研究机构Topdowncharts分析师Callum Thomas近日撰文表示，泡沫可能并不存在于风险资产，而大多数投资者希望获得安全性和保本性的投资，实际上可能是投资组合中最大的风险来源。

　　Thomas给出了三大理由，表示根据其衡量标准，传统防御性资产的价格已经非常昂贵，“不能怪太多投资者的涌入”：

　　我们身边的新闻似乎都在关注负利率和零利率，QE和非QE，TRADEWAR，7天24小时的政治新闻，糟糕的数据和对经济下行周期的哀叹。当我们处在这样一个氛围里，且全球PMI低于50以下的时候，你就会毫不犹豫的大量买入债券，房地产信托和黄金了。

　　但是，如果情况发生变化怎么办？

　　如果全球经济出现反弹而不是衰退怎么办？如果所有其他的负面消息开始消失？如果我们面临全面的经济复苏，那么防御性资产会怎样？

　　1.估值：防御性资产非常昂贵

　　Thomas表示，根据专业的估值指标组合，防御性资产（国债，房地产投资信托，黄金）的平均估值处于有记录以来的最高水平。同时，美国股票，国际股票和大宗商品（增长资产）的平均水平仍然在相当合理的水平。简而言之：防御性资产非常昂贵，而增长性资产却很便宜。这基本上是一种基于市场的衡量标准，对经济前景的恐惧，不确定性和悲观情绪的深远程度进行了评估。

　　需要注意的是：估值通常不会对短期时间决策产生什么影响，除非达到极限，但从中长期来看，估值几乎是最重要的（其他方面也很重要，但估值是重中之重）。因此，这里最大的问题是，防御资产被高估时，它们是否还能“发挥避险的作用”或降低风险？

　　2. 政策不确定性和通缩浪潮

　　如图所示，蓝线是全球平均经济政策不确定性指数（该指数基于市面上的新闻文章并跟踪与较高水平的经济政策的不确定性相关的词语或短语的算法）。黑线是指出口量同比下降（即出口“衰退”）的国家所占的比例。它告诉我们的是，政策不确定性接近创纪录的高位，大约一半的国家正经历出口困难。 换句话说，图表中显示的糟糕数据和满屏幕的新闻，恰恰成为了一个非常好的指标，即逆势风险指标

　　需要注意的是：不良的历史数据和利空消息实际上往往是投机的好时机。防御性资产在这样的环境中估值上升如此之快。但是从逆势角度来看，这是一个很好的反向指标。

　　3.负收益率和实验性政策

　　该图表罗列了全球十年期主权债券的发行量，以及十年期政府债券收益率的交易额是否低于图例中的相应数据。从图表中可以发现，首先是10年期政府债券收益率（负收益率）的比例在9月份达到顶峰（低于2％时为96％，低于1％时为76％）。其次，在债券收益率所占比例跌破连续下限的情况下，存在明显的连续波动/顶部。第三，尽管政府债券收益率明显受到增长/通货膨胀和风险规避/对冲需求的影响，但鉴于债券购买计划，中央银行政策显然也具有重大影响。鉴于债券收益率（实际和名义收益率）在许多其他资产定价中起着至关重要的作用，不难理解为什么可将这一标记为“价值扭曲”。

　　需要注意的是：除了负收益率对其他资产类别的破坏性影响以及债券收益率的走低外，该图表还具有隐藏的用途。熟练的观察者会注意到，每个连续的波动和峰值基本上与债券的周期性峰值（收益率的低谷）重合，这次也一样-实际上是在8月/ 9月使用此图表来说明这一点。

　　结论

　　Thomas总结称，增长/通胀波动减弱，不确定性/恐惧加剧以及央行（实验性）政策共同作用，导致投资者大量盲目追赶防御性资产并以极高的价值买入。

　　投资防御性资产的问题在于，那些全仓投资防御性资产的人可能会面临经济快速增长的风险。 防御性资产可能成为风险来源，而不是对冲风险。公平地讲，如果世界确实陷入了深度/长期衰退，或者衰退确实来了，那么防御性资产很可能会达到其多样化的目的。但是对我来说，这是另一个信号（伴随着较低的预期收益），即使仅出于风险管理目的，主动资产配置也是一项有价值的。

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