（来源：摩根基金洞察）

　　今年以来，债券市场走出超预期行情。然而，随着债市的收益率已接近历史低位，市场分歧也在加大。支撑债券牛市的核心逻辑是否发生变化？货币政策与财政政策协同发力对利率曲线有何影响？在信用利差极度压缩的背景下，投资者又该如何探寻超额收益？

　　带着上述关键问题，近期Alpha Talk机构客户月度交流会，特别邀请到摩根资产管理中国债券投资部副总监兼基金经理田原，与投资者分享其对当前债市核心逻辑的深入剖析与后市展望。

　　解析当前经济与债市核心逻辑变化

　　Q：如何看待今年的债市行情？支撑债券的核心逻辑是否发生变化，以及未来需要重点关注哪些宏观变量？

　　今年以来的债市行情，与年初的预期存在显著变化。由于去年下半年债券收益率快速上行，不少投资者承受了回撤，因此年初对债市整体较为悲观，核心担忧主要来自四个方面：

　　●其一，对宏观经济的预期较强，期待年初“开门红”和贷款投放发力；

　　●其二，担忧高息存款到期引发银行负债流失，进而削弱债券配置力量；

　　●其三，股市上涨推动投资者乐观情绪，赚钱效应或会分流债市资金；

　　●其四，担心需求回升带动通胀上行，进而推升债券收益率。

　　然而，站在当下再回头看，上述的担忧大多未按预期兑现：

　　●信贷投放方面，年初至今贷款增速整体低于预期，实体融资需求偏弱，反而让银行有更多资金配置债券资产；

　　●银行负债端方面，高息存款到期后并未出现大规模流出，居民缺乏其他高收益投资渠道，存款仍留存于银行体系内，并未造成银行负债端的明显压力；

　　●股市方面，上半年虽走出一波行情，但七月以来市场波动加剧，部分资金开始转向债市；

　　●通胀方面，上半年通胀虽有抬头，但主要由地缘冲突导致的油价上涨等输入性因素驱动，国内内生需求偏弱，对债市的冲击也相对有限。

　　在这些因素的共同作用下，今年至今债市表现远好于年初预期。四月份资金面宽松后开启本轮债市行情，三季度以来债券收益率进入顺畅的下行通道。

　　站在当前时点，由于市场对宏观基本面有较强的共识，收益率也已充分定价，后续因宏观因素预期反转引发市场波动的概率较低，更多需关注机构行为和交易行为的影响。因此我们认为后市更需要重点关注资金面与股市走向，资金面作为收益率曲线下端的支撑，以及股债跷跷板效应对风险偏好的影响，是当前更敏感的变量。

　　货币与财政政策协同发力

　　对债券利率有何影响？

　　Q：近期货币政策与财政政策协同发力，您如何判断其对利率中枢和收益率曲线形态的影响？

　　货币政策与财政政策协同发力对利率的影响，是宏观分析中的经典问题。从一般原理来看，财政发力叠加货币宽松的初期，利率会率先下行。由于货币宽松的效果相对立竿见影，市场会短时间获得更充裕、更便宜的资金，从而带动利率走低。而财政政策对实体经济的实际影响，需要一定时间的传导才能显现，预期层面可能提前反应，但实际效果存在不确定性。

　　从当前来看，财政政策对市场预期的拉动作用，可能弱于资金面对于市场的直接影响。我们认为，需要耐心等待实体经济按照自身规律进一步探寻，资源逐步向新质生产力等未来增长引擎转移，政策或将会发挥更好的效果。目前而言，货币政策对债市的支撑作用更强，利好也更明确；财政政策我们认为会不断发力，但具体效果还有待观察。

　　Q：您认为央行对流动性的呵护能否持续？如果出现阶段性收紧，可能的触发因素有哪些？

　　近两年以来，资金面波动对债市产生了立竿见影的效果。今年四月上半月资金面相对宽松，直接开启了本轮收益率下行行情；而五、六月资金边际收紧，也带来了债市的震荡和回调。

　　我们认为，当前资金面整体仍有利于债市。一方面，央行政策利率的定价锚从7天逆回购利率切换为隔夜逆回购利率，推动机构负债成本降低；另一方面，当前股市仍面临压力，尽管宽松的货币政策不能完全解决权益市场的问题，但此时收紧，可能与稳预期的目标存在一定不符。

　　至于资金面收紧的触发因素，我们认为可能是收益率出现单边快速下行。收益率有序下行，这本身是市场对宏观基本面的合理反映。但如果市场形成高度一致的单边预期，收益率在短时间内快速下行，也许将会积累潜在的市场风险。

　　今年四月份收益率下行较快时，央行即时进行了干预，未来若再次出现类似情况，货币政策也可能有所反应。不过，当前市场分歧较大，短期内出现单边大幅下行的概率不高。因此，我们认为目前还能够维持较为宽松的货币政策环境。

　　地方债价值凸显

　　信用下沉性价比不足

　　Q：当前整个市场久期处于较高位置，交易也较为拥挤，在这样的市场环境下，您如何把握节奏？

　　根据万得数据显示，当前多数基金久期处于较高水平，甚至已经高于去年六、七月的高点。去年久期触及高点后，市场很快出现反转，久期快速回落带动收益率大幅上行；但今年突破去年高点后，市场并未反转，久期仍在缓慢抬升。

　　与去年不同的是，当前市场筹码分布更为健康，收益率还有进一步下行的可能。当然，我们会密切关注描述机构行为的相关指标，若出现极端变化我们也会做出相应应对。

　　Q：除了纯利率品种之外，如何看待二永债、地方债、商金债等品种的相对价值？

　　今年上半年信用债行情表现突出，也推动信用利差压缩至历史低位水平。由于短端市场缺乏更高收益的资产，大量资金沉淀在固收资产中，持续压缩利差。我们发现，当美债收益率较低时，美国投资者仍有高收益公司债等品种可以腾挪；而国内利率债收益率较低时，信用债收益也倾向同步偏低，腾挪空间有限，因此信用利差压缩得或将更为极致，这种状态可能还会维持一段时间。

　　具体来看各品种的机会。今年我们较为看重地方债的投资机遇，特别是长久期地方债。从收益率曲线形态看²，15年期和20年期地方债的曲线陡峭化特征比较明显，即便市场整体没有行情，也有较大概率获得骑乘收益，这一点在优质资产有限的环境中会逐步被更多投资者认可。目前我们仍较为看好15年期至20年期的地方债；20年期以上的地方债利差也处于相对不错位置，在收益率下行过程中，我们仍看好其投资机遇。

　　二永债方面，今年的波动明显加大。过去，二级资本债是纯债基金的优质交易品种，但去年以来许多“固收+”产品³也看好该交易品种。在权益市场调整之下，“固收+”产品受申赎影响，进而引发二级资本债的抛压，从而加大行情波动。

　　整体对比下来，我们认为长久期地方债、利率债的性价比更高。¹在信用利差已经压缩至低位的环境下，通过合理运用债券的久期特性获取收益，比博弈信用利差收窄可能更具性价比。

　　Q：信用期限利差的结构性机会，是否还有进一步挖掘的空间？

　　当前时点做信用下沉，非常考验机构的信用研究能力。近期市场出现了个别信用风险事件，对行情形成扰动。在信用利差低位的环境下，这种扰动带来的冲击会被放大，使得投资者的持有体验不佳。

　　从收益来源拆解，信用债的超额收益多来自两部分：一是信用利差，即主体信用与国家信用的差值；二是流动性溢价，即信用债流动性弱于利率债所对应的补偿。在当前信用利差已经压缩至相对极窄的环境下，若再做过度下沉，可能将承担流动性不足带来的风险。对于机构投资者而言，这种流动性溢价的性价比并不高，一旦市场出现调整需要变现时，流动性弱的信用债或会面临更大的折价损失。

　　反观久期策略，当前收益率曲线仍有一定坡度，且长久期利率债、地方债的流动性好于中低评级信用债，即使市场反转也有更多的处置手段。因此无论从收益空间还是风险防御的角度，久期策略大概率都将较信用下沉策略更具性价比。

　　Q：今年债市整体走牛，您认为未来最大的“灰犀牛”或潜在风险点是什么？

　　投资者在债券牛市中同样会焦虑，大家既怕踏空也怕回撤。在我看来，“灰犀牛”的核心特征是，知道它一定会来，但不知道它什么时候来。在当前收益率较低的环境下，“收益率何时会往上走”是普遍关心的问题。我们认为有几个因素可能导致收益率明显上行，需要密切关注。

　　第一是权益市场回暖。当前股市确实面临诸多困难，若要重回趋势性上涨行情，需要新的产业逻辑或政策叙事，目前来看尚不清晰。但若出现超预期的刺激政策，带动风险偏好大幅回升，对债市会形成一定的负面冲击。

　　第二是资金面边际收紧。虽然我们对资金面较为乐观，但若收益率在有利因素加持下出现一波顺畅快速的单边下行，不排除政策将会进行干预。因为收益率过快下行，一方面会偏离基本面的实际情况，另一方面也会带来市场风险的集中。这种情况下可能产生“惊弓之鸟”效应，导致债市短期调整。

　　第三是通胀超预期反弹。尽管当前有效需求不足，通胀持续低位运行，但猪价等核心消费品价格在底部徘徊的时间越久，边际反弹的弹性就越大，即绝对涨幅可能不大，但低基数下的同比涨幅可能会很显著。若通胀出现阶段性上行，可能影响市场对债市收益率进一步下行的信心。

　　结语

　　整体而言，今年以来债市持续走强，是宏观预期修正、资金面宽松、风险偏好回落共同作用的结果。站在当前时点，我们认为债市的友好环境或仍会延续。审时度势、顺势而为，在探寻超额收益机会的同时把握节奏、严控风险，或是在低收益时代力争稳健回报的明智之选。

　　1. 该论述为2026年10月观点。

　　2. 数据区间：近30年。

　　3.  “固收+”是一种投资策略，以固定收益类资产为主的同时，辅以权益资产（仓位不超过30%），力争在严格控制风险的前提下追求长期稳健回报。

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