越过山丘，迪哲医药一马平川？|财务指标|财报|阿斯利康|舒沃替尼|里程碑

　　（来源：拇指药略）

　　今后的估值方式就不再是“市梦率”

　　作者：西北哽

　　医药行业三季报陆续发布，迪哲成为其中最特别的一家。

　　10月30日晚，迪哲医药发布三季报。因为在9月29日，阿斯利康引进舒沃替尼的6亿美元首付款已经到账，所以这份财报没有任何悬念。报表上，所有财务指标改善的原因主要是“收到6亿美元首付款”：营收增长1736%，达到42.5亿元，净利润达到史无前例的38.5亿元，ROE更是拉高到126%。

　　很多biotech上市公司都经历过类似的业绩辉煌，但“首次盈利”到“持续盈利”中间并不是只相隔一个台阶，而是要翻过另一座高山。

　　迪哲有没有做好继续攀登的准备？三季报其实透露了很多信息。

　　首先是产品收入。迪哲拿到的6亿美元首付款，折合人民币约为40亿元，这意味着第三季度迪哲产品销售收入2.5亿元。需要指出的是，舒沃替尼的实际交割日是8月31日，三季报中舒沃替尼其实只卖了2个月。如果剔除BD交易，假设按2025年迪哲舒沃替尼和戈利昔替尼收入比例7:3推算，第三季度舒沃替尼应当在2.2亿元以上，带动单季度整体产品收入上到约3.2亿元，环比增长20%左右，表明其国内商业化基本盘造血能力依旧强劲。

　　其次是里程碑收入。迪哲和阿斯利康签署的是全球授权协议，包含所有市场。其中的中国市场是现成的，美国市场的桥已经完全铺好，10月美国已经正式商业化上市。迪哲后续里程碑收入和分成是明确的。

　　第三是后续产品进度。迪哲的戈利昔替尼正在快速放量，按前面的估算方法，戈利昔替尼第三季度销售额很有可能已经破亿，全年销售额可能会比去年翻番。另外LYN/BTK双靶点抑制剂比瑞替尼和第四代EGER TKI药物DZD6008都已经在路上，未来几年将接续输出价值。

　　过去十多年，国内跑出来的biotech基本没有摆脱“单兵突进”的老路，往往是一个核心品种冲得很快，其他产品的多点位难以铺开。迪哲却凭借深厚的研发底子和国际化视野，敢于在拳头产品上“高位授出，战略腾笼”，将回笼的丰厚资源倾注于其他同样具备FIC/BIC潜力的管线，一下就把盘面的格局做大了。

　　如今的迪哲，开始有了big pharma的影子。

　　迪哲三季报给人最直观的印象是扭亏为盈。而且按目前的表现，今年全年迪哲也必定能实现盈利。2026会是公司上市以来首个盈利年度。

　　阿斯利康的6亿美元首付款的效果立竿见影。不过在收入增长之外，迪哲财务上的细微变化，也会在未来影响公司盈利预期。

　　迪哲此前花了3年时间，将产品上市初期的极高销售费用率大幅降到50%以内，商业化能力可圈可点。产品BD授权给阿斯利康之后，未来迪哲将腾出更多销售资源用于其他产品，这是公司发展中的换挡加速。

　　销售格局改变之外，另一个动向是研发管线。今年前三季度，迪哲研发费用累计5.93亿元。未来迪哲主要研发精力将投入在戈利昔替尼、比瑞替尼、DZD6008和EZH1/2双重抑制剂上GW5282上。四个品种同时在开的临床研究在10个以上。舒沃替尼腾出空间后，这些项目的资金保障会更充裕。

　　(舒沃替尼对外授权后，迪哲主要管线)

　　销售+研发这两部分，随着舒沃替尼的BD会有很大的调整，表现在迪哲未来的财务报表上，主要财务指标如净资产收益率、销售费用率、研发占比等都会有变化，公司运营效率会更高。

　　而随着阿斯利康在美国和其他市场的开拓，未来迪哲会有持续的纯收入。

　　首先是里程碑付费。双方协议的潜在交易总额是15亿美元。已知舒沃替尼一线治疗EGFR 20外显子插入突变（exon20ins）非小细胞肺癌（NSCLC）的国际多中心III期确证性研究“悟空28”顺利完成，且中美两国新增新药上市申请（NDA）已成功递交并获受理，且CDE已将其纳入优先审评，核心临床里程碑正在加速兑现。此外，辅助治疗、一线PACC两个III期同时在开，意味着剩下的9亿美元的里程碑款项兑现具有极高的确定性。

　　另外是特许使用费，双方商定的是全球销售额最高低双位数的阶梯比例，若以10%来测算，舒沃替尼每实现1亿美元的销售，都将直接为迪哲贡献1000万美元的纯收入。

　　中航证券预测，舒沃替尼光是EGFR exon20ins一个适应症，全球销售峰值就能到18亿美元左右。格局打开的话，舒沃替尼给迪哲带来的特许费用每年可能超过20亿人民币。

　　所以说，对迪哲价值的评估需要换一套计算方法了。

　　BD给迪哲估值的最大影响，是从过去的“销售驱动”转为“销售+收益驱动”。

　　10月初，艾力斯的伏美替尼一线治疗20ins的III临床失败，给全行业泼了一瓢凉水，艾力斯股价因此重挫30%以上，至今没有完全缓过来。业内引申出“对照组化疗疗效太好，掩盖了伏美替尼光辉”的说法。

　　表面上看，艾力斯折戟是因为试验设计的问题，但放在更广视角上，伏美替尼完全是“因小失大”的典型。

　　伏美替尼是在经典三代 EGFR-TKI 结构的基础上改良而来，对EGFR经典突变的非小细胞肺癌疗效很好，但并非针对20ins靶点特设。因此，T790m突变的肺癌患者用量为每天80mg，而针对20ins肺癌的临床试验，艾力斯直接用上了240mg的剂量，期待“大力出奇迹”，结果事与愿违。这件事说明：

　　▌专业的事还是要专业的人来干。

　　舒沃替尼是迪哲专门针对20ins而“定向开发”。该药物不仅在传统靶向药束手无策的行业痛点下跑出了临床最佳口服疗效，更完成了从临床突破、监管认可到国内市场增长的全方位闭环验证，因此才会招致国际巨头的青睐。俗话说“行家一出手，就知有没有”。阿斯利康是肺癌治疗领域的全球霸主，肯花6亿美元首付、总计15亿美元买下的品种，自然有十足把握。迪哲能搭上阿斯利康的顺风车，不再担心市场拓展成本，未来不确定性大大降低。

　　这场BD本质上是一场精密的战略双赢。

　　另一边，迪哲已上市的戈利昔替尼（高瑞哲）潜力远未发挥。

　　此前公司重心主要在肺癌领域；如今腾出手来，正好开拓血液肿瘤市场。戈利昔替尼在已获批的复发难治性外周T细胞淋巴瘤（r/r PTCL）适应症外，还在开展联用CHOP方案等一线疗法的探索，加上其他正在开发的管线，基本覆盖主要血液肿瘤。

　　另外，戈利昔替尼还在推进哲联合抗PD-(L)1单抗一线治疗无驱动基因突变NSCLC的临床研究。这个品种横跨血液肿瘤和实体肿瘤，会成为迪哲的下一个金矿，目前渠道开拓、销售组织上的投入正加速实现产品快速导入。

　　未来几年迪哲的收益的其中一个爆点可能就来自戈利昔替尼。这个品种正逐步从市场导入期过渡到成熟期，有望持续带来高增速的收益。

　　迪哲一边有来自BD的高确定性价值兑现，另一边有明星品种的持续输出，叠加前面提到的运营成本优化，今后的估值方式就不再是“市梦率”，而是踏踏实实的市盈率。

　　迪哲的估值既有确定性的一面，其实也有星辰大海的一面，只不过当下看，迪哲的治疗宇宙才刚刚是个雏形。

　　9月9日，迪哲公告称，比瑞替尼单药治疗复发/难治弥漫性大B细胞淋巴瘤II期临床研究结果发表于《血液肿瘤期刊》：整体客观缓解率达47.6%，完全缓解率31.0%；针对GCB和非GCB亚型患者ORR分别为58.3%和44.8%；MCD-like、TP53突变型和NOS型患者ORR均为50%。

　　（比瑞替尼相关研究论文）

　　弥漫性大B细胞淋巴瘤DLBCL是非霍奇金性淋巴瘤中最常见的类型，目前的一线核心治疗方案仍是20多年前确立的R-CHOP方案，尽管近年来ADC药物展现出更好的疗效，但依然没能脱离化疗。

　　BTK抑制剂被认为有希望单药挑战化疗方案，但此前无论是伊布替尼、泽布替尼、阿卡替尼等主流BTK，都没有获批用于治疗DLBCL。即使是礼来2023年获批上市的非共价BTK匹妥布替尼，至今也没拿下DLBCL，存在巨大的治疗空白。

　　▌这就不难推断比瑞替尼的价值了。

　　比瑞替尼采用LYN/BTK双靶点非共价结构，同时阻断BTK依赖和非依赖的BCR信号通路。该机制不仅使其在进度领先的r/r CLL/SLL国际III期注册研究中彰显优势，更使其在r/r DLBCL治疗中打破了传统单靶点药物的局限，实现了对多种分子亚型的广谱覆盖。迪哲对比瑞替尼的定位是更广阔的一线市场，正积极推进联合BCL2抑制剂一线治疗CLL/SLL的II期临床研究，以及联合R-CHOP方案一线治疗DLBCL的II/III期临床研究。