（来源：南华基金）

　　摘要

　　本周 A 股反弹，上证指数上涨 1.39%，深证成指上涨 3.16%，创业板指上涨 2.14%，科创50 上涨 7.96%；申万一级 31 个行业中 27 个上涨，传媒以 13.41% 领涨，银行、石油石化、煤炭、通信四个行业下跌。反弹集中在周三，美国中期选举结果落定后全球风险偏好回暖；同一周布伦特原油下跌 16.4%，地缘风险溢价快速消退，资源股因此补跌。我们认为，这是一次由外部事件触发的估值修复，资金结构并未同步改善，两融余额继续下降，主要买盘来自宽基 ETF。周五指数回吐了周内部分涨幅，海外人工智能资产的定价仍在影响情绪。

　　1、市场回顾：指数普涨，周五回吐

　　上证指数收报 3649.18 点，涨 1.39%；深证成指涨 3.16%，创业板指涨 2.14%，科创50 涨 7.96%。沪深300 涨 1.73%，中证500 与中证1000 分别涨 5.28%、5.59%，中证全指涨 3.29%，北证50 涨 0.31%。九个指数全部上涨，中小盘与科创的弹性明显大于主板，北证50 的涨幅接近于零。

　　周一上证指数涨 1.08%，周二跌 0.82%，周三涨 2.16%，周四涨 0.10%，周五跌 1.10%。科创50 的节奏更极端，周三单日涨 9.92%，周五跌 2.60%。到周五收盘，上证指数落在周内的次低位置。

　　五个交易日两市分别成交 1.79、1.71、2.04、2.12、1.66 万亿元，日均 1.86 万亿元，高于上周的 1.59 万亿元。周三与周四连续两个交易日超过 2 万亿元。

　　恒生指数收报 24481.86 点，涨 5.10%，恒生科技指数收报 4078.23 点，涨 8.61%，两个指数的涨幅都超过 A 股。南向资金全周净卖出 27 亿元，日间波动却极大，周三净买入 199.34 亿元，周四净卖出 181.20 亿元，进出规模都创下近期高点。

　　美股三大指数全线下跌，道琼斯工业指数跌 0.94%，标普500 跌 2.68%，纳斯达克指数跌 3.37%，费城半导体指数跌 12.15%。欧洲德国DAX 基本持平，亚太日经225 跌 9.25%，收报 57434.77 点，较 6 月 22 日的高点回撤超过 20%。

　　中国资产与海外人工智能资产在这一周走出了相反的方向，费城半导体跌 12.15%，科创50 涨 7.96%，恒生科技涨 8.61%。这种背离在今年的行情里并不多见。需要留意的是，背离发生在海外下跌的前半段，周四美股大跌之后，周五 A 股的通信与电子又转弱，跟跌的迹象已经出现。

　　二、行业表现：传媒与电力设备领涨，资源股补跌

　　申万一级 31 个行业中，本周 27 个上涨、4 个下跌。传媒上涨 13.41%，电力设备上涨 9.33%，农林牧渔上涨 7.09%，计算机上涨 6.85%，社会服务与商贸零售分别涨 6.27%、5.01%。国防军工、非银金融、医药生物、建筑材料、基础化工的涨幅在 4.1% 到 4.5% 之间。下跌的四个行业是通信（−6.40%）、煤炭（−6.00%）、石油石化（−3.58%）与银行（−1.64%），上周抗跌的三个方向，本周全部回落。

　　传媒的上涨与人工智能应用相关，短剧、游戏、出版等方向本周连续走强，市场开始为应用落地定价，而不是继续为算力投入定价。电力设备的上涨来自风电与储能的订单改善，与人工智能关系不大。农林牧渔的涨幅集中在养殖，猪价在 10 月末出现拐点，三季报的亏损收窄。

　　我们认为，这两条线的持续性不同，传媒的上涨更多来自估值修复，三季报的业绩并未同步改善，短剧与游戏的收入确认要到明年一季度；电力设备的订单是实的，风电招标在四季度集中释放，业绩兑现的时点更近。

　　资源股的下跌直接对应油价。布伦特原油从 117.64 美元跌到 98.32 美元，一周跌幅 16.4%，创 2020 年以来最大单周跌幅。石油石化与煤炭的盈利预期随油价下修，股价同步调整。银行的回落则与风格切换有关，资金从高股息转向成长，红利资产在反弹中缺少弹性。

　　通信是唯一逆势下跌的科技行业。光模块、光器件在三季报后仍在消化估值，本周海外同类公司大幅下跌，A 股的算力硬件没能跟随指数反弹。电子上涨 3.39%，涨幅集中在半导体设备与存储，与通信形成分化。

　　三、资金结构：宽基 ETF 净流入超千亿

　　本周资金面最明显的变化是被动资金的规模。五只主要宽基 ETF 全周合计净流入 1028 亿元，其中沪深300ETF 净流入 318.44 亿元，科创50ETF 净流入 219.91 亿元，中证500ETF 净流入 193.61 亿元，创业板ETF 净流入 181.28 亿元，上证50ETF 净流入 114.82 亿元。这是今年以来单周净流入的最高水平。

　　净流入的节奏与指数一致，周一到周四是主要流入日，周三单日沪深300ETF 净流入 130.12 亿元、科创50ETF 净流入 112.24 亿元；周五指数回落，流入明显放缓，科创50ETF 转为净流出 9.92 亿元。

　　融资余额 11 月 5 日为 22709.78 亿元，较 10 月 30 日减少 368.34 亿元，较 9 月末减少 2614 亿元。指数反弹的这一周，融资余额仍在下降，与 ETF 的流入方向相反。

　　我们认为，被动资金净申购、杠杆资金净偿还，这个组合在 10 月出现过，本周又重复了一次。区别在于规模，本周的 ETF 净流入远超 10 月的单周水平，说明配置型资金在当前位置的意愿强于交易型资金。

　　港股通全周净卖出 27 亿元，但周三买入 199.34 亿元、周四卖出 181.20 亿元，两天之内完成一次完整的进出。单日买入近两百亿元、次日卖出近两百亿元，这样的节奏与配置型资金的特征不符。

　　四、归因分析：油价回落、选举落定与美股调整

　　我们认为，本周的驱动来自海外，但与上周的方向相反。先起作用的是油价，11 月 2 日，美方对中期选举后是否恢复对伊朗的军事行动给出否定回答，伊朗方面表示已获授权进行谈判，地缘风险溢价快速消退。布伦特原油连续两日大跌，周三一度跌破 95 美元，全周下跌 16.4%，创 2020 年以来最大单周跌幅。油价回落先影响的是资源股的盈利预期，通胀预期随之降温，利率的约束也相应减轻。

　　美国民主党确认获胜后，全球风险偏好回暖，周三 A 股大涨，科创50 单日涨 9.92%。港股晚一天反应，周四恒生科技涨 5.55%。市场把这理解为政策不确定性下降，财政与产业政策的连续性提高。

　　转折出现在周四夜里，美股人工智能硬件板块集体下跌，费城半导体单日跌 12.25%，纳斯达克跌 5.52%，为 2020 年 4 月以来最大单日跌幅。下跌的原因是监管担忧与投资回报质疑叠加，AMD 跌 12.94%、英特尔跌 8.12%、高通跌 9.00%，台积电跌 6.99%。周五亚太市场跟随，日经跌 5.96%，A 股与港股同步回落。

　　10 年期美债收益率从 4.94% 回落到 4.86%，美元指数收于 102.29，小幅走强。利率没有成为压力，但也没有成为动力，本周的涨跌主要由事件驱动。

　　五、后市展望

　　我们认为，把本周放回 10 月以来的区间，A 股经历了一次下跌、一次反弹，指数回到 10 月中旬的位置。上证指数自 9 月 30 日以来下跌 5.02%，创业板指下跌 21.37%，科创50 下跌 18.09%。反弹修复了 10 月最后一周的部分跌幅。

　　目前的分歧在于，海外人工智能资产的调整是估值消化还是景气见顶。11 月 17 日英伟达披露财报，是检验这个判断的第一个时点，它是全球人工智能资本开支的风向标。业绩若超预期，算力链的估值消化可以继续，受益的或是本周下跌的通信与部分电子；若不及预期，调整可能扩散到应用端，资金可能加速转向传媒与计算机。

　　11 月 2 日，人民银行与证监会召开会议研究推动支持资本市场的工具使用，同日召集主要银行研究优化股票回购增持再贷款政策；上周末多家上市公司公告回购或增持。国内的政策与产业资本动作，或影响短期风险偏好。

　　A 股的估值明显低于海外，同样的产业趋势，两边的定价差了一大截。这是本周资金愿意回流的原因，也是后续调整中的缓冲。短期来看，成交额能否维持、宽基 ETF 的净流入能否延续，或影响反弹的高度。中期来看，人工智能的资本开支周期或没有结束，算力链的盈利仍在增长，估值消化之后，定价有可能会回到盈利。红利与银行经过调整之后，股息率的吸引力重新显现；科技成长的配置需要等待英伟达财报与云厂商的资本开支指引。

　　数据来源：Wind、交易所公开数据。境外市场数据取当地交易日收盘价，与 A 股交易日存在时差。行业分类采用申万一级（31 个），涨跌幅为对应行业指数区间涨跌幅。

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