中金：美国能承受多高的利率？6%可能是分水岭|加息预期|基准利率|美债利率|美联储|CPI

　　中金点睛

　　北京时间今天凌晨结束的10月FOMC上，美联储如期按兵不动，维持基准利率在3.75~4%。此次会议释放的增量信息很有限，美联储主席沃什依然“惜字如金”且再次表示不喜欢前瞻指引[1]，再加上此次会议不加息完全在市场预期之内，因为市场变化也很有限。会议结束后，美债利率基本不变，10年利率小幅升至5%以上，美股也维持震荡，CME利率隐含的12月加息概率也维持在85%附近。

　　虽然上一次9月加息后，加息预期几经反复，期间9月CPI和PPI超预期也引发了市场的担忧，但整体政策走向也符合我们此前的判断，即9月加息是有必要的，因为要维护其信誉（这一点基本实现，期限溢价回到7月份担忧升级前的60bp），但连续和大幅的加息却是没有必要的（《美联储加息一次够么？》）。

　　9月加息以后，市场环境已经悄然变化：融资成本的走高已经在挤压传统需求如地产、AI的薄弱环节如NeoCloud的代表CoreWeave的CDS和垃圾债利差也在快速走高，都体现了金融条件的收紧。AI的需求和资本开支持续性的前景也因此蒙上一定阴影。美债利率似乎在筑顶，油价仍居高不下，那12月美联储加息是否板上钉钉？美联储接下来还会加几次？

　　图表：10月加息预期在9月底升至70%以上，但会前已降至不足一成

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　10月FOMC核心信息：暂停加息、后续看数据；经济强劲、但金融条件收紧；后续减少议息次数

　　此次会议提供的增量信息很有限，主要传递了以下几个信号：

　　1）维持基准利率在3.75%~4%，与市场预期一致；2）经济依然强劲（strong）；3）金融条件开始收紧，体现在一部分的信用利差，尤其是高收益债；4）未来决策取决于数据，12月FOMC前还有2次非农、1次通胀。9月会议纪要显示[2]，与会者普遍强调通胀依然偏高，而劳动力市场风险已经减弱，因此多数官员表态年底前可能仍需加息一次；5）沃什再度强调不喜欢前瞻指引，且2027和2028年将逐步削减议息次数。

　　未来政策路径：连续且大幅加息也没有必要，明年上半年是关键验证点；市场预期基本都不可靠

　　美联储此次暂停加息本就在市场预期内，也与我们此前的判断一致。我们在9月加息落地前便提示，美联储需要加息来重塑市场对其信任，但也强调美国基本面并不支持连续且大幅的加息《如果加息会发生什么？》。那既然重塑信任的目的暂时基本达到（10年美债期限溢价已经降回沃什在7月议息会议发言前的市场预期水平），非农走弱、AI担忧增加、金融条件局部收紧，供给约束暂时没有大幅紧张，那美联储又何妨观察一下，更何况中期选举就在眼前。

　　往前看，我们依然认为，美联储没有连续且大幅加息的必要和基础，有以下几点理由：

　　► 一是传统需求不支持大幅加息。美国经济仍处于“科技强但传统需求弱”的K型分化，当前的利率水平已经开始明显挤压传统需求。以地产为例，30年按揭利率已经升至7.5%的多年高位，明显高于6%的租金收益，成屋销售自5月以来再度转弱；小企业短期贷款利率也升至8.2%。

　　图表：美国经济仍处于“科技强但传统需求弱”的K型分化

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：美国按揭利率走高的压制下，成屋销售持续走弱

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：美国30年按揭利率和小企业短期贷款利率都快速走高

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　只不过，AI的强劲从总量上对冲和掩盖了传统需求的压力。但当AI开始需要从全社会汲取资源时，对传统需求在实物和金融要素资源的挤占也会愈发明显。此前AI需求带来的正外部性支撑了美国经济增长，也为美联储加息提供了“底气”，但随着AI开始需要更多的外部资金来支持投资，挤出效应也是难以避免的，可能从传统需求的“朋友”逐渐变成“敌人”《AI从传统需求的“朋友”到“敌人”？》，AI大量发债和美联储还需要加息就是典型例子。一旦AI的投资回报和正外部性走弱，加总起来的效果就无法支撑，美联储也就难以继续加息。

　　图表：二季度，美国实际GDP环比折年增长2.2%，AI相关需求贡献28%增长

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　► 二是通胀在高基数带动下会先快速回落。今年上半年直到5月份因为伊朗局势而导致的高基数，会使得美国整体通胀快速回落。如果基于一个维持现状油价假设（95美元/桶左右），我们粗略测算美国CPI在2027年5月将回到2%，明显低于当前的3.7%。

　　图表：我们测算，高基数将推动CPI同比在2027年上半年降至2%附近

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　地缘和油价的确是短期扰动，影响路径；但拉长看却不影响趋势。如果短期地缘局势再度升级推高油价，确实会增加CPI超预期走高和加息压力，这也是短期路径的最大变数。但拉长时间看，地缘冲突并不必然导致原油供给持续收缩，原因是当前的高溢价使得即便霍尔木兹海峡没有开放，但各种替代运输路线（如管道、船对船等）使得海湾除伊朗外的出口基本恢复到冲突前水平。2022年俄乌冲突期间同样如此，尽管地缘局势尚未完全缓解，但俄罗斯原油的供给规模逐步修复至冲突前水平，油价也逐步回落。因此短期有路径扰动，中期可能不影响趋势。

　　图表：根据Kpler的数据，除伊朗以外的海湾国家原油出口也已恢复至冲突前水平

　　资料来源：Kpler，中金公司研究部

　　图表：中长期原油供给的逐步释放将压低油价

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　► 三是AI本身的投资回报和融资压力也有所动摇，明年上半年是关键验证点。当前AI迟迟缺乏打开应用场景“天花板”的新叙事和催化，是薄弱环节如CoreWeave信用风险不断攀升的关键，这与去年底AI同样缺乏进展，市场担心私募股权信贷风险如出一辙。

　　明年上半年是关键节点，就如同今年一季度Anthropic业绩大超预期向市场证明走通了编程业务的闭环类似。否则，如果迟迟不出，市场耐心耗尽，对2028年的资本开支和回报前景也会进一步暗淡。作为当下拉动增长和盈利最主要的动力，如果不对AI抱很强信心，那又如何期待美联储持续加息？

　　总结而言，传统需求开始承压加上通胀上半年快速回落都似乎不支持美联储连续且大幅加息。更有甚者，如果AI需求超预期放缓，美联储甚至可能需要降息，明年上半年是AI和政策路径的关键验证点。我们这一看法的上行风险是油价持续的超预期和AI进展的大超预期。至于说市场预期，从历史经验来看，几乎都是不可靠的。

　　图表：从历史经验来看，利率期货隐含的利率路径与最终实际路径存在偏差

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美国能承受多高的利率？6%可能是分水岭

　　一边是AI的强劲，一边是传统需求的逐渐承压和被挤出，那什么时候可能会导致AI的正外部性也无法抵消传统需求的疲弱？

　　我们在《AI从传统需求的“朋友”到“敌人”？》测算，这个分水岭可能是6%左右的10年美债（AI能承受7%甚至很高，传统需求承受水平在4-4.5%附近）。这也说明，为何近期美债利率的走高还没有完全伤害整体增长，但局部薄弱环节的侵蚀已经开始出现。

　　如果超过这个拐点，AI的正外部性无法继续对冲负外部性，导致整体增长开始承压，那美联储甚至可能需要开始降息。

　　市场将如何交易？短暂加息依然符合“落地即兑现”的规律

　　美债利率近期筑顶回落基本符合加息落地即预期逐步兑现的规律。我们在9月《美联储加息一次够么？》便提示，加息落地对市场并非坏事，反而可能意味着“利空出尽”。典型案例是1997年的“预防式加息”，政策落地后美债利率很快见顶回落；反过来2019、2024和2025年的“预防式降息”也上演了类似“剧本”，美债利率在降息落地那一刻或者不久之后就逐步回升（《如果加息会发生什么？》）。对比此次，虽然10月通胀数据导致加息预期“反扑”、美债利率再度走高，但如果短暂加息是基本假设的话，依然符合这一规律。按照点阵图再加息一次测算，4~4.25%的基准利率加70~90bp的期限溢价，恰好也对应10年美债5.3%左右。因此，如果我们上文中对于美联储未来加息路径的判断准确的话，那金融条件收紧最紧的时刻也逐步在接近。

　　图表：4~4.25%的利率预期加上70~90bp的期限溢价，对应美债利率的顶部便是5.3%左右

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美股则更多反映AI叙事和中期选举的情绪扰动。我们在6月的年中展望里进一步上调标普500点位至7800~8000，市场走到这一点位后的纠结震荡。除利率上行带来的流动性扰动外，更多因为近期AI融资风险的走高、收入兑现的放缓均打压AI整体叙事，因此市场也“缩圈”到估值不高、预期不用完全依赖未来高增假设的云厂商上。由于美股盈利依然稳健，估值反而收缩，所以我们对美股前景依然不悲观。

　　图表：我们构建的AI压力指数也自9月底以来持续走高