（来源：AdvancedForum）
资产证券化之所以能够弱化主体信用而注重资产信用，主要依赖于两项制度安排：一是基础资产的真实出售与破产隔离，二是现金流的真实性、稳定性与可预测性。REITs并无二致，只是其基础资产更为具体——一组不动产在较长周期内持续产生的经营现金流。然而，与相关资产证券化不同，REITs的现金流无法依靠大数法则与历史违约率来估计，它高度依附于一个特定物理空间的合规状态、运营能力与法律权属。这就决定了REITs的法律工作，重心不在设计一个精巧的结构，而在把一个具体的资产做干净、说清楚。
自2026年6月18日首批4只商业不动产REITs上市以来，市场由“基础设施单赛道”进入“基础设施+商业不动产”双轮驱动阶段。截至2026 年10月，已上市公募REITs90只、总市值约2346.5亿元，产品数量位居亚洲首位；机构间REITs年内发行 34单，累计规模超1100亿元，在审及申报项目约130只、2500亿元。供给端的两处位移正在同时发生：其一，底层资产从交通、能源、市政等主体多为国有企业、手续相对规范的资产，扩张至商场、写字楼、酒店、数据中心、风光电站；其二，监管的关注重心，从“交易结构能否成立”转向“底层资产是否合格”。前者把合规瑕疵由个别现象变成普遍现象，后者把中介机构的责任由结构论证推向资产再造。
本文拟结合近期审核实践中的公开案例与规则文本，讨论两个问题：其一，商业不动产、新能源、数据中心等新业态在申报阶段普遍遇到哪些法律合规难点，其内在结构是什么；其二，面向REITs市场的长远发展，现有制度框架还有哪些规则有待进一步优化完善。
（本文仅代表作者个人观点）
REITs资产供给端的两处位移
（一）资产类型的位移：从“一栋楼”到“一套系统”
基础设施REITs时代的底层资产，多为一条高速、一座污水厂、一栋厂房，其物理边界、权属边界与经营边界大体重合。新业态则不然,一座数据中心的现金流，离不开变电站、输电线路、综合管廊与光纤；一座风光电站的现金流，离不开升压站、送出线路乃至海上风电的海缆；一处商业物业的现金流，离不开地下车库、外摆点位、屋面与配套车位。这些要素共同构成一个“系统”，而非一栋建筑。
系统型资产带来的直接后果是：资产边界不再由产权证划定，而由法律关系的完整性划定。哪些入池、哪些不进池、未入池的部分如何持续服务入池部分——这些问题无法通过补办权证解决，只能通过协议安排、地役权或长期租赁等法律构造解决，也由此成为审核问询的第一落点。
（二）审核重心的位移：从“能不能搭”到“干不干净”
《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（证监会公告〔2020〕54号）、《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（证监会公告〔2025〕21号）以及沪深交易所“1+7”规则体系，已把“基金＋资产支持专项计划＋项目公司”这一结构及其股债安排、SPV与反向吸收合并等路径基本模板化。结构既然不再是审核变量，审核便只能向资产端下沉。
一个可供佐证的现象是：2026年以来，公募端已有7单以上REITs终止申报或终止扩募（如楚天高速撤回大广北高速项目申报），机构间REITs则出现 5单终止审核（合计33.17亿元，9月新增润邦达美汽车产业园、国金资管-崇左城建两单）。终止已从个别事件转为常态化的出清机制。这两条线的信号是一致的：REITs供给端正从能报尽报转向优胜劣汰。
审核逻辑之变：
从"交易结构设计"到"资产合规性再造"
（一）“关键合规手续”的法定清单
这一转变的规则载体，是上交所《公开募集不动产投资信托基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》第十二条。该条以列举方式设定了项目公司应当满足的十项合规条件，其中第（六）项明确：保障项目持续稳定运营的关键合规手续齐备，包括但不限于建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、竣工验收备案证明、环保验收以及消防验收文件；因特殊原因未取得的，应当提供有关主管部门出具的合规说明。
此处有两个要点值得注意。第一，“关键合规手续”是有法定清单的，并非审核人员自由裁量；第二，“补办”与“取得主管部门合规说明”是并列的两条合规路径——补不了，不等于不能发，但必须取得书面确认。后一路径在实务中往往比补办更快，却也更能检验项目组与主管部门的沟通能力，因而需要在项目启动阶段即着手铺排。
（二）“非关键”的处置：披露、揭示、缓释三步走
与“关键手续”相对，第（七）项就土地实际用途与规划用途、权证所载用途不符的情形，第（八）项就经营资质存续期需展期的情形，给出了另一套处理方式：管理人和律师应当披露原因及法规政策依据，充分揭示风险，并设置风险缓释措施。缓释手段通常包括原始权益人承诺承担全部损失、计提风险准备金、投保以及取得主管部门合规说明。
监管的这一分类思路，被概括为“严而有度”——重大性原则（是否影响资产合法有效转让与运营的持续性、稳定性）与建设性原则（分类处理、提出合规可行的优化路径）相结合，明确不搞一刀切、不追求形式上的零瑕疵。深交所2026年2月的公开口径表达得更为直白：要合理判断问题的重大性，评估问题性质与影响大小，不因个别细枝末节的瑕疵或对投资者影响较小的问题，对项目推进形成实质性障碍。
（三）重大性的两把尺子
“关键”与“非关键”的边界如何划定？首批商业不动产REITs的反馈意见给出了两把可量化的尺子。以锦江项目历史加建为例，交易所的追问逻辑是：其一，该部分是否独立产生现金流；其二，其面积或收入占比多少。不构成核心经营空间且占比极低的，走披露加缓释；构成核心经营空间的，则须补办或取得主管部门合规说明。这两把尺子看似朴素，实则把“重大性”从定性判断转化为了可测算、可举证的判断，也为项目组人员提供了明确的作业标准。
（四）四把容易翻车的硬尺子
除上述两条外，第十二条另设四把硬尺子，实务中更容易失守：
其一，权属清晰并取得权属证明文件（第（2）项）；
其二，资产完整、范围明确（第（3）项）——租赁型项目，产生租赁收入的单体建筑原则上整体纳入，特殊情况未纳入部分面积原则上不得超过 50%，纳入部分须取得独立不动产权证；项目公司还须取得单体建筑内符合法定比例业主的一致行动同意函。多业主的写字楼与商场，本项是最大的程序难点。
其三，不得存在转让限制（第（4）项）——列举范围极宽，自法律法规、不动产权证、土地出让等有偿使用合同、划拨批准文件、特许经营协议、投资协议，直至“融资合同”。银行贷款合同中“股权变更须经我行书面同意”的条款，是最常被遗漏的一处。
其四，不存在抵押、质押等权利负担（第（5）项），基金成立后能够解除的除外。
新业态申报的高频难点：
三个"能不能"
综合近期审核实践，新业态REITs的申报难点可以归纳为三个递进的问题：资产能不能切得开、资质能不能转得走、现金流能不能撑得住。前两项可以改造，周期以月计；第三项改造不了，只能更换资产。
（一）能不能切得开：资产边界的切割
交易所的问询口径高度一致：未入池设施能否通过长期、稳定、有法律约束力的安排持续服务底层项目。实务中，润泽项目的变电站、输电线路、综合管廊、光纤等园区共用设施未入池，万国项目110kV变电站进线工程未入池，均属此类。项目律师的应对动作通常为三件套：共用设施协议、地役权或长期租赁安排、明确的违约救济条款。
需要提示的是，资产边界不完整在商业不动产中同样突出，只是形态不同——外摆经营点位的权属归谁、收入是否纳入项目公司，这类问题直接影响现金流口径的完整性。资产范围不完整，现金流就是一只漏气的皮球。
（二）能不能转得走：资质许可与权利负担
新业态的经营高度依赖行政许可，而行政许可的可转让性与存续期，恰恰与REITs的长期存续之间存在结构性张力。
数据中心的跨地区增值电信业务经营许可证，有效期通常明显短于基金存续期；交易所不仅问发行时是否持证，还要追问存续期间的续期安排，以及项目公司股东变化是否影响许可证的持续有效。已上市产品中有一单涉及VIE结构，还需穿透核查外资准入——IDC 属于外资限制领域。新能源项目对应的是电力业务许可证、并网调度协议、购售电合同、取水许可与海域使用权；酒店项目对应的则是核心商标专用权的到期时间是否覆盖基金存续期。
权利负担方面，新业态的融资结构更为复杂：电站设备抵押、电费收益权质押、风机与组件的融资租赁、数据中心机柜的售后回租、品牌协议中的控制权变更同意权，均需逐份核查提前到期条款，并取得债权人书面同意。
（三）能不能撑得住：现金流真实性与期限错配
现金流真实性是审核的核心，其核查要点包括关联交易与资金混同。中金开元项目即被直接问询：酒店经营收入先由原始权益人子公司收取、再按比例支付给项目公司，该路径是否合规，如何确保项目公司收入真实准确。这是“资金混同”的典型隐患，直指资产能否从集团信用中剥离。
同业竞争与关联交易亦属高频。润泽在廊坊经开区另有11个同类数据中心，被要求说明定位差异；中金开元存在7 个关联方租户，被问租赁价格公允性；华住安住被要求华住集团在品牌授权、会员、集采等方面“公平对待”非关联方。
（四）三类业态的具体卡点
1. 新能源（风电、光伏、储能）。其一，电价市场化带来的估值重构。136号文之后新能源上网电量原则上全部进入电力市场，估值不能继续依赖历史标杆电价，必须测试现货价格、交易曲线、限电、偏差结算与绿证收益的联动。其二，国补应收账款。申能风电项目中，国补占上网电价加权平均60.60%，应收国补3.69亿元、占总资产24.35%，历史回款期约2.5年，只能依靠保理与原始权益人的流动性支持承诺填平现金流的时间缺口——此处须特别注意不得触碰机构间REITs的“增信”红线。其三，用地用海合规，包括农光、林光互补用地，风电林地占用，海上风电海域使用权。其四，期限错配。设备寿命、许可期限、资源权期限均须明确，部分年度分派实质上包含本金回收，期末残值可能趋零，因而必须区分“现金分派率”与“项目IRR”两个口径。
2.数据中心与算力。其一，PUE能耗指标（通常要求不高于1.3），政策进一步收紧将触发节能改造，甚至被执行差别电价，须测算相应资本性支出。其二，电信牌照的续期安排与股东变更影响。其三，客户集中度。润泽A-18数据中心单一现金流提供方占营业收入100%，万国对上海电信、上海联通的销售占比分别为47.64%、50.71%，须以资信状况、剩余租期、解约责任、终端客户穿透与替代销售周期等要素予以对冲。其四，技术迭代。服务器折旧通常3至5年，液冷改造期间上架率可能降至60.63%，与REITs“长期稳定现金流”的估值逻辑存在内在矛盾，宜通过设备更新责任归属、租约期限与技术周期匹配、最小承诺计费率（take-or-pay）等条款予以对冲。
3. 商业不动产。其一，品牌授权的期限是否覆盖基金存续期、品牌方与运营管理机构之间的职责划分与费用分担、品牌费是否纳入估值。其二，运营管理模式与主动管理要求的冲突。委托管理模式下业主仅享有知情与监督权，而REITs要求基金管理人主动管理并控制现金流；实务路径通常为转为特许经营、管理加盟或租赁模式，或设立专门的REITs运营平台。其三，合规手续瑕疵。消防验收、民防验收、历史加建与夹层均属常见问题，华住安住项目广州夹层涉及面积占比2.56%，中金开元杭州项目则涉及约17项瑕疵、约30.23% 的面积。其四，多业态协同与前十大租户的集中换租风险。
（五）程序性难点：时限、静默期与预披露
程序上有三项硬约束最易导致项目失控。第一，时限。受理后5 个工作日完成形式审核；受理起20 个工作日内出具首轮反馈意见（此前为30 个工作日）；收到后 30 个工作日内回复，可申请延期 30 个工作日；需继续追问的，10 个工作日内再次出具反馈。第二，静默期。自受理至首轮反馈意见出具前，审核人员不得接受管理人、原始权益人及其关联方就本次审核的任何来访或沟通，这意味着所有前期沟通必须在受理前完成。第三，预披露。受理后招募说明书、基金合同、法律意见书即行公开，材料必须在受理前打磨到位。
还需提示一项程序前提：商业不动产REITs不走国家发展改革委推荐程序，区别于交通、能源、水利、保障性租赁住房等类别的“发改委推荐＋证监会注册＋交易所审核”，而由基金管理人直接向交易所申报。因此前期的核心动作不是“争取推荐”，而是按交易所标准对资产作规范性改造。
制度框架的四处待完善
如果说前述难点属“术”的层面，那么面向REITs市场的长远发展，制度供给的不足则是“道”的层面。现有制度已经解决了“能不能发”，但尚未解决“能不能长期持有、能不能长大、出事有没有人担”。概括而言，目前的现状主要是：有产品规则，缺主体法；有发行规则，缺存续规则；有审核规则，缺责任规则。
（一）缺一部自己的法：立法层级与“名实不符”
现行REITs规则体系的官方表述是：以《证券投资基金法》为基础、部门规章和规范性文件为主体、交易所自律规则为补充。这一表述本身就揭示了一个问题——位于中间的行政法规层是空缺的。严格而言，54号指引系以“证监会公告”形式发布的规范性文件，甚至不属于以“证监会令”发布的部门规章。一个市值超过2300亿元的公开上市品种，主要依靠规范性文件运行，其规则稳定性可想而知。
证监会2024年8月12日对政协十四届二次会议第02444号提案（《关于加快REITs专项立法的提案》）的答复函中，已官方承认现行REITs存在“产品结构较为复杂、产业资本作用有待进一步发挥、法律层级较低、法律责任边界不清晰”等问题，并确认专项立法已列入立法议程，正配合国务院有关部门制定《不动产投资信托基金管理条例》。新“国九条”亦已写入研究制定不动产投资信托基金管理条例。
立法层级不足的直接后果，是“名实不符”的五重错位：名称上，名为证券投资基金而实为不动产投资信托（交易所2025 年12月31日新规已改称“不动产投资信托基金（REITs）”，规则层已正名而规章层未改）；标的上，《证券投资基金法》第七十二条限定于上市交易的股票、债券，实务中却须借助资产支持证券这一外壳间接持有非上市项目公司股权与债权；集中度上，须依靠 54号文的特别豁免方可实现单一资产100%持有；职责上，基金管理人本为证券投资受托人，却被课以主动运营管理不动产的责任，托管人对股权与不动产的保管职能实际悬空；税收上，适用的是为股票债券设计的证券投资基金税收规则，只能依靠财税政策的补丁适配不动产经营所得。
这五重错位并非学术问题。前文讨论的SPV、反向吸收合并、股债比安排、税务路径选择，本质上都是在弥补“基金不能持有非上市股权”这一法律标的的缺位。结构越复杂，成本与摩擦越多，收益率逐层摊薄。更严重的是，依《民法典》第一百五十三条，民事法律行为无效的依据限于“法律、行政法规”，部门规章并不在其列，合规判断因而只能在“有效”与“违背公序良俗而无效”（如《九民纪要》第31条）之间摇摆。
（二）缺一条分配扣除：税收中性
成熟市场REITs的税收中性，内核是一条导管原则（pass-through）：REITs只要将应税所得分配给投资者，分配部分在实体层面税前扣除，仅在投资者层面征一次；设立环节的资产注入不视为应税转让。美国税法中的 dividends paid deduction、日本的导管制、新加坡的税务透明、中国香港地区对 SPV利润与股息的免税处理，形式各异而内核一致——同一笔现金流，通过REITs持有不应比直接持有缴纳更多的税。
对照这一标准，中国的差距集中体现于财政部、税务总局2022年第3号公告第三条：“对基础设施REITs运营、分配等环节涉及的税收，按现行税收法律法规的规定执行。”设立环节给了递延，运营与分配环节则未作系统安排。
资产划转环节的痛点集中在两个税种。一是土地增值税。现行可援引的是财政部、税务总局2023年第51号公告第四条关于改制重组作价入股暂不征收的规定，但该公告第五条明确，房地产转移任意一方为房地产开发企业的不适用，且政策执行至2027年12月31日。商业不动产REITs的原始权益人恰恰多为房地产开发企业或被认定为房地产开发企业的主体，该条构成实质性的“一票否决”。此外，以股权转让名义转让房地产存在被穿透征税的风险（如国税函〔2000〕687号等批复），地方口径差异较大。二是增值税。依财政部、税务总局2026年第13号公告，资产重组中“资产＋债权＋负债＋劳动力”四项一并转让的，其中涉及的不动产转让不征增值税；四项必须同步转移，否则按销售不动产适用9%税率（老项目可选简易计税 5%），实操中最易出问题的是业务空心化。
运营与分配环节，须区分“多重税负”与“重复征税”两件事。前者是税负高低问题：一笔不动产现金流须依次负担增值税（租赁9%，老项目简易 5%，保障性租赁住房减按1.5%）、房产税（从租12%、从价1.2%，保障性租赁住房减按4%）、城镇土地使用税与企业所得税25%。后者是结构问题：项目公司层面没有“已分配所得扣除”机制，25%必须先缴，税后利润方能向上分配，同一笔现金流在实体层与投资者层各被评价一次。
这里有一项值得点明的关联：实务中费力搭建的股债比1:2 结构，本质上是以利息的税前扣除模拟成熟市场的分配扣除。它并非无效，但受制于《企业所得税法》第四十六条及实施条例第一百一十九条确立的债资比2:1 上限，最多覆盖三分之二的资本结构，且该部分为"债"而非"股"，会侵蚀净资产并带来明股实债风险。换言之，它是一种不完全、且带副作用的替代方案。同时值得注意的是，《立法法》第十一条规定税收基本制度只能制定法律，第十二条授权国务院可先行制定行政法规——这意味着低位阶的规范性文件在权限上本就无权创设免税，中国与成熟市场在税收上的落差，根源在此。
笔者认为，关于本点的优化路径宜分三步：短期来看，可以明确3号公告适用于商业不动产REITs、统一股权转让不征土地增值税的口径、延续2027年底到期的优惠；中期来看，借《不动产投资信托基金管理条例》设税收专章，将专项计划设立阶段的税收递延固化下来；长期来看，应当建立分配扣除制度，实现项目公司层面单层课税。这一步实现之日，我们费力设计的股债比这一交易架构的税务动机才会真正消失，三层结构才有简化的可能。
（三）缺一套"长大"的规则：扩募与并购
这可能是决定中国REITs能走多远的一条。我国扩募规模与首发规模之比，远低于新加坡与美国；美国REITs之所以能成长为大体量平台，靠的不是单次发行规模，而是持续并购。
当前的主要障碍有四。其一，定价惯例尚未形成。扩募的定价基准日、可否锁价、是否询价，市场缺乏稳定预期，DPU 能否增厚难以判断，投资者亦不愿据此给出估值溢价。其二，决策程序偏重。扩募涉及关联交易与同业竞争，关联方回避表决机制与份额持有人大会的权限边界规则上仍不够清晰；新规已将公募REITs扩募间隔期缩短至6个月，而机构间REITs的新规直接取消了扩募间隔期安排，但从决议到落地周期仍然偏长。其三，也是最关键的一点，收购第三方资产的路径尚未打通。现阶段扩募基本只能装入原始权益人及其关联方的资产，REITs尚未真正成为“并购平台”。一个只能从母公司手中购买资产的REITs，其天花板就是母公司的资产池。其四，支付对价方式单一。成熟市场REITs并购常以基金份额作为对价，实务中则受制于非公开发行规则与份额登记、定价安排，操作难度较大。
所以，为了解决这一问题，我们应当：将扩募的定价机制与决策程序规则化、放开向第三方收购资产、研究份额支付对价的可行性、建立快速审批通道。总而言之，扩募和并购这条路走通了，中国REITs才会真正迎来第二增长曲线。
（四）缺一套“追责”的规则：存续期治理与投资者保护
现行架构是双层的，即基金管理人承担法定的主动管理责任，实际运营则委托外部运营管理机构，而后者往往正是原始权益人或其关联方。由此产生一个真实的问题——资产出现问题时，是管理人的责任还是运营管理机构责任？责任边界不清，投资者便难以确定请求权基础。
更现实的是，现阶段对同业竞争、关联交易的约束主要载于招募说明书的承诺条款，缺乏强制力与明确的违约责任；更换一家不称职的运营管理机构，在现有规则下极为困难。
笔者建议从五处着手：其一，将基金管理人“主动管理”的标准具体化，明确信义义务的边界；其二，建立运营管理机构的准入、考核与更换机制；其三，使份额持有人大会在扩募、重大资产处置、更换运营管理机构等重大事项上实质化，并落实关联方回避表决；其四，将虚假陈述的责任主体扩展至原始权益人与运营管理机构；其五，打通先行赔付与投资者代表诉讼的路径。
此外，信息披露亦须补强。REITs的核心信息不是财务报表的静态数字，而是底层资产的经营数据——出租率、收缴率、坪效、单位功率收费等。此类数据目前披露频率不足、口径不一，宜推动标准化披露口径，并引入第三方数据鉴证机构。这既是投资者保护，也是“数据可信”或“数据信用”这一新型合规基础设施的组成部分。
关于REITs配套的三件事
（一）多层次市场的衔接通道
当前，我国REITs市场上公募REITs、机构间REITs、Pre-REITs三层格局已经成型，但中间缺乏转板通道，这就导致机构间REITs培育成熟的资产想转为公募，只能重新走一遍首发程序。这一通道若能打通，Pre-REITs的退出路径方才真正闭环。
同时须注意到机构间REITs自身的制度定位。2026年7月24日沪深交易所同步修订资产支持证券指引，首次在业务规则中统一命名为“机构间REITs”，明确其权益型产品属性；其红线是“无外部增信、平层结构、无强制回购、主动管理”，禁止差额补足、固定回购、收益补偿与结构化分层。由于机构间REITs没有公募的基金法框架与强制主体监管，全靠“认资产不认主体”一条线支撑，明股实债因而成为其唯一的生死线。其合规底线低于公募——依深交所2026 年9月“固收微课堂”的口径，仅要求排除“根本性影响持续运营”的瑕疵——但这并不意味着审核更松，而是考核点由“手续齐不齐”直接压到“现金流真不真、独不独立”，且未在规定时限内回复核心反馈问题即可能触发终止。宽的是手续，陡的是现金流。
（二）中长期资金入市的法律配套
保险资金作为机构间REITs第一大买家（占比约45%），其投资REITs的资本占用与偿付能力规则仍需明确；REITs纳入沪深港通之后，跨境的法律适用、外汇与税收处理亦需配套细则；《公开募集证券投资基金运作管理办法》2026 年10月9日征求意见稿已就不动产投资基金单列基金类别、解除“基金买基金”比例限制作出安排，宜尽快落地。
（三）国资程序与土地制度的适配
国资项目仍面临评估、备案或核准、进场交易三重程序，其中产权交易所挂牌公告期45天，是全流程中最长的一段，实务中必须最先启动；而“挂牌+专项计划作为唯一摘牌方”能否满足进场要求，需提前与地方国资监管机构及交易所沟通确认。土地方面，剩余年限不足20年的资产如何测算续期成本、划拨用地如何处理，看似配套问题，实则直接决定资产能否入池。
结语
《证券投资基金法》为REITs提供了上位法基础，证监会规章与交易所规则为其提供了操作依据，但位于两者之间的行政法规层始终空缺。规则的完善并未消弭风险，而是把风险从“有没有规则”前移到了“规则是否稳定、能否承载”。
回看全文讨论的两类问题：申报端的三个“能不能”，指向的是资产的可改造性——资产能不能切得开、资质能不能转得走、现金流能不能撑得住，前两项可以改造，第三项改造不了的话，便只能更换资产；制度端的四个“缺”，指向的是市场能走多远——缺一部法，缺一条分配扣除，缺一套长大的规则，缺一套追责的规则。四者的本质是一致的，都是在压低折现率中的风险溢价：立法解决确定性，税收解决现金流，扩募解决成长性，追责解决信任。这四件事情结合起来看，就是中国REITs下一轮估值重估的空间。
REITs的底层是一组现金流，而现金流的本质是一个法律构造的结果。权属是否清晰、手续是否齐备、结构是否构成真实出售、税负是否可预期——这些问题最终都会汇聚为同一个数字，即折现率中的风险溢价。REITs市场的前五年拼的是发行，此后拼的是制度；而对资产合规与制度供给的准确把握，理应成为专业机构及专业人士合规能力的基本功。
