（来源：覃汉研究笔记）

　　报告链接：关注信用调整后的修复机会

　　核心观点：

　　展望11月，债牛的核心预期不变，配置需求仍有支撑，债券市场跨年行情仍值得期待；建议后续紧盯华发债务处置进展与理财赎回节奏，若流动性风险演化为地方国企信用重定价，应及时下修仓位与久期。策略方面，二永债的核心配置窗口期或在11月上旬，抓住本轮流动性冲击中被错杀二永债，3-5年品种性价比最高；普信债建议重点关注地产链、类华发主体和城投等3类主体的短券配置机会。

　　10月信用债市复盘

　　10月债市在政策利率正式“换锚”、资金宽松托底、华发信用冲击引预防性赎回等事件冲击下，债市呈“先强后弱、倒V反转”走势，曲线结构性分化加剧，短端稳、中端下移、超长利率和信用债月末回调较多，具体来看：

　　（1）资金面是10月债市行情的核心起点。节后DR001下破1.30%后，靠近1.25%左右低位，带动市场做多热情；中旬金融街论坛宣布“择机换锚”，月末公告的11月2日起1.25%隔夜逆回购常态化，把短端政策利率预期固化，进而打开中短端下行空间，并向超长端传导，构成10月中下旬曲线整体下移、10年国债中债估值下探新低的底层支撑。

　　（2）华发信用冲击引预防性赎回，信用债市大跌。10月底债市传出华发集团相关信用舆情，并持续发酵演绎，10月30日部分产品开始预防性赎回，引起利率、信用债市均大跌。具体来看，信用债受冲击情况远大于利率债，其中流动性最好的二永债回调幅度最大，10月30日单日，5Y二永上行约10bp，7-10Y二债上行9bp左右，3-4Y二永上行约7.5-8.5bp左右，而城投债的跌幅多在5-6bp左右；利率债内部，长端跌幅大于短端。

　　11月2日，部分机构或对本轮由信用事件引起的流动性风险判断偏乐观，利率债已开始修复；而信用债仍在下跌趋势中，流动性较差的城投开始补跌4-5bp，二永债单日跌幅已收窄至1-3bp左右。

　　11月信用债市场的核心关注点

　　（1）债牛的核心预期不变，每调买机。10月30日17时，央行公告将自11月2日起每个工作日开展隔夜逆回购操作招标，采用固定利率、数量招标，并公布操作利率1.25%，同时宣布原有基于7天逆回购操作利率加减点的其他工具调整为基于隔夜逆回购操作利率加减点，且加减点幅度保持不变，释放出一定维稳债市信号。结合10月制造业PMI数据偏弱、社融信贷结构偏弱，长端利率不具备趋势性上行的充分条件，我们认为债券市场跨年行情仍值得期待。

　　（2）建议后续紧盯华发债务处置进展与理财赎回节奏，若流动性风险演化为地方国企信用重定价，应及时下修仓位与久期。11月4日，联合资信公告将华发集团主体及债项纳入观察名单，维持主体AAA等级不变。同一天，珠海市国资委在接受媒体采访时表示，珠海市高度重视华发集团改革发展，通过整合重组资源、市场化运作等方式，已落地支持资金超400亿元，后续还将统筹各类资源近700亿元，全力支持企业应对阶段性挑战。结合华发集团近期债券公告付息和信托兑付情况，可以合理推测地方层面已给予实质性支持，考虑到华发集团年内到期债务仍较多，仍需进一步观察潜在支持和外部扰动，若后续处置进展不及预期，有可能导致机构对国企债券重定价+理财再次集中赎回，进而引发市场调整。

　　（3）本轮流动性冲击有限，叠加BNSF等工具的潜在支持，月末被错杀的高等级中短信用债与二永债将最快修复。若11月上旬理财与ETF赎回企稳、DR001稳定于1.25%附近，则月末被错杀的高等级中短信用债与二永债存在估值修复窗口。此外，10月26日设立的债市非银大额赎回互换便利（BNSF），在群体性流动性风险与系统性压力情景下为理财子、公募提供以合格债券或产品份额作抵的回购融资渠道。

　　但10月末的债市调整也暴露出当前信用债市的核心矛盾：信用利差处于历史偏低区间，票息与利差双重安全垫偏薄；低利差环境下，任何负债端波动都会被杠杆与久期放大。

　　（4）配置需求仍有支撑。年内剩余两批摊余成本法基金将陆续获批，理财规模继续稳步增长，保险仍较为欠配，叠加年末机构抢跑，配置盘对信用债仍有支撑；但资金可能短期内会规避掉地产建工行业产业债、弱资质国企债券、珠海区域平台等类型债券，后续建议紧盯华发债务处置进展。

　　配置策略

　　二永债方面，核心配置窗口期或在11月上旬，抓住本轮流动性冲击中被错杀二永债，3-5年品种性价比最高。在本轮流动性冲击中，10月30日和11月2日两个工作日，3-5年二永债收益率走高了10-11bp，同时其作为高流动性品种，冲击后的修复速度也将最快，建议在窗口内分批增配被错杀的中高等级3–5年二永债：该段既承接本轮最充分的利差超调、兼具骑乘与利差收敛弹性，又受益于二永债净供给回落，并且匹配理财等机构的配置久期。

　　普信债方面，核心关注个券调整后的修复机会。信用债本轮调整主要是理财预防性赎回+机构风偏调整导致，鉴于理财未出现持续式集中赎回，后续可适度参与博弈利差修复，并聚焦地产链、类华发主体和城投这3条主线，重点关注3类主体的短券配置机会。具体来看：城投方面，青岛、重庆和广州的部分主体调整幅度较明显；地产链和类华发主体方面，陕建集团、首开股份、建发地产等主体调整幅度较大，可考虑首开、建发等母子关联度较高且集团整体流动性尚可主体的短券机会。

　　二级市场

　　1、各品种收益率：短端抗跌，长端利差走阔。10 月信用债收益率整体窄幅波动，行情先涨后跌，短端抗跌属性凸显，中长端收益率普遍上行。中高等级长端的信用利差走扩较明显，二永整体表现优于普信；市场结构性分化特征较为突出，盈利修复背景下低等级煤炭逆势走强。

　　2、流动性：交投边际回暖，换手率仍处低位。各品种主买情绪维持高位，但月末受信用风险扰动+资金面+季节性等多因素影响出现明显回落。从主买指标来看，10月中上旬城投、产业、二永的TKN占比均较高，但月末则普遍回落8个百分点以上，“资产荒”格局下机构配置意愿仍强，但拥挤交易在信用风险的扰动下往往容易衍生流动性风险，并最终导致市场大幅回撤。从流动性指标来看，10月城投债周均成交量回升，换手率修复至2%左右，产业债和二永换手率整体在2%~4%区间，均不及去年同期。

　　3、偏离成交：多头占优，但指标月末快速回落。在季节性效应+信用扰动的双重影响下，10月下旬市场情绪整体转向谨慎，各品种信用利差普遍走阔，低估值成交占比明显回落。全市场交投活跃度同步边际收敛，前期多头主导的市场格局有所弱化。

　　4、机构行为：11月信用配置力度或强于季节性。

　　（1）基金：10月基金对信用债的净买入规模维持在近5年同期偏高水平，权益震荡下机构超配债券的逻辑持续兑现。进入11月，权益市场震荡调整的预期仍未消退，“固收+”及纯债产品对信用债的配置需求仍有支撑，叠加年末产品收益增强与净值管理诉求，基金对信用债的配置力度有望边际提升，净买入规模预计将继续高于近5年季节性均值，配置上仍以流动性较好的中高等级品种为主。

　　（2）保险：今年上半年保险机构信用债配置力度整体弱于往年，但下半年伴随权益调整，保险对信用债的配置力度有望再度加强。此外临近年末资产配置收官，保险机构在负债成本约束下对票息收益的诉求有所提升，但整体风险偏好仍偏审慎，久期匹配策略延续。预计11月保险机构信用债净买入规模略高于10月水平，整体围绕近5年均值水平波动，配置方向仍聚焦高等级长久期品种。

　　（3）理财：从近5年季节性规律来看，11月理财对信用债的净买入规模通常稳中有升，核心驱动或在于年末理财资金回流带来的资金再配置需求。今年以来理财直投信用债的节奏整体平缓，同业存单、货币市场工具及委外渠道对直投资金形成一定分流，但下半年理财规模持续修复带来的增量资金仍对信用债配置形成支撑。预计11月理财信用债净买入规模环比小幅改善，整体表现或强于季节性均值。

　　（4）其他产品：10月其他产品信用债配置力度虽有季节性回落，但规模仍显著高于近5年同期水平，理财委外资金持续流入或是核心支撑。进入11月，年末委外资金的年度配置需求回落，预计其他产品对信用债的净买入力度将季节性下降，但规模大概率继续高于近5年季节性均值，成为信用债需求端的重要支撑。

　　一级市场

　　10月信用债市场发行规模有所回升，相比2025年同期仅小幅缩量。2026年10月，信用债发行规模11150亿元，同比-3.56%，环比+15.5%；净融资3532亿元。认购热度方面，10月信用债一级市场整体认购热度基本持平。2026年10月，信用债、城投债、产业债的平均（投标上限-票面利率）指标分别为43.58bp、51.62bp、38.26bp，相比9月变动-0.06bp、-3.48bp、+1.48bp；信用债、城投债、产业债的平均有效认购倍数分别为1.16倍、1.23倍、1.12倍，较9月都有不同程度的上行。

　　城投债方面，10月，城投债发行规模3823亿元，同比-4.14%，环比+14.06%；净融资为682亿元。年内重点、非重点省份城投债净供给均缩量。细分来看，截至2026年10月末，重点省份城投债今年累计净融资规模为-223亿元，2024年和2025年同期净融资规模分别为-933亿元和-611亿元，今年重点省份城投债整体供给基本能覆盖到期规模；非重点省份城投债今年累计净融资规模为-1080亿元，2024年和2025年同期净融资规模分别为+1109亿元和-1328亿元。

　　二永债方面，10月，二永债发行规模继续回落，高峰供给期已过。商业银行二永债发行2346亿元，同比+318.9%，环比+32.4%；净融资规模1542亿元。国、股行二永债净融资规模创新高，中小银行发债难现象凸显。细分来看，截至2026年10月末，国有行二永债今年累计净融资规模为8835亿元，为近年来新高；股份行今年累计净融资规模为2580亿元，2024年和2025年同期净融资规模分别为1210亿元和250亿元，今年国股行的二永债发行节奏偏快。而城农商行债今年累计净融资规模仅为369亿元，2024年和2025年同期净融资规模分别为1634亿元和1001亿元。