文｜AI财经社 赵怡然

　　编辑｜鹿鸣

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　　时隔约半年，飞鹤再度被指财务造假，做空机构称其重复“瑞幸的故事”。

　　受此消息影响，中国飞鹤早盘一度跌超8%。但随后，公司强硬否认指控，同时称预计上半年营收增长40%。午后开盘，飞鹤股价快速上涨，收盘报16.96港元/股，涨幅达7.21%，创历史新高。

　　奶粉中的茅台

　　飞鹤在讲怎样的故事？

　　这家公司可追溯至1962年，一家位于黑龙江的国有乳品厂。起初，公司营销侧重“自建牧场，打通全产业链”，影响有限，市场集中在东北、河北及山东等地。

　　三聚氰胺事件后，飞鹤砍去鲜奶业务，产品提价，主攻高端婴幼儿配方奶粉，同时打出“更适合中国宝宝”概念，市场份额迅速增长。

　　有媒体统计，2017年招股书显示，“超高端星飞帆”三阶段奶粉建议零售价分别为473元、396元、396元；而在2019年，据招股书，“超高端星飞帆”三阶段奶粉建议零售价分别为527元、440元、440元。同一阶段奶粉提价比例在10%左右。

　　由于售价毛利双高，飞鹤被称为“奶粉中的茅台”。董事长冷友斌对此毫不避讳，称折成公斤价，飞鹤的产品“全世界最贵”。冷友斌还坦言：“我们也有200元以下的产品，消费者不买。”

　　有了“高端化”“本土化”两张牌，2016年起，飞鹤销量开始上升。据尼尔森数据，截至2019年9月30日，飞鹤市占率达到13.3%，位列中国市场第一。据其财报显示，飞鹤奶粉1年卖出超过1亿罐。

　　在资本市场，飞鹤同样风生水起。2003年便赴美上市，之后私有化退市，整合包装后，于2019年赴港上市。市值从上市之初的670亿港元，涨至超过1500亿港元，超过蒙牛，成为港股乳业第一股。

　　或许正因为如此迅速流畅的转型，令飞鹤成为机构沽空的目标，有机构甚至直言，飞鹤“好得不真实”。

　　据2019年年报，飞鹤实现营业收入137.22亿元，同比增长32.0%；净利润39.35亿元，同比增长75.5%。

　　而据沽空机构Blue Orca的做空报告，飞鹤在2019年的EBITDA（息税折旧及摊销前利润）和净利润率均高于苹果、腾讯和阿里巴巴。

　　该机构称，比起苹果和腾讯，飞鹤显然更像瑞幸咖啡，虚构业绩，并指控其有意夸大收入，少报运营成本，如广告和劳动费用，将员工人数减少了10倍之多。该机构认为，飞鹤利润比其声称的要低得多，甚至不盈利，股价存在64%下跌空间。

　　广告成本有多高？

　　股价回升似乎表明，外界对于做空机构的指控，并不十分认可。但其提到的广告和劳动费用，的确令飞鹤饱受诟病。

　　飞鹤董事长冷友斌称，飞鹤走的是农村包围城市的路线，先做三四线城市，然后再跑通一二线城市。“这其中有很多教育市场的问题，包括如何让高知人群了解你。”

　　而这离不开庞大的渠道销售团队，以及宣传广告投入。

　　据财报，2017年、2018年及2019年，飞鹤的销售及经销开支分别为21.39亿元、36.61亿元和38.47亿元，所占的营收比例分别为36.33%、35.23%和28%。

　　宣传包括2019年超过50万场线下活动；线上虚拟社区及直播活动；以及选择章子怡成为品牌代言人，投放电视广告及电梯站台广告。

　　冷友斌称，公司在年利润4个亿左右的时候，就敢投5.5个亿做广告。

　　而相比与净利润不相上下的销售及经销开支，据财报，飞鹤2019年研发费用为1.71 亿元，占营收比例的1.24%。这因此被多家机构评价为“整体科研投入较少”，“研发能力与国际品牌存在一定差距”。

　　早在2017年，飞鹤向港交所首次递交IPO招股书时，就曾因研发费用占比过低引发质疑。对此冷友斌表示，企业的重点不在计算研发与营销比值，而是企业能否可持续发展。