（来源：FOFWEEKLY）

　　导读：

　　市场热的时候争抢上市，市场降温了，能退尽退依然是核心。

　　作者｜晟坤

　　从“退出大年”到“零受理”，中间只隔了四个月。

　　数据显示，上半年中企境内外上市154家，首发融资约2331.38亿元，同比分别增加41.3%和92.1%；7月9日，港交所把库房里所有铜锣都摆了出来，7家企业同日挂牌，合计净募资超380亿港元。到10月，沪深北三所新增受理IPO申请0单，港股只上了3只新股、首日全部破发。

　　这个周期短得有点不真实。

　　前两年最难熬的时候，群里翻来覆去说的是基金存续期过半、LP催DPI、账面回报变不了现；今年夏天话题还是“锣不够了”；这两天，投行群和投资群里转得最多的又变成了“IPO是不是要暂缓”。

　　熟悉的句式，熟悉的焦虑，像是把2023、2024年的聊天记录重新翻了出来。有人又开始悲观了，而且这一次悲观得比上一轮快得多。

　　热闹其实只有一个月

　　把上半年的数字拆开，会看到一条不太一样的曲线。沪深北交易所上半年合计新增受理242单，其中1-4月分别只有2单、1单、8单、9单，5月24单，6月一个月198单。242这个数字，八成是6月堆出来的。

　　7月之后曲线就平了：7月1单、8月2单、9月3单、10月零受理，下半年至今一共6单，深交所一单未接，去年同期7-10月是18单。审核端慢的是"被安排上会的家数"——下半年40家上会、39家过会，上半年103家上会、99家过会，过会率几乎没变。10月A股4家上会全部通过，上会数创2025年6月以来最低；9家新股上市、募资109.83亿元，分别是7月以来和4月以来的最低值。

　　终止端倒是反向抬头：下半年终止审核/注册43家，比上半年的32家多了11 家，不少来自半导体产业链。10月单月11家撤回里，博华科技2023年1月就过会，等了三年多主动撤材料；兢强科技已经走到证监会注册阶段，最后折在这一步。撤下来的不是今年刚报进去的公司，是两三年前那批基金投完、等着敲钟的项目。

　　对这种松紧，第一财经援引南开大学金融发展研究院院长田利辉的判断是：全面注册制框架已定型，IPO节奏的松紧调节"更多是市场化、法治化框架下的常态化微调"，关键在于"平衡融资功能与市场发展承受力之间的动态均衡"。11月4日财联社的一线求证也落在同一处：部分券商接收到会放慢甚至暂停IPO进程的安排，但大概率是收紧而非"一刀切"；有资深投行人士的原话是，"适度放缓新股供给及发行节奏符合当前市场运行的客观需要，不必解读为全面'关闸'"。

　　只是落到GP这边，常态化微调落到具体的项目上，就是又一年的等待。文件上没关闸，体感上已经排不进去了——这两件事，今年一直同时成立。

　　最先被单独拎出来量的，是机器人。9月财联社向投行一线求证时，已有投行人员收到公司提醒，涉及包括机器人在内的硬科技IPO，“若行业地位不够突出，上市进程可能受到影响”。也就是说，这不是全面关闸，而是先在最热的那个赛道上显形：总量之外，多了一把更细的尺子。

　　与此同时，港股也不再是那个备用出口。

　　上半年港股锣声阵阵。84家企业上市、募资近2100亿港元，创近五年同期新高；安永口径下新股平均首日涨幅超60%，破发率降到12%，是近五年最低；近30家A股公司完成A+H，超过去年全年，四百多家企业排队。

　　到10月，港股当月3只新股上市，首日全部破发；递表6家，9月还有15家，续创近几年月度最低；更关键的是，当月公告终止赴港上市的A股公司数量，已经超过首次公告拟赴港的数量。7-10月34只港股新股里，暗盘破发20只、首日破发17只，首日破发率50%；上半年还能拿到数百倍甚至数千倍超额认购，9月以来多只新股的公开发售认购倍数掉到个位数。东山精密10月28日挂牌，20家基石、绿鞋托底，公开发售认购只有0.52倍，孖展0.39倍，首日开盘即破发。

　　招股结束再踩刹车的也多了起来：瘦西湖文旅、微亿智造在10月先后公告延迟发售并退回股款，11月4日和美药业-B在招股刚结束时宣布延迟上市。歌尔股份、东诚药业终止分拆子公司赴港，蓝色光标、欣旺达终止发行H股；蓝色光标从首次递表算起走了16个月，两度递表两度失效。截至10月28日，年内约81只港股新股处于破发状态。

　　据我们观察，现在有机构对赴港的态度已经从“赶紧排队”变成“再看一眼”。不是不认港股，是现在递上去，破发、认购不足、基石难找，敲了钟也不等于退得出来。递不进去，敲了钟也不等于退得出来，最后都落回同一张表。

　　清科数据显示，10月退出事件220起、较上月减少355起，退出金额759.95亿元、环比下降71.62%；同期并购事件173起、金额1874.2亿元，环比上升 62.67%、同比上升303.31%。

　　10月19日十一部门文件提出支持发展并购基金、打通并购实施堵点；10月21日中办国办意见要求健全长周期考核、差异化监管和退出机制。地方配套里，国资退出已经被拆成境内外上市、产业链主并购、份额转让试点、S基金和并购基金四条通道，连没有约定退出时怎么评估定价、什么情形适用尽职免责都写清楚了。

　　一降一升之间，并购几乎成了条件反射。

　　在不少机构明年的安排里，并购、S基金这些通道已经从备选项排到了前面——能退尽退。

　　能退则退

　　今年9月3-4日在厦门举办的FOFWEEKLY母基金年度论坛上，有不少机构提到关于明年DPI的焦虑。一级市场的估值，正在以令人不安的速度刷新认知，GP们开始不追，而是在退。近期，也有机构告诉我们，明年第一优先级就是找机会退出。市场热的时候争抢上市，市场降温了，能退尽退依然是核心。

　　事实上，早在今年夏季，同行疯狂抢份额的同时，一小部分GP却在主动踩下刹车，控制出手节奏，缩减规模甚至把钱退给LP。

　　如果说2025年之前，机构焦虑的是募不到钱、不敢投项目，那么2025年之后的焦虑，便是抢不到项目、估值太高——以及在高度的共识中，对未来的担忧。就在同行疯狂抢份额、生怕错过每一个风口时，一小部分GP选择了另一条路——告别FOMO，开始说“不”。

　　此前，华熙生物董事、副总经理、董事会秘书李亦争就曾公开呼吁"反共识"。在他看来，投AI的钱够多了，投能源的钱也够多了，希望大家多关注生命健康等赛道。

　　事实上，这种敢于说“不”的底气，在LP眼中恰恰对应着一个稀缺品质——节操。所谓“节操”，无非两点：一是平衡自身利益与LP利益，二是实事求是面对自己的能力边界，在热闹中保持冷静，在共识中保持清醒。

　　一部分GP开始通过克制出手节奏、募资规模、主动管理退出预期来应对。

　　克制出手。在全民抢份额的热潮中，有GP主动选择“不追”。一位投资人表示：“每笔投资必须在认知射程之内。现在很多项目三个月估值翻一倍，已经脱离基本面了，我们没法说服自己进去。”

　　在他看来，共识度越高，未来估值回归的压力越大——“宁愿错过，也不在估值高点接盘。”

　　克制规模。大多数GP的下一期基金规模一定要比上一期大——管理费更多、弹药更足，理由充分。但某消费基金恰恰相反，上一期30亿规模、业绩亮眼，最新一期却主动缩减至15亿。该GP表示，当下市场没那么多好项目可投，退出也难，硬撑大盘子只会拉低投资质量。用他们的话讲：“前一期部分项目的成功有运气成分，收益并非完全来自可复制的投研能力。”——这种坦诚，反而让LP更信任他们。

　　另一家市场化GP在募资端也表示：“不是所有钱都要拿，要选择适合自己的钱、了解自己的LP。有些钱进来，会把你往错误的方向推。”

　　而从LP角度来看：能主动控制节奏、控制规模的机构反而会是加分项。一家险资LP表示，其被投GP中有一家曾多次因找不到足够多符合标准的项目，在投资期内直接将钱退还给LP。“这在行业里几乎是异类，但他们就这么做了。”与之对照，另一家GP则令LP大失所望——投资期4年，前3年只投了四成，最后一年突击投完剩余60%。该LP明确表示绝不再投下一期。

　　在严监管时代下，一场无声的淘汰赛已然开启。

　　有投资人说得直白：“市场推着你往前走，不能掉队了，想在桌上待下去，不能不投，但也不能全追在高点；不能不退，也不能全退。说到底，保住DPI是头等大事。”

　　一位市场化机构负责人在公开演讲中指出：“我们两三年前就开始争取隔轮退。有些卫星项目，发展得还不错，但为了创造DPI，就赶紧卖掉，先把现金还给LP。”这种做法并非不看好项目后续发展，而是为了给LP一个及时的交代。

　　“先保住DPI，再说赚钱的事儿”，正在成为越来越多GP的共识。

　　结语

　　这两天确实有点像两三年前。同样的悲观句式，同样的“又来了”，同样有人开始翻旧账。

　　但有一处不一样。2023、2024年那阵子，讨论的是“没有出口”；现在讨论的是“出口换了一条，谁先走、按什么价走”。那时候大家等窗口，现在不少人已经不等了——能退尽退，先把现金拿回来，再谈下一个项目。

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