（来源：工银瑞信基金）

　　近日中东局势延续扰动，原油价格持续高位，国际金价回落至4000美元/盎司左右。现货黄金一度跌破3980美元/盎司，创7月以来新低。

　　工银瑞信周期投研团队认为，当前高油价成为压制金价的最重要因素。高油价抬升成本、挤压消费，高利率则推升融资成本、约束投资，叠加AI资本开支与投资回报预期松动，以黄金为代表的金属市场交易逻辑由“滞胀”逐步转向“衰退”，即由通胀与供给约束转向需求收缩与盈利下修。在油价与流动性压力未缓解前，金价或仍偏弱。随着油价回落缓解宏观约束，金价后续仍有望向上。

　　近期布伦特原油突破前期高点，能源成本上升强化了通胀粘性担忧，并推升市场对美联储未来加息次数的预期。目前，市场预期10月加息概率已大幅回落，但如果油价突破120美元/桶，则可能推动美联储连续加息。同时，AI叙事持续弱化，市场对AI资本开支可持续性的担忧升温，市场开始由滞胀交易转向需求收缩、盈利下修的衰退交易。

　　尽管避险资金推动美债名义收益率回落，衡量美债实际收益率的10年期TIPS收益率从约3%的高点回落至2.66%左右，同期金价却下跌200-300美元/盎司，为什么近期美债名义收益率回落，金价不涨反跌呢？其主要原因可能在于高油价的压制，以及风险资产短期大幅下跌引发的流动性压力。商品与股票普遍回调时，去杠杆、补充保证金及现金需求可能导致投资者出售黄金，阶段性超过避险买盘。因此，油价上行强化通胀约束是短期核心矛盾，而美国经济增长走弱的预期尚未转化为充分的流动性宽松支撑。

　　工银瑞信周期投研团队认为，在油价与流动性压力未缓解前，高利率环境下的资金面压力及中长期流动性约束，可能阶段性削弱黄金的中长期交易逻辑。与较高收益率的美债相比，黄金吸引力有所下降。如油价回落缓解美国通胀约束，配合宽松预期修复、实际利率下行及流动性企稳，金价仍有望重拾升势。按金价4000美元/盎司测算，2027年主要黄金公司市盈率约10倍左右处于较低水平，在金价企稳后有望迎来估值修复。