作者 | 中信建投期货研究发展部研究员：田亚雄

　　期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461号

　　本报告完成时间  | 2026年10月26日

　　当前，大宗商品市场同时受到能源运输成本、通胀与利率预期、美国中期选举以及产业供需变化的影响。原油出口流量恢复，并未同步带来运输成本和地缘风险溢价的明显回落；能源价格维持高位，又强化了通胀黏性和货币政策进一步收紧的预期。对于有色金属而言，短期金融条件与中长期产业需求之间存在张力，品种内部也呈现出不同的供需特征：铜和锌面临矿端约束，铝需要评估新增供应兑现的时间，铅受到高库存与偏空持仓压制，锡则对AI投资预期和宏观情绪变化表现出较高敏感度。这些背景也因此增加了商品定价的复杂性。

　　四季度原油存在阶段性上行风险，运输约束和库存缓冲不足是重要支撑。

　　WTI原油阶段性突破100美元/桶，反映出市场对中东供应风险的定价仍未结束。当前市场关注的核心问题是出口流量恢复后，原油能否以较低成本、较高效率运抵消费地区。运输量回升改善了供应预期，但高昂运费仍在抬升到岸成本，限制地缘风险溢价的消退。

　　KPLER

　　按照阶段性运输估算，阿拉伯湾原油出口虽较去年同期减少约300万-400万桶/日，但仍有约1300万-1500万桶/日的原油被运出。其中，船对船转运，即STS运输，可能涉及约100万桶/日，在相关区域流量统计中占据接近一成的比重。转运安排能够帮助部分原油完成出口，但运输流程和船舶周转受到的约束仍然存在。

　　图：迪拜升水显著回落

　　运费是这一结构中更值得关注的变量。相关航线VLCC运费一度逼近250美元/吨，折合约35美元/桶；按相应历史比较口径估算，已达到过去十年均值的20倍以上。即使出口量恢复，只要有效运力仍受制约，原油到岸成本就可能难以回落，甚至继续上升。航运跟踪资料也显示，等待、载货航速变化和货物转运持续影响船舶周转，船舶数量增加并不必然意味着即期可用运力改善。

　　船队规模与有效运力之间的差异，是理解高运费的重要切入点。相关船队估算涉及全球约930艘VLCC、约784艘在营船舶，以及约170艘受制裁船舶和其余闲置船舶。制裁、闲置和船舶损毁对有效运力的压制，是出口流量恢复后运输成本仍然高企的重要源头。供应改善程度的判断需要同时观察实际运输量与可参与运输的有效船舶规模。

　　全球炼化利润当前呈现显著的“供给约束主导”特征。三季度海外裂解价差曾创历史极值，其中美国柴油裂差一度突破100美元/桶，欧洲市场亦逼近100美元/桶；进入10月，随着运费及现货升水回落，西北欧以北海原油为原料的炼厂利润约39美元/桶，美国墨西哥湾复杂炼厂加工毛利约39美元/桶，而远东低复杂度装置扣除双向运费后仅余2-3美元/桶，区域间及不同装置复杂度间的利润分化较为突出。

　　利润高企的核心驱动并非需求过热，而是供给端的硬性瓶颈。中东及俄罗斯炼厂受地缘冲击影响出现大面积非计划停工，全球炼厂加工量同比下降近700万桶/日，有效炼能收缩约10%。库存端，美国馏分油库存同比下降约13%，新加坡中间馏分油库存同比下降约9.8%，缓冲空间有限。需求侧则展现出较强韧性，美国批发汽油销量同比增长约4%，馏分油销量同比增长约2%，柴油在工业、物流及取暖等领域的刚性需求尚未出现显著破坏。

　　图：期现结构暗示能源市场的近月短缺问题还在演进

　　地缘风险也可能由短期冲突逐步转向长期化博弈。霍尔木兹海峡流量回升、美国回避立即升级冲突，并不意味着通航风险已经解除。在伊朗仍对海峡运输保持较强影响力的情况下，市场可能继续按照长期、反复的摩擦状态进行定价，甚至讨论冲突进入半永久化状态的可能性。以色列相关立法动向与美国11月中期选举，则构成地缘风险重新定价的观察窗口，窗口期内油价上行风险仍需关注。

　　库存偏低进一步削弱了市场应对供应扰动的能力。截至2026年10月16日当周，美国商业原油库存约为4.125亿桶，较去年同期减少1030万桶，较五年同期均值低约1200万桶。同期炼厂利用率达到93.4%，原油加工保持较高强度。汽油及超低硫馏分油库存也明显低于去年同期，表明成品油库存缓冲同样有限。尽管个别分项出现周度回补，但整体库存恢复仍显缓慢，对油价形成支撑。

　　能源通胀与利率预期相互强化，风险偏好回落尚不意味着衰退已成为基准情景。

　　美国9月CPI经季节调整后环比上涨0.65%，同比上涨3.7%；核心CPI环比0.33%（市场预期0.24%），同比2.6%。能源是推动当月通胀上行的重要力量，能源分项环比上涨5.2%，其中汽油价格上涨贡献了超过一半的CPI环比涨幅。能源成本上升已经对总体价格水平形成明显影响，但当月真正超预期的分项是OER、酒店与服装——黏性来自服务侧，而非能源本身。

　　进一步看，关税与能源运输成本仍可能向终端价格传导，其影响未必已经充分体现在通胀数据和资产价格中。如果相关成本继续维持高位，通胀回落的难度将增加，市场对高利率持续时间的判断也会随之调整。在这一背景下，Morgan Stanley的基准情景为10月按兵不动、2026年12月与2027年3月各加息25个基点，且风险偏向“更快、更多”的紧缩；Citi则提示了分叉风险——若股市回调深化、金融条件自行收紧，12月的下一步可能不是加息而是降息。利率路径的观察重心，已从“加到多高”转向“高利率对增长的伤害何时兑现”。

　　当前风险偏好的阶段性回落，也包含对AI资本开支与财政扩张可持续性的质疑。相关支出能否按预期推进、能否形成相应需求，正在受到更严格的审视。由此带来的估值调整与投资预期修正，可以在经济尚未进入衰退的情况下发生。

　　美国中期选举将影响未来两年政策推进效率，并通过财政和监管预期作用于资产定价。

　　2026年美国中期选举投票日为11月3日，涉及众议院全部435个席位，以及参议院35个席位。众议院每两年全部改选，参议院则采取分批改选机制。两院控制权的变化，将直接影响白宫在未来两年推进政策的难度。

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　　众议院在税收法案发起、财政拨款审议以及委员会调查和传票等方面拥有重要权力，能够影响政府的财政安排和政策执行。参议院则承担内阁成员、联邦法官、美联储理事及大使等重要人事提名的确认职责。因此，两院控制权分别关系到财政立法、政策监督与人事安排，不能仅以选举席位增减判断其市场意义。

　　部分选前民调曾显示，民主党在国会选举意向上领先约8—9个百分点，特朗普净支持率也处于较低水平。选举情景还涉及民主党夺取众议院概率超过90%、同时控制两院概率约60%-65%的阶段性概率参考。若两院均由民主党控制，白宫后续政策推进面临的摩擦可能显著增加；即使仅由民主党取得众议院，共和党继续掌握参议院，政府也可能失去以较低政治成本推动大规模立法扩张的条件。

　　具体而言，新增减税、大规模财政支出、关税政策的单边推进、对伊朗军事行动相关拨款，以及AI监管节奏，都可能进入更复杂的政治博弈。如果民主党同时控制两院，重要人事和司法提名可能受到更强约束，军事行动也可能受到预算安排的限制，政府将面临更明显的执政掣肘。

　　这些变化尤其值得放在战略矿产和AI资本开支的政策背景下观察。政策支持能否延续、支出安排能否落实，都会影响相关需求预期。在这一分析框架下，共和党支持率若超预期改善，可能有利于缓解市场对政策受阻的担忧，并支撑风险偏好，但这一判断仍有待选情和市场反应验证。

　　有色金属面临短期金融条件约束，中长期需求支撑仍然存在。

　　伦敦金属交易所年度市场交流期间，美元、原油、通胀和长期需求成为集中讨论的议题。阶段性判断倾向于美元偏强，原油则受到中东冲突支撑，部分观点将80美元/桶附近视为较强支撑区域。能源价格难以明显下行，会强化高通胀和高利率预期，从而压制金属金融属性所对应的估值空间。

　　较长时间维度上，能源转型、电网改造、储能以及AI数据中心建设，仍被视为金属需求的重要支撑。短期价格承压与中长期需求增长预期可以并存，关键在于相关需求何时兑现，以及其规模能否消化不同品种的供应增量。

　　铜的供应约束需要分环节讨论，库存向美国集中强化区域分化。

　　铜矿供应仍是市场关注的核心问题。以2026年上半年全球铜矿产量同比下降约1.1%的阶段性表现为出发点，偏紧情景将全年产量增速推演至零增长，甚至同比下降约1%，体现了市场对供应恢复的谨慎。供应风险主要涉及智利天气扰动和矿石品位下降，以及Grasberg、Cobre Panama等矿山供应恢复的不确定性。市场对智利上半年厄尔尼诺相关风暴影响的讨论，也属于需要跟踪的供应扰动因素。与此同时，铜精矿加工费TC深度为负，反映出精矿供应与冶炼需求之间的紧张关系。

　　精炼环节同样面临原料约束。ICSG预计2026年全球精炼铜产量仅增长约0.4%，表明供应增量较为有限。不过，矿端紧张并不意味着精炼铜必然出现同等程度的短缺，仍需结合精炼产量、再生原料供应与实际消费判断最终平衡。

　　Citi Research

　　从未来每十亿美元用于铜的增量需求的角度出发，能源转型带来的铜的需求增量是2360吨，数据中心是860吨，周期及其他是570吨，因此从单位支出的金属消耗强度来看，能源转型（如电网升级、光伏、风电等）是拉动铜需求的最强多头逻辑。但从未来整体需求强度上看，极有可能后续的能源转移带来的需求增量是弱于传统周期性消费增量，而前者存在兑现的节奏的问题，后者在高利润的宏观背景下也存在诸多质疑。

　　废铜政策进一步增加了供应结构的复杂性。市场认为中国废铜政策变化可能使全球可流通废料减少约50万吨。若这一影响兑现，精矿供应偏紧的同时，再生原料补充能力也会受到限制，不同地区、不同原料渠道之间的供应分化可能更加突出。

　　Citi Research，SMM

　　美国超季节性备库则影响了库存的空间分布。市场预计美国超出正常需求水平的额外囤货规模约在60万-80万吨。铜向美国集中，可能压缩非美地区可获得的供应，从而强化局部短缺预期。（2026年美国铜超额进口约相当于需求的3%，与市场估算的60万-80万吨额外囤货量级相互印证）。

　　因此，铜市场需要回答两个关键问题：当前需求中有多少来自真实消费，有多少来自关税预期驱动的库存安排；AI建设能够带来多少实际用铜需求。矿端约束与区域供应紧张能够提供价格支撑，但未必足以推动单边行情持续大幅上行。美国铜关税政策的具体安排，以及有关决定是否延期，仍是影响后续价格的重要变量。

　　铝的主要分歧在于过剩何时形成，远期供应压力与近月偏紧可能并存。

　　铝市场已经开始计入未来新增供应带来的压力，但过剩出现的时点仍有争议。部分产业观点认为，低碳铝需求、欧盟碳边境调节机制CBAM，以及中东物流风险，对现货升水的影响尚未得到充分反映。因此，即使远期平衡表趋于宽松，近月供应和特定规格、特定地区的现货市场仍可能偏紧。

　　印尼是未来铝供应的重要变量。印尼铝产量2027年约235万吨、较2026年增加约100万吨；市场上最激进的预估达到350万吨（对应两年增量150万-200万吨），分歧核心在印尼电力与产能投放的兑现节奏。产业交流中“2025年约70万吨、2026年130万-145万吨、2027年260万-270万吨”的路径；叠加中东复产，海外新增产能预计在2026年约为190万吨，2027年进一步提高至230万-240万吨或更高。在相应供应释放情景下，2027年全球铝市场可能出现100万吨以上的过剩，这构成远月价格和期限结构承压的重要依据。

　　Wood Mackenzie

　　锌的矿端约束与铅的高库存压力，形成不同的定价基础。

　　锌市场需要继续关注矿山产量预期下调，以及精矿加工费处于负值所反映的原料紧张。海外市场对中国锌锭流出的依赖，也使内外市场联系更加紧密，相应价格差异可能形成套利空间，但其持续性仍取决于实际贸易流量与区域供应变化。

　　铅的市场判断相对偏弱。高库存压制价格表现，非商业资金净空头寸达到纪录水平的相关判断，则反映出资金端对后市的谨慎。库存压力与偏空持仓相互叠加，使铅较难形成与矿端紧张品种一致的价格逻辑。

　　锡对AI投资与宏观预期具有较高敏感度，供应恢复和高价负反馈共同约束短期表现。

　　锡被市场赋予较强的“算力金属”属性，AI投资预期变化因而可能明显影响其价格弹性。2026年10月以来，沪锡价格由44万元/吨上方回落至37万元/吨附近，伦锡也由约5.9万美元/吨回落至5万美元/吨附近。相关调整可以理解为算力需求叙事降温与美联储加息预期共同作用下的重新定价。

　　产业供应恢复也是重要变量，但短期价格对基本面变化的跟随程度，可能弱于对宏观环境和资金情绪的反应。较长时间维度上，矿山复产和原料供应仍是相对容易持续跟踪的线索，其中缅甸佤邦是关键区域。佤邦供应目前仅恢复至禁矿前的40%-50%，2026年月均出矿约1500吨，较全面的复产可能在2027年前后逐步实现。中期供应情景涉及月度规模进一步提高至约2000-2500吨。复产方向与全面恢复之间仍有距离，实际供应增量需要通过持续出矿和贸易流量加以验证。

　　印尼供应主要受到年度工作计划和预算RKAB审批、非法采矿整治以及新交易所筹备等因素影响。相关预测认为，2026年印尼锡出口量可能同比下降约4%-5%。与此同时，中国进口矿供需差额的估算值，由2025年峰值约1.5万吨调整至约负5000吨，指向原料紧张程度缓解。

　　需求端，焊料仍是锡消费中占比最大的领域，但整体消费强度较此前预期有所下降。消费电子企业对高价原料的接受能力有限，尤其当国内锡价处于39万-40万元/吨以上时，高价对采购和消费的抑制更为明显。供应恢复预期与需求端负反馈并存，限制了短期价格向上扩张的空间。较长时间维度上，供应约束、成本曲线上移以及资源国对矿产资源的战略化管理，仍可能赋予锡价一定的底部支撑，并保留较高的价格弹性。但在缺乏新增催化、宏观环境偏弱的阶段，上述因素未必能够立即转化为上涨动力，锡价仍可能承压寻底。由于锡对算力预期与市场情绪反应较为敏感，其表现也可作为观察有色金属风险偏好变化的重要线索。