华泰 | 宏观：财政收入压力有所上升|华泰证券|个人所得税|财政支出|经济增长|土地出让

　　（来源：华泰证券研究所）

　　数据快评：9月广义财政收入增长转负、财政支出亦持续录得负增长。收入端来看，企业、个人所得税等税收增长放缓，部分反映经济增长动能减速，“8·28”现房销售政策落地短期对土地出让收入的拖累亦有所显现；支出端而言，广义财政支出降幅有所收窄、但收入压力逐步上升亦可能对财政扩张力度形成约束，财政亟需进一步加大宽松力度以夯实内需企稳回升的基础。具体看，

　　9月广义财政收入增长转负，税收增长减速反映经济增长动能有所放缓。分项中，企业、个人所得税同比有所回落，而价格上行、出口和生产端韧性带动增值税加速增长，消费税降幅亦有所收窄。9月广义财政收入同比较8月的2.9%转负至-3.5%，其中一般公共预算收入增长较8月的4.7%转负至-0.1%，税收收入增长较8月的5.6%放缓至0.2%。分项中：1）经济增长动能边际减速下个人、企业所得税增长分别较8月的11.6%/10.6%放缓至10.7%/1%，两者对一般公共预算收入的提振亦较8月的2个百分点回落至1个百分点。2）工业品价格上行、出口和工业生产韧性带动增值税同比较8月的4.1%快速回升至7%。3）税收缴库错位因素退坡后，消费税同比降幅较8月的14.4%收窄至8.2%，油价回升和中秋假期错峰出游亦有提振。

　　“8·28”现房销售新政落地后房企拿地趋紧对地方政府财力形成制约，短期需要中央财政进一步发力以保持财政支出维持合理增长。9月政府性基金收入同比降幅较8月的3.8%走阔至15.9%，其中国有土地使用权出让收入同比降幅较8月的12.6%走阔至23.2%，部分反映现房销售新政落地后房企拿地能力和意愿下降、土地出让收入短期承压。此外，与地产相关的5项税收收入加总后同比降幅较8月的1.9%走阔至14.8%，亦对地方政府财力回升形成约束。
　　收入压力初步显现，政府债发行进度偏慢背景下财政支出进度滞后于往年同期、广义财政支出亦持续偏紧。今年前9个月累计新增国债和地方专项债8.15万亿元、同比少增4,312亿元，发行进度（75.6%）滞后于去年同期的81.3%，同期一般公共预算支出完成进度为全年预算的70%，慢于过去五年同期平均进度的71.1%。由此，广义财政支出同环比均录得负增，对内需修复形成约束——9月广义财政支出同比回落3.7%、调整后（剔除特殊专项债和注资特别国债发行，下同）同/环比分别回落2.6%/2.9%（图表1,10）。

　　往前看，关注四季度中央财政能否进一步发力以保持财政支出增长位于中性、甚至扩张的位置，进而对冲“8·28”地产新政后地方财政收入下降的拖累、对四季度经济增长形成托底。一方面，10月9日5,500亿元地方债务结存限额明确支持“六张网”等重点领域，与“9·29”央行宣布的结构性再贷款额度扩容、PSL利率下调等货币政策形成合力；叠加新型政策性金融工具资金逐步投放、政府债发行边际提速，均有望对冲现房销售新政落地对地方政府现金流的拖累。高频数据显示10月以来政府债发行边际提速，10月1-23日新增地方债和国债合计发行8,009亿元，同比多增4,200亿元。财政部亦在10月23日的发布会上宣布“抓紧做好提前下达2027年部分新增地方政府债务限额工作”。另一方面，近期美伊谈判局势扰动再现、胡塞冲突向沙特蔓延，能源价格维持高位对中下游利润的挤压值得关注，由此，在能源供给不确定性再度升级的环境下中央财政发力托举内需的必要性进一步凸显。

　　具体对9月财政收支分项的分析如下：

　　1. 收入端：税收增长快速放缓，土地出让收入亦持续拖累

　　9月广义财政（一般公共预算+政府性基金）收入同比较8月的2.9%下行至-3.5%，今年1-9月累计同比增长1.4%，自7-8月连续2个月高于两会设定的全年收入预算目标后、再度慢于预算目标增长的1.8%（图表2）。央地拆分来看，9月中央广义财政收入同比放缓至0.9%（前值11.8%），其中9月消费税/印花税同比分别回落8.2%/11.8%，合计拖累一本账收入1个百分点，个人、企业所得税增长分别较8月的11.6%/10.6%放缓至10.7%/1%，两者对一般公共预算收入的提振亦较8月的2个百分点回落至1个百分点；地方广义财政收入同比降幅进一步走阔5.8%（前值-2.7%），仍然受地产相关税收及土地出让收入偏弱拖累（图表3-4）。

　　税收增长减速对一般公共预算收入增长形成拖累，部分反映经济增长动能放缓。9月一般公共预算收入同比增速较8月的4.7%转负至-0.1%。其中，9月税收收入同比增速较8月的5.6%下行至0.2%，对当月一般公共预算收入增长的拉动较8月的4.6个百分点快速回落至0.1个百分点，分项中企业、个人所得税同比有所回落，而价格改善、出口和生产端韧性共同提振增值税增长，消费税降幅亦有所收窄。此外，非税收入同比从8月的0.3%转负至-1.0%、拖累一般公共预算收入增长约0.3个百分点（图表5-7）。具体看，

　　9月增值税同比维持韧性，企业、个人所得税同比均有所放缓。9月增值税收入同比增速从8月的4.1%上行至7.0%、对一本账收入增长的贡献从8月的1.6个百分点上行至2.2个百分点，出口高增、生产韧性和工业品价格上行共同提振增值税同比增长。企业所得税同比增速则从8月的10.6%下行至1.0%、对一般公共预算收入的拉动从8月的0.8个百分点放缓至0.1个百分点，部分反映上游价格上行对中下游企业盈利的挤压——8月工企盈利从7月的11.2%放缓至4.2%，其中占总利润超八成的中下游利润从7月的6.5%转负至-0.1%，企业所得税税基受到一定侵蚀。同时，税收征管强化、税源高度集中下9月个人所得税增长仅较8月放缓0.9个百分点至10.7%，对一本账收入的提振从8月的1.2个百分点回落至约0.9个百分点。

　　税收缴库错位因素退坡后，消费税同比降幅收窄。9月消费税同比增长从8月的-14.4%回升至-8.2%，同期社零增长亦较8月的0.4%进一步回升至1.1%，油价上行带动成品油相关消费同比降幅收窄、中秋假期错位亦对消费形成前置。然而，车辆购置税的同比增长较8月的15.7%下行至4.2%，主要受“以旧换新”补贴对耐用消费品的透支效应影响，9月社零口径下汽车类商品零售同比降幅较8月的18.5%走阔至21.2%。
　　印花税、证券交易印花税同比下滑。9月印花税同比增速较8月的14.2%转负至-11.8%，拖累一般公共预算收入0.2个百分点，其中证券交易印花税同比较8月的17.9%转负至-11.6%，主要受国内资本市场调整拖累。

　　“8·28”地产新政短期对土地出让收入和地方政府财力形成拖累，且土地相关税收增长亦在回落。具体看，9月政府性基金收入同比降幅较8月的3.8%走阔至15.9%，其中国有土地使用权出让收入同比降幅较8月的12.6%走阔至23.2%。此外，与地产相关的5项税收收入加总后同比降幅较8月的1.9%走阔至14.8%（图表15），显示全国层面地产需求仍偏弱。统计局公布的需求端数据显示，9月新房成交面积/金额同比降幅较8月的14.8%/12.1%走阔至20.7%/20.1%。

　　2. 支出端：广义财政支出仍偏紧

　　9月广义财政支出同比降幅较8月的6.7%收窄至3.7%，今年1-9月累计同比回落3.5%，仍不及年初预算目标的4.6%（图表8），亦慢于三季度名义GDP的同比增长6%。此外，9月调整后的广义财政支出同/环比录得-2.6%/-2.9%的负增长，显示财政支出偏紧仍对二季度以来内需回升形成掣肘（图表1,10）。结构上看，9月央地财政支出增长分化态势仍然较为明显（图表11），9月中央财政支出单月同比回升至4.9%（前值2.9%），明显高于地方财政支出同比的-4.8%（前值-8.2%）。具体看，

　　中央一般公共预算支出力度维持韧性，而地方一本账支出同比仍然录得负增长。9月一般公共预算支出同比增速较8月的-0.1%上行至0.0%，今年1-9月预算完成进度录得70%、滞后于往年同期水平（2021-25年前9个月平均进度71.1%，图表12）——其中，9月中央本级一般公共预算支出同比增长较8月的4.7%略放缓至4.6%，地方一本账支出同比降幅较8月的1.1%收窄至0.8%。分项中，基建相关的三大支出分项（城乡社区、农林水事务、交通运输）合计同比增长从8月的-2.2%转正至0.2%，主要由于新型政策性金融工具陆续投放，以及用于项目建设的专项债规模同比多增：今年9月用于项目建设的专项债发行4,368亿元，同比多增2,527亿元，用于化债和清欠的特殊专项债发行占比较8月的47.3%回落至29.6%。投向上看，民生相关领域财政支出增长有所放缓、但总体仍维持一定刚性，与民生相关的教育、社保就业、卫生健康分项合计同比增速虽然从8月的1.8%转负至-0.7%，但占当月一般公共预算支出的比例（36.9%）仍明显高于基建三大分项合计的19.9%（图表19）。
　　9月政府性基金支出降幅大幅收窄，主要受专项债加速发行的资金效应提振。9月政府性基金支出同比降幅较8月的21.4%收紧至12.3%，其中中央本级政府性基金支出单月同比快速转正至7.5%（前值-8.8%），由于财政部已于10月发行1,500亿元特别国债为保险央企与政策性金融机构注资，亦有助于带动四季度中央本级政府性基金支出降幅收敛。此外，专项债发行提速带来的资金效应亦带动地方政府性基金支出同比降幅较8月的22.2%收窄至13.1%，财政部数据显示9月新增地方专项债6,339亿元，同比多增2,148亿元。

　　风险提示：地方财政紧缩程度超预期，地产周期回落拖累内需超预期下行。