或更多。另一方面，大多数欧洲大陆国家由于重置债务所占比例较低，在短期内将看到微不足道的影响。第三，抵押贷款渠道在几乎所有国家都主导着消费信贷渠道——只有在美国和加拿大，消费信贷对消费的拖累超过0.1%。最后，较高利息收入的抵消作用普遍很小，在日本略高，原因是其家庭存款相对于收入的比例较高。

　　渠道三：企业和资本支出

　　第三，较高的利率会抑制企业投资，因为企业必须以更高的利率为到期的未偿债务进行再融资。然而，这种影响的程度取决于债务存量的规模和期限结构：在其他条件相同的情况下，企业债务存量较小且倾向于长期债券的国家受此渠道的影响应该较小（图表5，左侧）。

　　为了估计这可能如何导致各国投资敏感性的差异，我们假设短期债务（一年内到期）以高出100个基点的利率完全再融资。利用我们信贷策略师对未来一年长期债务本币到期高峰的估计，我们计算出对企业现金流的额外冲击。然后，我们采用与美国经济学家将企业投资与利息支付联系起来的框架类似的方法，估计整体投资的下降（图表5，右侧）。这些估计意味着，利率上升100个基点会导致发达市场近期投资平均下降0.7%，其中瑞典、荷兰和法国受影响最大。

　　除了较高的利息支出带来的直接影响外，当资本的机会成本因收益率上升而增加时，企业可能会减少借贷或减少再投资留存收益（所谓的替代效应）。我们使用局部预测，控制滞后收益率、商业投资和GDP，并调整上述利息支出渠道，估算了私人非金融固定资本形成总额对政府收益率冲击的反应。我们发现，这种效应使发达市场整体投资进一步下降1.1%。总而言之，发达市场经济体平均每100个基点收益率上升，商业投资就会下降1.8%，在荷兰和瑞典等企业债务水平较高的国家，影响更大。

　　第四渠道：债务与赤字

　　第四，政府未偿债务存量较高的国家——特别是在未偿发行倾向于较短期限的情况下——由于利率较高而面临更高的利息支出成本。为了估算各国政府的利率风险敞口，我们采用现有政府债务的到期时间表，并假设所有到期债务都将以比以前高100个基点的利率进行再融资。在此次测算中，我们假设政府不会通过巩固财政平衡来应对收益率上升（尽管我们认为，在法国等财政挑战最严峻的国家，更高的利息支出可能会迫使政府采取紧缩财政政策）。

　　正如其债务水平所示，日本、意大利和美国的利息支出增长最快：2026年占GDP的0.1-0.2%，到2030年升至0.4-0.6%（图表6）。瑞典、荷兰和澳大利亚等低债务国家的这一比例到2030年几乎没有变化，仅上升0.1%。

　　总结我们的四个渠道

　　图表 7显示了在所有四个渠道中，利率上调 100 个基点对 GDP 的累积影响，假设政府支出因利率支出上升而受到适度挤出，这与历史弹性一致（实际上，在大多数国家，这个渠道可能只会导致最小的增长拖累，但在财政状况恶化导致实际努力进行整合的国家，则会产生更大的增长拖累）。发达市场经济体在未来一年平均会受到 0.6% 的 GDP 冲击。影响最大的经济体是抵押贷款利率重置挤压家庭现金流的经济体（例如瑞典、澳大利亚和加拿大），以及我们估计住房投资敏感度更高的国家（例如西班牙和荷兰）。相比之下，美国和几个大型欧洲经济体的利率敏感度总体较低，并且更多地受到企业和住宅投资的驱动。

　　其他方面并非等同：金融状况的巨大差异

　　尽管这些经验法则有助于评估收益率曲线上行统一变动所带来的差异化敞口，但观察到的收益率上升最终在各国之间存在差异。此外，在过去一年中，某些股票和外汇市场也出现了显著波动，这可能会抑制或放大对增长的最终影响。

　　这些总体效应通常通过我们的高盛金融状况指数来衡量——该指数经过调整，因此收紧100个基点相当于在未来4-6个季度内对GDP造成1%的负面冲击。

　　在图表8的左侧，我们展示了自2月27日伊朗战争开始以来我们的FCI变化，并将其分为利率贡献和其他所有因素（包括股票市场）的贡献。首先从利率隐含的紧缩来看，我们发现最近的利率变动意味着大多数国家将面临0.3-0.6个百分点的增长逆风，其中日本、法国和美国面临更大的逆风。自今年春天以来，发达市场的金融状况平均收紧了36个基点，预示着未来一年对总增长将造成0.4个百分点的拖累。

　　我们的FCI是根据历史敏感性加权的——这意味着有些部门的利率敏感性可能被高估（例如，住房）或低估（例如，日本当前抵押贷款利率的传导）。在图表8的右侧，我们使用我们估计的经验法则调整了FCI的利率组成部分，并根据2月27日以来10年期收益率的变化进行了调整。我们调整后的FCI表明，大多数经济体在未来一年将面临比标题FCI所显示的更大的增长拖累——总体收紧54个基点，或对发达市场整体增长造成0.5-0.6个百分点的拖累。特别是，我们经利率调整后的FCI表明，瑞典、加拿大和澳大利亚等债务水平上升较多的国家将面临更大幅度的紧缩。自我们上次更新 FCI 权重以来，已发生实质性变化。

　　无论选择哪种标题或利率调整后的 FCI，瑞典和加拿大两国（尽管通过消费者和资本支出渠道面临风险）的金融状况收紧程度都最小（瑞典的综合 FCI 甚至有所放松）。两国在收益率上涨幅度最小的同时，还伴随着货币贬值和股市走强。相比之下，英国、澳大利亚和法国的金融状况收紧程度最大。