带着超10年美国纽交所上市光环及2020首家科创板被暂缓审议上市压力，回A的天合光能股份有限公司（下称：天合光能）即将再一次迎来闯关节点。

　　3月11日，天合光能即将上会，这家在全球市场中也称得上光伏巨头的企业，无论闯关成功与否，或许，市场关注的核心仍是其本身经营含金量及发展前景。但从招股说明书来看，一路下滑的营业收入且跌幅持续扩大，竭尽所能提升的净利润却存疑点，似乎天合光能正在走下坡路。

　　营业收入一路下坡

　　先来看天合光能近几年的财务数据。

　　从招股说明书来看，2016年至2018年，天合光能营业收入分别实现225.94亿元、261.59亿元及250.54亿元，2017年的营收同比增速为15.78%，2018年营收同比增速则掉头向下，转正为负，同比下滑4.2%。

　　2019年的数据进一步证明下坡路趋势。最新招股说明书数据显示，2019年，天合光能实现营业收入233.76亿元，同比下滑6.7%，下滑幅度进一步加剧。

　　起伏且有下降之态的营业收入，背后或代表着光伏产业及天合光能发展的前景方向。对此，天合光能也坦言，2018年我国“531”政策及美国“201”法案出台，光伏行业整体需求下降。如此看来，需求端出现变化，作为供给端的天合光能，整体面临着市场萎缩及下滑趋势。

　　净利润波动有疑点

　　净利润方面，2016年至2018年，天合光能分别实现净利润5.3亿元、5.88亿元及5.73亿元，与同期营收呈一直趋势，2017年净利润同比增长10.94%，2018年增速转正为负，同比下跌2.55%。

　　值得关注的是，在最新招股说明书中，天合光能披露了未经审核的2019年净利润数据，2019年该公司实现净利润7.02亿元，同比大增22.61%。

　　问题来了，2019年营业收入走下坡路的天合光能如何实现增利未增收？对此，天合光能表示，主要由于公司在2019年组件业务和光伏电站EPC业务开展情况较好，使得2019年毛利金额增加。

　　那么我们来看天合光能的主营业务构成。天合光能主营业务主要由光伏组件产品、光伏系统和智慧能源三部分组成，根据上述天合光能解释的理由，我们来聚焦两大业务：光伏组件产品业务和光伏系统中的电站业务。

　　事实上，纵向来看，这两大业务在近年来出现较大起伏波动。招股说明书显示，2016年至2018年，光伏组件业务坐滑梯一路向下，业务收入在主营业务中占比从93.04%下滑至59.81%，业务收入体量也从205.56亿元下滑至143.46亿元。

　　同期呈反趋势的则是光伏系统中的电站业务，该业务2016年、2017年收入在主营业务占比仅为个位数，分别为3.34%及6.59%，变化出现在2018年，就在此前的主营业务光伏组件产品大幅下滑的这一年，光伏系统中的电站业务突飞猛进的发展，业务收入直线上升，收入占比也迅速提升至30.60%。

　　但2019年，上述两项业务均出现反向发展趋势。2019年，天合光能光伏组件业务有所反弹，前9月实现收入113.50亿元，占主营业务收入比例回升至70.17%。而光伏系统中电站业务大幅下滑，前9月实现收入仅36.40亿元，不足2018年全年收入的一半。

　　更值得关注的是，数据显示，2019年，天合光能的光伏组件产品毛利率从2018年的16.35%下滑至15.94%。如此看来，2019年整体营收下滑加剧的情形之下，两大利润提升支柱业务营收一升一降，且第一大主营业务光伏组件产品毛利率有所下滑，天合光能如何实现的净利润大幅上涨？

　　流动性危机四伏

　　再来从天合光能上市融资层面来看。招股说明书显示，天合光能拟发行不超过4.39亿股，募集资金30亿元，募集资金计划用于光伏发电等项目及补充流动资金。

　　数据透露风险，招股说明书显示，伴随天合光能业务快速发展，其日常经营所需的流动资金需求、设备采购资金需求不断增加，而该公司的主要融资来源为债务融资。

　　数据显示，截至2019年9月末，天合光能短期借款金额为56.43亿元，一年内到期的非流动负债金额为7.24亿元，长期应付款为4.76亿元，合计金额为68.44亿元。而同期，该公司货币资金金额为41.33亿元，小于债务融资合计金额。

　　此外，最新数据显示，截至2019年12月31日，天合光能负债总额高达237.93亿元。更重要的是，从2016年至2019年三季度末，该公司资产负债率均超50%，分别为75.56%、69.19%、59.33%及63.84%，负债规模较大，高企的资产负债率或将加大天合光能的偿债风险。

　　一方面是大额需要偿还的债务，另一方面是较大额度的应收账款。最新招股说明书显示，2016年至2019年，天合光能应收账款账面价值分别为43.48亿元、49.46亿元、48.44亿元及48.70亿元，占当期营业收入的比例分别为19.24%、18.91%、19.33%和21.75%，占当期流动资产比例分别为16.04%、18.19%、25.79%及24.09%，整体呈上升趋势。且不可忽视，在应收账款中存在逾期现象。

　　此外，天合光能还面临着电价补贴收款滞后风险。最新招股说明书显示，截至2019年9月30日，该公司仍持有一定规模的光伏电站资产，对于已经并网发电的电站，存在较大金额的应收补贴，虽然电价补贴以国家信用为基础，该项收入无法收回的风险极低，但在补贴未发放之前，该公司将存在大额应收账款，从而拖累公司现金流，增加财务成本，影响公司资产收益率，影响企业的经济效益，同时也会增加电站出售的难度。

　　综上可见，天合光能流动性捉襟见肘，而这也成为该公司面临的一大风险点。