（来源：克而瑞地产研究）
10月27日，沪市首批四单商业不动产REITs集中披露上市后首份完整季度报告。从披露数据看：四只产品期末出租率在96%以上、租金收缴率接近100%，年化现金流分派率（表观口径）介于4.44%至8.58%之间，显著高于同期十年期国债收益率（报告期中债十年期国债收益率约1.6%—1.7%，处于低位）。然而与基本面的“稳健”形成鲜明对照的，是资金端的结构性错配。市场表现可能同时受整体市况、资产质量、发行定价与资金结构等多重因素影响，各因素贡献度尚待验证；其中长期配置资金的制度性缺位是显性且可修复的一项约束——险资可投范围尚未覆盖商业不动产，与之相关的是二级市场定价锚缺失。
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基本面：首份季报的“稳健”成色
商业不动产REITs首批四单产品于2026年6月18日集中上市，三季报是其上市后首个完整季度的业绩检验。从披露数据看，四只产品期末出租率介于96.05%至100%、租金收缴率介于98.57%至100%，运营指标整体稳健，展现出持有型商业资产在成熟运营下的现金流韧性。
分业态看，写字楼与奥特莱斯业态维持满租或近满租，购物中心业态出租率相对略低；奥特莱斯业态经营景气度较高，砂之船（西安）奥莱三季度全场销售额约6.76亿元、同比增长4.06%，客流约356万人次、同比增长7.69%。需要指出的是，年化现金流分派率介于4.44%至8.58%之间，但首批四只均于2026年6月成立，本年累计可供分配金额中普遍包含基金合同生效前的过渡期损益等一次性因素，各家披露详略不一，故该指标不反映可持续运营回报，亦不具备横向可比性。
表1：首批四单商业不动产REITs的主要经营指标
注：年化分派率为季报披露的表观口径，含过渡期损益等一次性因素，不宜直接横向比较。
数据来源：克而瑞研究中心根据各产品2026年三季报整理。
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资金面：一级认购克制、二级承接不足
与基本面的稳健形成对照的，是商业不动产REITs在资金端的结构性冷淡。表现为一级认购相对克制、二级承接不足、定价锚缺失等信号。
1
认购倍数的“相对低位”
首批四单商业不动产REITs的网下认购倍数介于38.6倍至103.8倍，比例配售前合计认购资金近5000亿元、最终募集约203亿元。单看绝对体量不低，但与基础设施REITs试点早期上百倍以上的认购热度相比处于相对低位。这说明在“商业不动产首单”的稀缺溢价之外，市场对这一新品类的定价仍持审慎态度，资金参与以“打新”而非“配置”为主。
第二批四只产品于2026年7月完成询价，网下倍数降至1.00—2.31倍，多只产品贴近询价下限、近乎平募；2026年10月民企首单广发新城吾悦网下有效认购5.25倍、公众约30倍。
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二级市场流动性承接不足、定价锚缺失
更值得关注的是上市后的表现。四只产品上市首日全线收涨，平均涨幅3.39%，砂之船首日上涨11.08%，首日合计成交12.96亿元；但此后迅速分化，截至2026年10月底，砂之船累计上涨17.09%，汇添富上海地产下跌16.20%，部分产品首日涨幅随后回吐甚至转跌，交投由热转淡。同批上市、同为商业不动产的资产出现背离，价格同时受到交易博弈、市场情绪与底层资产个体基本面差异的共同作用，尚未形成统一的市场定价标尺，即定价锚缺失。
图1：一级认购热度与二级上市表现（首批四单）
数据来源：发行公告，同花顺iFinD。03
症结：多重约束中的制度缺位
基本面的稳健与二级市场的冷淡之所以并存，一个显性且可修复的约束在于长期配置资金的制度性缺位。下文重点展开这一约束，同时说明其他现实制约因素。
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险资参与REITs已有成熟先例
2026年9月，国泰海通中国建筑租赁住房REIT的战略配售名单中，中国太平洋保险、太平洋人寿、瑞众人寿、工银安盛等保险机构积极参与，显示出险资对REITs作为“长久期、稳定分派”资产的配置意愿强烈，也证明险资参与REITs在机制上完全可行。
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制度层面可投范围尚未同步更新
2025年12月31日，中国证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，商业不动产REITs规则落地；而保险资金的可投白名单（据公开资料）仍停留在基础设施REITs及租赁住房REITs阶段——证监会产品端已先行，金融监管总局资金运用端尚未同步将商业不动产纳入，形成“产品在、门未开”的监管口径时间差。尽管险资已通过租赁住房REITs验证了参与路径，运用端滞后仍使其无法入场。
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底层资产与险资传统配置高度重合
更深一层的问题是，商业不动产REITs的底层资产——购物中心、写字楼、奥特莱斯——与险资的传统不动产配置高度重合。以头部险企为代表的保险机构，在商业不动产领域已有长期、大规模的存量配置，对这类资产的运营规律、风险收益特征有着清晰认知。商业不动产REITs的推出，本应为险资提供一条“从直接持有重资产”转向“持有标准化、高流动性份额”的轻量化配置通道；然而在商业不动产尚未纳入险资可投范围的情况下（据公开资料，正式边界以监管文件为准），这条通道在制度上处于关闭状态，险资在配置端仍无法入场。
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制度对照：险资可投范围的品类演进
“商业不动产REITs规则已出、险资可投范围未同步”的滞后，放在REITs品类演进里看得更清楚。保险资金参与REITs已有成熟先例且持续拓宽：
仓储物流、产业园区等早期REITs品类，险资早已作为战略配售与网下的重要参与者进入；
保障性租赁住房REITs于2022年试点、2023年常态化后，险资可投范围同步覆盖（保障性租赁住房REITs系租赁住房REITs的子类，即白名单已覆盖品类，上文1所列险资参与的租赁住房REIT亦属此范畴）；
商业不动产REITs规则于2025年底推出、2026年6月首批上市，但保险资金可投REITs的品类范围尚未将“商业不动产”纳入，形成制度空档。
险资制度受限不是唯一约束，还有四重现实因素共同压制市场资金参与意愿：第一，商业不动产具备强周期属性，市场对写字楼需求走弱、消费景气波动、商业物业历史减值风险存在普遍担忧；第二，除保险资金外，银行理财、公募基金、券商自营等传统机构当前整体处于风险偏好收缩周期，并非仅险资不能投；第三，首批商业REITs上市之后二级市场快速分化下跌，改变了市场对新品打新收益预期，是第二批发行认购热度快速回落的重要解释之一；第四，商业不动产REITs采用收益法估值，市场担忧未来租金下行会带来底层资产评估值回调风险。即便险资投资范围放开，上述现实风险仍会持续影响资金配置决策。
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后果：制度缺位的市场影响
定价效率损失。缺少长期配置资金压舱，二级定价缺乏稳定锚，价格发现功能弱化。
民企发行窗口稳定性不足。当需求底座偏薄，发行窗口不稳定，发行人（尤其是民企）可能被迫在不利时点折价发行。2026年10月，新城控股旗下广发新城吾悦商业不动产REIT完成发售（证监许可〔2026〕2360号，网下有效认购5.25倍、公众约30倍），成为民企走通REITs盘活存量、改善资产负债表通道的标志性案例。但该民企项目底层资产仍可能伴随较复杂的租户结构与历史遗留运营问题，不宜据此推断民企REITs整体融资环境已系统性改善。民企项目自身的资产质量与运营能力仍是决定发行结果的根本前提。
政策信号不一致。一边力推商业不动产REITs作为盘活存量、支持民企的重要抓手，一边让最具配置能力的资金被制度性排除在外。政策信号的错位，不仅影响市场预期，也可能延缓商业不动产REITs从试点走向常态扩容的节奏。
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结论与政策建议
结论：首批商业不动产REITs首份季报显示，资产端运营通过检验，资金端尚未闭环。市场表现受整体市况、资产质量、发行定价与资金结构等多重因素影响；其中长期配置资金的制度性缺位是显性且可修复的一项约束——险资可投范围尚未覆盖商业不动产，与之相关的是二级市场定价锚缺失。需要提示的是：单季数据尚不足以判断全年分派的可持续性，首批四单样本的业态与发行人结构偏窄，不构成全品类定价基准；且二级修复有赖资金结构改善，运营稳健只是必要条件。
政策建议：
短期（可立即推进）：建议金融监管总局与证监会协调，将商业不动产REITs纳入保险资金可投REITs品类范围。租赁住房REITs已有险资参与先例，操作路径可循，该举措信号意义最强。需同步明确两点：一是纳入可投范围只是必要前提，偿付能力风险因子与资本占用规则须配套落地；二是客观预判放开后的分化风险——险资或优先集中于核心城市优质资产，且大额锁仓可能降低流通筹码、带来新的流动性压力。
中期：出台商业不动产REITs风险因子计量与偿付能力资本占用细则。商业不动产的周期性弱于开发类资产，且以持有、分派为主，其风险因子设定应体现“分红型、持有型”特征，避免以开发类不动产的高风险权重一刀切，从而真正释放险资的配置意愿。
观察节点：一是后续批次发行认购数据，重点跟踪网下认购倍数中枢与机构投资者占比变化；二是险资可投范围规则的更新时点；三是首批产品四季报披露后的二级市场估值与流动性表现。
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风险提示
商业不动产REITs受多重因素影响，投资者需关注以下风险：
利率风险：利率上行将抬升持有型物业的折现成本与融资成本，压制分派率与估值。
经营与出租率风险：底层资产租金、出租率及租户履约能力受宏观经济与消费景气影响，若出租率或租金下滑，将直接削弱可供分配金额。
运营管理风险：商业不动产REITs底层购物中心、奥特莱斯、写字楼高度依赖原始权益人的招商与运营管理能力，运营团队能力不足将直接带来客流与租金下滑风险。
流动性风险：二级市场成交尚处修复期、机构长期配置盘不足，个券可能面临买卖价差扩大、变现困难的流动性风险。此外，对采用公允价值计量的机构投资者而言，估值大幅波动会影响报表稳定性，进而反向抑制配置意愿。
资产集中度与周期风险：单一业态或区域集中度较高时，局部经营波动对整体分派的影响被放大；商业地产具有明显周期性。
政策与制度风险：险资可投范围、偿付能力规则等制度落地节奏存在不确定性，可能影响“长钱”入场的时点与力度。
